【正文】 券 600643 愛建股份 13000 % 成本法 東北證券 600881 亞泰集團(tuán) 22022 % 權(quán)益法 國海證券 600310 桂東電力 11900 % 成本法 國盛證券 600269 贛粵高速 4000 % 成本法 華鑫證券 600001 G邯鋼 20220 % 權(quán)益法 巨田證券 600676 G交運(yùn) 8949 % 成本法 民族證券 600811 東方集團(tuán) 20950 % 成本法 泰陽證券 000702 G正虹 21700 % 權(quán)益法 天鳳證券 600079 G人福 8373 % 權(quán)益法 天一證券 600177 雅戈?duì)? 15000 % 成本法 參股券商的上市公司眾多，券商借殼上市擁有廣闊的資本市場平臺 第二章 全國并購與借殼上市發(fā)展概況 券商借殼上市主要方案 券商借殼上市主流估值方法（借殼券商） 券商借殼上市主流估值方法（借殼對象） 20 券商借殼上市主要方案 21 借殼上市基本步驟分析 ?要成功實(shí)施券商借殼上市，將借殼對象全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置換出去是首要的，可以根據(jù)借殼對象全部資產(chǎn)、負(fù)債接收方與借殼對象的關(guān)系分為關(guān)聯(lián)置出和非關(guān)聯(lián)置出。 ?關(guān)聯(lián)置出：向借殼對象大股東或?qū)嶋H控制人進(jìn)行轉(zhuǎn)讓 ?非關(guān)聯(lián)置出：想與借殼對象不存在直接控制關(guān)系的第三方轉(zhuǎn)讓，往往需要支付一定的補(bǔ)償。 借殼對象原有資產(chǎn)負(fù)債置出 ?券商借殼上市第二步就在于將券商全部 (或部分 )資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置入借殼對象當(dāng)中，從而實(shí)現(xiàn)存續(xù)企業(yè)即為全部 (或部分 )借殼券商，間接實(shí)現(xiàn)券商上市的目的，可以根據(jù)券商資產(chǎn)上市的比例分為整體上市和非 (或未整體上市 )： ?整體上市：借殼券商全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員均被置入借殼對象 ?非 (未 )整體上市：借殼券商沒有 (或暫時(shí)不能 )將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置入借殼對象 借殼券商 資產(chǎn)負(fù)債置入 ?在已經(jīng)完成的券商借殼上市的個案中，方案設(shè)計(jì)體現(xiàn)出明顯的同構(gòu)性，基本上包括兩個步驟： ?其一，將借殼對象全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù)、人員置出 ?其二，將借殼券商全部 (或部分 )資產(chǎn)、負(fù)債及業(yè)務(wù)、人員置入借殼對象當(dāng)中 22 借殼對象資產(chǎn)負(fù)債置出主要方案 借殼券商 借殼對象 置出類別 具體方案 輔助交易 廣發(fā)證券 S延邊路 關(guān)聯(lián)置出 S延邊路將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè) 務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東吉林敖東，從而 回購大股東已有的和擬受讓的 S延邊路 股權(quán)并予以注銷。 國金證券 S成建投 關(guān)聯(lián)置出 S城建投將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè) 務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給實(shí)際控制人涌金系，并 獲得 S城建投全部資產(chǎn)、負(fù) 債及 1000萬元現(xiàn)金支付給成都國資委， 取得 S城建投的控股權(quán)地位； 國資委指定錦城投資接收全部指出資產(chǎn) 國元證券 S京化二 關(guān)聯(lián)置出 S京化二將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè) 務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東東方石化，從而 回購大股東已有的 S京化二股權(quán)并注銷 東方石化股權(quán)不足以支付 S京化二全部 資產(chǎn)、負(fù)債購置款的部分以現(xiàn)金補(bǔ)齊 長江證券 S石煉化 關(guān)聯(lián)置出 S石煉化將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè) 務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東中石化，中石化 以承擔(dān) S石煉化全部負(fù)債為代價(jià)取得 S石 煉化全部資產(chǎn) S石煉化以 1 元人民幣現(xiàn)金向中國石油 化工股份有限公司回購其所持有的全部 S石煉化股份 東北證券 S錦六陸 關(guān)聯(lián)置出 S錦六陸將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè) 務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給大股東中油錦州，從而 回購大股東持有的 S錦六陸股權(quán)并注銷 S錦六陸在扣除 1000萬元現(xiàn)金的基礎(chǔ)上 ，再將全部資產(chǎn)、負(fù)債交付給大股東中 油錦州 海通證券 都市股份 非關(guān)聯(lián)置出 都市股份將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè) 務(wù)、人員轉(zhuǎn)讓給第三方光明食品，并獲 得 作為對給光明食品造成經(jīng)營壓力和光明 食品在都市股份股改中支付對價(jià)的補(bǔ)償 ，海通證券同意向光明集團(tuán)支付補(bǔ)償款 首創(chuàng)證券 S前鋒 關(guān)聯(lián)置出 S前鋒將全部資產(chǎn)、負(fù)債及相應(yīng)的業(yè)務(wù) 、人員轉(zhuǎn)讓給實(shí)際控制人首創(chuàng)集團(tuán)，并 獲得首創(chuàng)證券 %的股權(quán)及 現(xiàn)金 首創(chuàng)集團(tuán)以所得到的 S前鋒全部的資產(chǎn) 、負(fù)債為代價(jià)換取新泰克持有 S前鋒股 權(quán)，從而取得 S前鋒的控股權(quán)地位 23 借殼券商資產(chǎn)負(fù)債置入主要方案 借殼券商 借殼對象 置入類別 具體方案 輔助交易 廣發(fā)證券 S延邊路 整體置入 S延邊路向廣發(fā)證券全體股東定向增發(fā) 240,964萬股，以新增股份換股的方式，與廣發(fā)證券全體股東所持的廣發(fā)證券股份按照 1: 國金證券 S成建投 非整體置入 國金證券 %的股權(quán)作價(jià) ， S城建投用轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)所得的 ，差價(jià)部分由 S成建投向交易對方發(fā)行 。 國元證券 S京化二 整體置入 S京化二向國元證券全體股東定向增發(fā) ，并與其持有的 100%國元證券股權(quán)進(jìn)行置換 長江證券 S石煉化 整體置入 經(jīng)商定長江證券 100%股權(quán)作價(jià) ，折合 S石煉化股權(quán)， S石煉化向長江證券全體股東定向增發(fā) ，與其所持有的 100%長江證券股權(quán)進(jìn)行置換。 東北證券 S錦六陸 整體置入 S錦六陸向東北證券全體股東增發(fā) ，與其持有的東北證券 100%股權(quán)進(jìn)行置換 海通證券 都市股份 整體置入 都市股份在雙方市場化估值的前提下，向海通證券全體股東定向增發(fā) ，并與其所持有的海通證券股份按照 1:。 予都市股份所有流通股股東現(xiàn)金選擇權(quán)；超過 10億股增資擴(kuò)股 首創(chuàng)證券 S前鋒 整體置入 S前鋒向首創(chuàng)證券全體股東增發(fā) ，與其持有的首創(chuàng)證券 %股權(quán)進(jìn)行置換。 24 券商借殼上市主流估值方法（借殼券商） 25 市盈率估值法 運(yùn)算原理 ? 我國資本市場長期以來傾向于使用 P/E值來對單個企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行評估，具體辦法就是經(jīng)典的 P=EPS*P/E，其中， EPS可以選用上一會計(jì)年度值或是進(jìn)行盈利預(yù)測，相應(yīng)的可比指標(biāo) P/E值也分為靜態(tài)或動態(tài)市盈率。 方法點(diǎn)評 ? 可比指標(biāo) P/E值一般選擇國際或國內(nèi)全行業(yè)的平均市盈率水平。 ? 選擇各國上市投資銀行的平均市盈率水平，優(yōu)點(diǎn)是樣本容量大，可以充分減少誤差。缺點(diǎn)是所選樣本多屬于發(fā)達(dá)國家，而這些國家的證券業(yè)早已進(jìn)入成熟期，市盈率普遍低于新興資本市場，因此與我國證券業(yè)發(fā)展階段無法匹配 ? 選擇國內(nèi)上市券商的 P/E均值來進(jìn)行估值，由于上市券商僅有中信證券和宏源證券兩家，雖能體現(xiàn)新興市場市盈率較高的特點(diǎn)，但對欲上市券商而言，可比性差、誤差較高。 缺陷彌補(bǔ) ? 在國際上來看，解決新興市場市盈率高于成熟市場，導(dǎo)致無法直接用市盈率進(jìn)行估值的辦法是引入市盈率與增長比率（ PEG）的概念， PEG=市盈率 /五年盈利平均增長率，這一指標(biāo)可以在充分考慮新興市場高增長性的前提下進(jìn)行國際比較。但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，這一指標(biāo)是與市場成熟性正相關(guān)的，以美國為例， 1981年全美上市公司 PEG1的企業(yè)僅占 %， 1991年這一比例迅速飆升到%， 1997年更是高達(dá) %，因此 PEG對 P/E的修正效果也有限 26 可比市凈率估值法 運(yùn)算原理 ? 首先，選取國際上主要的資本市場，計(jì)算出這些市場上的投行近五年平均市凈率水平，并計(jì)算出各國五年平均市凈率水平，以供參考 ? 其次，是計(jì)算出該券商的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等盈利能力指標(biāo)；最后是選擇盈利能力與該券商相近的資本市場以及各國的五年平均市凈率水平作為可比指標(biāo)進(jìn)行估值。 方法點(diǎn)評 ? 國際上對金融機(jī)構(gòu)估值日益傾向使用可比市凈率（ P/B）法，使用可比市凈率指標(biāo)能夠充分體