【正文】 及大額股權(quán)轉(zhuǎn)移的案例，均需申請(qǐng)主管部門對(duì)要約收購(gòu)義務(wù)的豁免，收購(gòu)成功與否與政府部門的支持和傾向性密切相關(guān)。要約收購(gòu)的形成，將有助于收購(gòu)行為從政府主導(dǎo)向市場(chǎng)化行為的轉(zhuǎn)化，也使收購(gòu)行為可望成為更理性的投資行為，不僅要求收購(gòu)方有足夠的實(shí)力，而且要求收購(gòu)行為具有更明確的投資目的。要約收購(gòu)面向所有股東，具有更大的公開性和平等性，從而可以更有效地避免股權(quán)交易中的黑箱操作，杜絕別有用心的“假重組”和單純的“舉牌”行為，減少草率的、失敗的收購(gòu)行為造成的資源浪費(fèi)。可以預(yù)想的是，國(guó)際證券市場(chǎng)上一些流行的并購(gòu)方式將傳入我國(guó)，并對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)作格局產(chǎn)生重大的影響。 遼通化工收購(gòu)錦天化國(guó)有企業(yè)改革將是今后經(jīng)濟(jì)改革的重頭戲，而對(duì)經(jīng)營(yíng)不善或?yàn)l于破產(chǎn)的大型國(guó)企的收購(gòu)、兼并將是重中之重，也是難點(diǎn)所在。如何盤活國(guó)有資產(chǎn)？如何使經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)重新充滿活力？這是政府、企業(yè)以及理論界都在思考和探索的重大課題。這里發(fā)表的一組文章，介紹了遼通化工收購(gòu)錦天化的全過程，并對(duì)其的關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行了剖析。相信會(huì)對(duì)有關(guān)方面探索解決國(guó)企改革中的難點(diǎn)提供一些有益啟示。 很難想象，目前由深圳遼河通達(dá)化工股份公司控股、無論主營(yíng)業(yè)務(wù)尿素的產(chǎn)量和銷量都占據(jù)其半壁江山的遼寧省錦西天然氣化工有限責(zé)任公司，原是一個(gè)陷入重重債務(wù)危機(jī)之中的企業(yè)。80年代末，遼寧省自籌資金建設(shè)了一批大型國(guó)有企業(yè)，錦天化便其中之一。由于撥改貸的實(shí)施，從1990年 11月并始建設(shè)，到1993年建成投入試生產(chǎn)。沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)加之工廠技術(shù)和管理力量不足，投產(chǎn)之日便成為虧損之時(shí)，至1995年底已累計(jì)虧損4億元，總負(fù)債達(dá)到22億，其中逾期貸款達(dá)9億。這種狀況如不解決， 1996年還將增加3億多的到期債務(wù)。農(nóng)民日?qǐng)?bào)社1995年第4期《農(nóng)村反映》將錦天化的困境反映到國(guó)務(wù)院，引起了吳邦國(guó)副總理的重視，并指示遼寧省和化工部著力予以解決。然而出路何在？國(guó)家一次性注入資本金？數(shù)額小了如同撒芝麻，數(shù)額大了國(guó)家財(cái)力又不允許。銀行債權(quán)變股權(quán)？《銀行法》不允許商業(yè)銀行投資實(shí)業(yè)。發(fā)行債券或股票？又有誰敢來買虧損企業(yè)的債券和股票？正當(dāng)錦天化一籌莫展的時(shí)候，同在遼寧省的盤錦遼河化工集團(tuán)有限責(zé)任公司的股份制改造給錦天化帶來了一線曙光。于是圍繞著如何將最優(yōu)秀的、最有利于今后發(fā)展的資產(chǎn)包裝上市，同時(shí)又盡可能地挽救困境中的錦天化，遼河集團(tuán)進(jìn)行了一次富有創(chuàng)造性的股份改造和資產(chǎn)重組的嘗試。在這一過程中，遼通化工和錦天化不斷地蛻變著，最終化蛹為蝶。從發(fā)行B股到轉(zhuǎn)發(fā)A股遼河集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)36億元，1994年獲得國(guó)有資產(chǎn)管理部門授權(quán)成為國(guó)有資產(chǎn)投資主體。80年代以來形成了以化肥生產(chǎn)為主導(dǎo)，業(yè)務(wù)多元化發(fā)展的格局， 1994年開始進(jìn)入中國(guó)500家最大工業(yè)企業(yè)之列。其下屬的遼河化肥廠作為該集團(tuán)的骨干企業(yè)，是此次股份制改造的主體。該化肥廠始建于1973年，1976年投年，設(shè)計(jì)能力為年產(chǎn)30萬噸合成氨、48萬噸尿素。實(shí)際上，遼河集團(tuán)最初是打算利用深圳市的額度發(fā)行B股，因而在1995年 9月作出了與化工部深圳通達(dá)化工總公司進(jìn)行合作，共同發(fā)起設(shè)立遼通化工的決定，這也是遼通化工作為在深圳注冊(cè)的公司，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體卻在遼寧的原因所在。然而，隨著此后股份公司籌備小組對(duì)于募股資金使用問題的不斷思考，這個(gè)初衷逐步發(fā)生了變化。 據(jù)參與了股份改造的人士介紹，當(dāng)時(shí)大家一致將募股資金的投向視為上市公司能否良好運(yùn)作，快速成長(zhǎng)的關(guān)鍵，因而特別提出了使用募股資金的四項(xiàng)原則：穩(wěn)健，不求過高回報(bào)；業(yè)務(wù)一致性，盡可能與公司目前的業(yè)務(wù)相同或相似，至少是上下游關(guān)系的行業(yè)；競(jìng)爭(zhēng)性，項(xiàng)目規(guī)模、產(chǎn)品成本、品牌要在市場(chǎng)上充滿活力；快速見效，實(shí)現(xiàn)公司的快速成長(zhǎng)。 根據(jù)測(cè)算，遼通化工如果依靠自我投入把規(guī)模擴(kuò)大到當(dāng)時(shí)的2倍，至少需要投入資金26億元，時(shí)間5年。募股資金尤如杯水車薪。而咫尺之間的錦天化的設(shè)計(jì)能力為年產(chǎn)合成氨30萬噸、尿素52萬噸，不但產(chǎn)品與遼通化工完全相同，而且其生產(chǎn)裝置分別引自美國(guó)和意大利，屬 90年代國(guó)際水平，恰可作為遼河化肥廠生產(chǎn)設(shè)備的升級(jí)。此外，錦天化還有另一個(gè)顯而易見的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在銷售上。由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化肥需求量極大，生產(chǎn)供不應(yīng)求，因此我國(guó)一直對(duì)化肥的生產(chǎn)及分配實(shí)行計(jì)劃管理。遼河化肥廠作為國(guó)家生產(chǎn)尿素的骨干企業(yè)，每年約50％左右的產(chǎn)品要按國(guó)家統(tǒng)一的計(jì)劃價(jià)格銷售，而錦天比僅有2萬噸尿素產(chǎn)品需執(zhí)行國(guó)家計(jì)劃價(jià)格，在銷售價(jià)格上比遼河化肥廠有更多的自主權(quán)。1996年，遼河化肥廠執(zhí)行的計(jì)劃價(jià)格是1300元／噸，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格為1600元／噸，銷售的自主權(quán)能夠帶來更多的銷售利潤(rùn)是顯而易見的。因此，如果能與錦天化形成某種方式的聯(lián)合，其尿素和合成氨的年產(chǎn)量將分別達(dá)到100萬噸和60萬噸，不但可迅速成為國(guó)內(nèi)首屈一指的特大型化肥生產(chǎn)企業(yè)，而且利潤(rùn)也將大幅度提高。 1995年10月，股份公司籌備小組聘請(qǐng)有關(guān)中介機(jī)構(gòu)工作小組進(jìn)駐現(xiàn)場(chǎng)，共同從股份公司整體形象包裝和募股資金使用效果兩個(gè)方面入手，進(jìn)行研究論證。在四個(gè)原則的基礎(chǔ)上，兩個(gè)月之后雙方拿出了初步方案：第一、募股資金用于收購(gòu)錦天化；第二、為滿足收購(gòu)資金的需求，向遼寧省和化工部提出同時(shí)發(fā)行A股申請(qǐng)。 從捆綁上市到先上市、再收購(gòu)收購(gòu)錦天化是頗費(fèi)思量的。 據(jù)籌備小組的人說，當(dāng)時(shí)最怕錦天化是個(gè)無底洞，派了很多人深入企業(yè)數(shù)十天，心里才算有了底。錦天化的負(fù)債有法國(guó)政府的混合貸款47591萬法朗，折合人民幣76817萬；有國(guó)內(nèi)銀行貸款近10億元人民幣；還有從中國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料公司以集資的方式借得的1億多元（代價(jià)是部分尿素需按國(guó)家計(jì)劃價(jià)格售給農(nóng)資公司，這在一定程度上影響了錦天化的銷售利潤(rùn)）；再加上所欠的4億元的利息總計(jì)22億元，數(shù)額的確很大，但是如果解決了其中約6億元的短期債務(wù)，就可以卸掉其每年近1個(gè)億的利息負(fù)擔(dān)，大大地降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。再把農(nóng)資公司的借款還了，又可增加部分銷售收入。在生產(chǎn)方面，錦天化的生產(chǎn)線經(jīng)過兩年的磨合已具備了達(dá)產(chǎn)的可能性，根據(jù)遼河化肥廠多年的經(jīng)驗(yàn)，只要強(qiáng)化技術(shù)和生產(chǎn)管理，錦天化這套設(shè)備年運(yùn)行天數(shù)可超過300天的設(shè)計(jì)能力，甚至達(dá)到330天。這三筆帳算下來，錦天化不但可以扭虧，而且贏利的潛力很大。有了扭虧的方案，股份公司籌備小組和有關(guān)中介機(jī)構(gòu)開始尋找聯(lián)合的方式。錦天化自行改制毫無疑問是行不通的，當(dāng)時(shí)有人提出了兩個(gè)方案：一是將遼河化肥廠與錦天化捆在一起，進(jìn)行股份制改造，但是其重組后的凈資產(chǎn)和稅后利潤(rùn)指標(biāo)還是不能達(dá)到上市的要求。另一個(gè)方案是由遼河集團(tuán)承擔(dān)短期債務(wù)并將其轉(zhuǎn)化為出資，從而把錦天化改造為有限責(zé)任公司，然后再將改制后的錦天化與遼河化肥廠捆在一起上市。這條路看似可行；但仍有難以克服的缺欠：錦天化改制后凈資產(chǎn)6億元（遼河集團(tuán)的出資），加上遼河化肥廠約4．5億元的凈資產(chǎn)，凈資產(chǎn)達(dá) 10億元，按照國(guó)家允許的折股比例，最少要折合國(guó)有股7億股（1：0．65）。顯然股本太大，額度不易保證，而且每股稅后利潤(rùn)也大幅降低，集資效果不理想；另外，遼通化工的發(fā)起人遼河集團(tuán)和遼通化工之間不能實(shí)現(xiàn)合理的現(xiàn)金流量分配，遼河集團(tuán)承擔(dān)的約6億元債務(wù)無法按期償還。排除了捆綁的種種可能，遼通化工與錦天化聯(lián)合的方式只能是先上市再用募股資金收購(gòu)錦天化。 從過渡性安排到全面收購(gòu)遼通化工收購(gòu)錦天化的難點(diǎn)就在于如何處理債務(wù)，而最精彩的一招也正是由遼河集團(tuán)對(duì)錦天化債務(wù)進(jìn)行的過渡性安排。1995年底，遼河集團(tuán)以承擔(dān)6個(gè)億債務(wù)的方式，先行收購(gòu)錦天化。理論上講，錦天化負(fù)債率超過100%，凈資產(chǎn)為 0，只要出一元錢即可將其收購(gòu)，這在國(guó)外被稱為一元錢收購(gòu)。此后，遼河集團(tuán)會(huì)同另一債權(quán)人一一錦西化工總廠以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方式，共同發(fā)起將錦天化改組為有限責(zé)任公司。1996年1月1日，錦西天然氣化工有限責(zé)任公司正式成立，注冊(cè)資本為59532．6萬元，其中遼河集團(tuán)出資 57000萬元，%。遼通化工上市之后將用募股資金全面收購(gòu)改組后的錦天化。這一安排有幾個(gè)好處： 一、錦天化雖為虧損企業(yè)，但將其改制為有限責(zé)任公司是通過資產(chǎn)評(píng)估后進(jìn)行的規(guī)范化的改制，可以避免錦天化的資產(chǎn)流失。 二、改制使錦天化產(chǎn)權(quán)明晰，既使其以真面目示人，又有利于規(guī)范遼河集團(tuán)與遼通化工乏間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，保護(hù)公眾投資者的利益。三、遼河集團(tuán)先行承擔(dān)錦天化的債務(wù)，可提前將錦天化從困境中解脫出來，使其在1996年實(shí)現(xiàn)扭虧，改變錦天化的企業(yè)形象；否則，投資者將很難接受遼通化工將募股資金用于收購(gòu)一個(gè)資不抵債、年虧損超過2億的企業(yè)。四、對(duì)錦天化先行改制還可加快整個(gè)資產(chǎn)重組改制工作的進(jìn)度，遼通化工在募股資金到位后可立即對(duì)錦天化實(shí)行收購(gòu)。如此安排，實(shí)際上是利用遼河集團(tuán)的財(cái)力打了一個(gè)涉及金額6億元的資金時(shí)間差。在這個(gè)短暫的過程中，錦天化由一個(gè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清、所屬關(guān)系不明、管理層次紊亂的不規(guī)范的國(guó)營(yíng)企業(yè)改組包裝成一個(gè)產(chǎn)權(quán)明晰、管理嚴(yán)格的有限責(zé)任公司，資產(chǎn)負(fù)債率降低到70％的較合理水平。到1996年底，錦天化尿素產(chǎn)量達(dá)到 46萬噸，盈利1億多元。隨著錦天化的債務(wù)重組的完成，遼通化工與錦天化也結(jié)束了蛻變的過程。1996 年3月，遼河集團(tuán)與深圳通達(dá)簽訂發(fā)起人協(xié)議，其后于10月和11月兩次作出發(fā)起人會(huì)議決議，確定通過發(fā)行A股13000萬股以募集設(shè)立的方式成立遼通化工，遼河集團(tuán)以其下屬遼河化肥廠的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)作為出資，深圳通達(dá)以其在深圳部分物業(yè)和現(xiàn)金2398．41萬元作為發(fā)起人出資。1997年1月3日，遼通化工面向社會(huì)發(fā)行A股。3月30日遼通化工收購(gòu)錦天化合同簽字生效，實(shí)際支付金額66682萬元，由遼河集團(tuán)用于償還原錦天化的短期債務(wù)。1997年8月7日，遼通化工在公布的中期報(bào)告中稱，由于收購(gòu)錦天化，公司業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)翻番，完成生產(chǎn)銷售尿素49．5 萬噸，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)15389．7萬元。遼通化工最終利用6億元的資金盤活近20億的資產(chǎn)，一舉成為國(guó)內(nèi)尿素行業(yè)的大哥大。遼通化工資產(chǎn)重組大事記1995年5月 遼河集團(tuán)開始籌劃進(jìn)行企業(yè)股份制改造1995年9月 遼河集團(tuán)決定與化工部深圳通達(dá)化工公司進(jìn)行合作，利用額度發(fā)行B股并在深圳上市 1995年10月 股份公司籌備小組請(qǐng)有關(guān)中介機(jī)構(gòu)工作小組進(jìn)駐現(xiàn)場(chǎng)，雙方就股份公司形象包裝和募股資金使用效果進(jìn)行研究論證 1995年底 遼河集團(tuán)收購(gòu)并改組錦天化1996年1月1日錦西天然氣化工有限責(zé)任公司成立，注冊(cè)資本 59532．6萬元 1996年1月 遼寧省和化工部在沈陽召集有關(guān)單位舉行會(huì)議，原則通過了重組方案 1996年3月 遼通化工發(fā)起人協(xié)議正式簽定 1996年4月30日 遼通化工改制基準(zhǔn)日1996牟9月 證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)遼通化工發(fā)行 13000萬股A股1996年9月30日 錦天化資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日1996牟10月30 日 發(fā)行人遼通化工籌建登記日1996年12月1日 遼河集團(tuán)轉(zhuǎn)讓錦天化股權(quán)實(shí)際生效日，轉(zhuǎn)讓價(jià)格按當(dāng)日帳面凈資產(chǎn)確定 1997年1月3日 遼通化工面向社會(huì)發(fā)行A股，扣除成本后募集資金68120萬元1997年1月18日 遼通化工召開創(chuàng)立大會(huì) 1997年1月23日 遼通化工在深圳注冊(cè)登記，正式成立1997年3月30日 遼通化工收購(gòu)錦天化合同簽字生效，合同價(jià)格為66682萬元在近期的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)重組熱中，優(yōu)勢(shì)企業(yè)先改制上市，再用發(fā)行股票募集的資金承擔(dān)虧損企業(yè)債務(wù)，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，形成合力，共同發(fā)展的模式得到廣泛的提倡。由于遼通化工是進(jìn)行這種嘗試最早、成效最顯著的企業(yè)，因此又被稱為 遼通化工模式。撥云見日，遼通化工模式看似簡(jiǎn)單，其間卻旱一波三折，其中最為關(guān)鍵的是錦天化債務(wù)重組的安排。而以債務(wù)轉(zhuǎn)股權(quán)，在這里遼河集團(tuán)起了決定性的作用。沒有遼河集團(tuán)先行承擔(dān)起債務(wù)，沒有遼河集團(tuán)對(duì)其進(jìn)行股份制改造，遼通化工可能很難成功地收購(gòu)錦天化，后者可能至今也難以擺脫債務(wù)危機(jī)的困擾。然則，遼阿集團(tuán)從中卻承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，如果遼通化工上市的申請(qǐng)不獲批準(zhǔn)，豈不憑白地背上了一個(gè)大包袱？遼河集團(tuán)的人對(duì)這個(gè)問題的回答是：我們的改制與政府的意圖不謀而合，得到了政府的大力支持，因而對(duì)上市充滿信心。精明的遼河人回答我們的其實(shí)是一個(gè)更深刻的問題：在資產(chǎn)重組中企業(yè)應(yīng)如何脅調(diào)與政府的關(guān)系。當(dāng)前盛行一種說法，政府不應(yīng)拉郎配，即政府不要給資產(chǎn)過多的行政干預(yù)。這句話事實(shí)上只說對(duì)了一半，另一半應(yīng)該是資產(chǎn)重組一定不能少了政府的導(dǎo)向。從微觀角度講，企業(yè)資產(chǎn)重組涉及方方面面，資金從哪里來，富余人員向哪里去，債務(wù)包袱誰來背等等，哪一樣沒有政府的支持都是個(gè)棘手的大問題。宏觀上，資產(chǎn)重組是社會(huì)資源的重新配置，企業(yè)追求資本的最高回報(bào)，哪里賺錢多向哪里去；政府要資源的配置合理化，哪個(gè)產(chǎn)業(yè)最急需發(fā)展，就讓資金先往那里流。因此企業(yè)與政府的關(guān)系既有統(tǒng)一的一面又有矛盾的一面。二者的關(guān)系應(yīng)是：政府為導(dǎo)向，企業(yè)為主體。一個(gè)成功的重組案必然是從企業(yè)自身的利益出發(fā)，而且符合政府在一定時(shí)期的政策意圖。遼河集團(tuán)收購(gòu)錦天化還有一個(gè)重大貢獻(xiàn)是以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方式，解開了多年來銀行與企業(yè)之間的一個(gè)死結(jié)。我國(guó)現(xiàn)有大批這樣的國(guó)有企業(yè)，并非是產(chǎn)品、銷售或管理等方面的原因，而是由于投資體制缺陷使之落入資本金匾乏，資產(chǎn)負(fù)債率過高的先天不足 之中，甚至資不抵債。于是出現(xiàn)了企業(yè)為銀行打工。銀行貸款收不回來的怪圈。遼通化工收購(gòu)錦天化卻活生生地告訴人們，通過產(chǎn)權(quán)運(yùn)作這些債務(wù)危機(jī)完全可以解決。從這個(gè)角度來看待遼通化工資產(chǎn)重組，它的成功就不僅僅是救活了一個(gè)企業(yè)，也為另一個(gè)企業(yè)帶來了巨大效益這么簡(jiǎn)單。在當(dāng)前國(guó)有企業(yè)改革成為重中之重的時(shí)候，它無疑是一針令人振作的興奮劑，一個(gè)可以帶來示范效應(yīng)的典范。因此，推廣遼通化工經(jīng)驗(yàn)的意義不在于學(xué)習(xí)其如何去處理具體的技術(shù)問題，而應(yīng)是啟發(fā)企業(yè)去更積極地發(fā)揮主觀能動(dòng)性，多方面地探索國(guó)有企業(yè)改革之路新潮吸并新牟股份在1998年的吸收合并運(yùn)作中，清華同方吸并魯穎電子被視為經(jīng)典案例，掀起了吸收合并的大潮，一時(shí)風(fēng)起云涌。這期間，中國(guó)第一起在同一母公司內(nèi)由一家上市公司同另一家在地方產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)交易的公司的吸并個(gè)案誕生。新潮實(shí)業(yè)舒筋壯骨，曾幾何時(shí)，春色滿園，紅杏出墻頭，人們除了傾慕之外，也多了幾分冷靜與思索。來自濱海名城的新潮煙臺(tái)是我國(guó)著名的濱海城市之一，山東煙臺(tái)新潮實(shí)業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱：新潮實(shí)業(yè)，股票代碼：600777）就座落在煙臺(tái)市區(qū)，這是一家主要從事羊絨制品、毛紗制品制造加工及銷售業(yè)務(wù)的、涉足海陸貨運(yùn)、零售、科技開發(fā)領(lǐng)域的綜合類上市公司。