【正文】 400輛。50年代初Jaguar的Ctype車型連續(xù)三年贏得一個(gè)著名的汽車?yán)Υ筚惖墓谲姡瑸檫@個(gè)品牌贏得了聲譽(yù)。80年代末Jaguar車廠陷入財(cái)務(wù)困境，福特汽車公司最終以16億英鎊收購(gòu)了Jaguar，并派經(jīng)理人員幫助公司扭虧為贏，稍后又注入大筆資金擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。該收購(gòu)協(xié)議達(dá)成之前各方對(duì)交易金額的估計(jì)有很大出入，最后成交價(jià)遠(yuǎn)高于人們的估計(jì)，見(jiàn)下表：凈資產(chǎn) 億英鎊市值 億英鎊中介公司估計(jì) 11 億英鎊福特公司付了多少錢 16 億英鎊常用的作價(jià)方法　　股權(quán)融資的在實(shí)際操作中，對(duì)企業(yè)的作價(jià)沒(méi)有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的方法，最基本的兩種作價(jià)計(jì)算方法是：* 市場(chǎng)比較法（parable method）或倍數(shù)法（multiples method）* 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（discounted cash flow method）　　其它一些常用的作價(jià)計(jì)算方法包括：* 創(chuàng)業(yè)投資法（venture capital method* 未來(lái)收益法（future earnings method）* 第一芝加哥法（First Chicago method）* 實(shí)際期權(quán)法（real option method）* 以及資產(chǎn)重置價(jià)值法等（asset replacement method）　　企業(yè)作價(jià)的主觀性雖然有這么多的作價(jià)計(jì)算方法，但是對(duì)一個(gè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估還是有很大的主觀性。首先，不同的計(jì)算方法會(huì)算出不同的價(jià)值；其次，即使用同一種方法，不同的標(biāo)準(zhǔn)算出來(lái)的數(shù)也會(huì)不一樣；再次，創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)企業(yè)的價(jià)值的看法會(huì)與投資商的看法不一樣，即使是不同的投資商，他們的觀點(diǎn)也會(huì)不一樣，有協(xié)同效應(yīng)與沒(méi)有協(xié)同效應(yīng)不一樣，能提供增值服務(wù)和不能提供增值服務(wù)也不一樣。估價(jià)方法的選擇　　不同的算法算出來(lái)的價(jià)值不一樣，那么應(yīng)該用哪一個(gè)呢？從理論上講，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是比較好的方法，適用面也比較廣；在大多數(shù)情況下我們用P/E比值法，特別是在企業(yè)處于成長(zhǎng)期、營(yíng)業(yè)收入趨于穩(wěn)定、而且有類似的同行業(yè)企業(yè)可比較的情況下。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，人們已經(jīng)不再應(yīng)用投資回收期和會(huì)計(jì)意義上的投資利潤(rùn)率來(lái)評(píng)估投資的可行性。　　初創(chuàng)公司大都是低利潤(rùn)或負(fù)利潤(rùn)的企業(yè)，銷售額也不穩(wěn)定，對(duì)于這類企業(yè)的價(jià)值評(píng)估一般只能用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或凈資產(chǎn)倍數(shù)法進(jìn)行評(píng)估。如果用P/E倍數(shù)計(jì)算低利潤(rùn)或負(fù)利潤(rùn)企業(yè)的價(jià)值，就要分析為什么盈利低或者是負(fù)數(shù)。如果盈利狀況不好是暫時(shí)性問(wèn)題或周期性問(wèn)題，那么可以取計(jì)算平均盈利（如果公司規(guī)模沒(méi)有變化）或用平均資產(chǎn)回報(bào)率（如果公司規(guī)模經(jīng)歷了變化）進(jìn)行計(jì)算；如果是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題或財(cái)務(wù)杠桿問(wèn)題，就應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整現(xiàn)金流，然後再進(jìn)行價(jià)值估算?！　≡谖磥?lái)經(jīng)營(yíng)情況比較確定的情況下，可以用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)（DFCF）的方法；對(duì)于機(jī)會(huì)的不確定因素較大的情況，可用第一芝加哥法或?qū)嶋H選擇權(quán)法。在波動(dòng)性很大的環(huán)境下，機(jī)會(huì)比資產(chǎn)更重要，這時(shí)必須要用實(shí)際選擇權(quán)法結(jié)合其他方法來(lái)計(jì)算。如何維護(hù)與投資公司的關(guān)系投融資雙方固有的矛盾融資成功雖然能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)今后的發(fā)展創(chuàng)造條件，但不要以為融資成功對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)有百利而無(wú)一害，投資公司與被投資公司之間有其固有的矛盾（inherent conflicts between investor and investee）將會(huì)潛在地影響企業(yè)今后的發(fā)展：* 創(chuàng)業(yè)投資公司套現(xiàn)獲利的目的與企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不一致，創(chuàng)業(yè)投資公司獲利期望與企業(yè)家的事業(yè)期望不一致。* 即使融資交易成功，雙方的期望值還是有差距；創(chuàng)業(yè)企業(yè)覺(jué)得公司價(jià)值被低估，投資公司又覺(jué)得出價(jià)太高。* 投資公司可能在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念上與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不一致；管理上的實(shí)踐有時(shí)很難說(shuō)誰(shuí)的方法更好或者誰(shuí)對(duì)誰(shuí)不對(duì)，但是有時(shí)很容易演化成意氣之爭(zhēng)。* 企業(yè)的發(fā)起人和管理者對(duì)自己的發(fā)言權(quán)和管理權(quán)被投資公司攤薄不滿意,而投資公司又很希望自己的理想和建議獲得企業(yè)的贊同。雙方觀點(diǎn)的分歧融資企業(yè)的企業(yè)家與投資公司從一開(kāi)始就要面對(duì)矛盾存在的事實(shí)。具體表現(xiàn)為：* 創(chuàng)業(yè)人總是會(huì)認(rèn)為是自己給投資公司帶來(lái)了超常的回報(bào)，而投資公司則會(huì)列舉數(shù)字證明得到創(chuàng)業(yè)投資基金投資的企業(yè)比沒(méi)有得到投資的企業(yè)有更高的發(fā)展速度，是創(chuàng)業(yè)投資公司造就了無(wú)數(shù)的新經(jīng)濟(jì)英雄。* 創(chuàng)業(yè)企業(yè)總是說(shuō)投資公司將會(huì)得到多少倍的回報(bào)，而投資公司則說(shuō)萬(wàn)一項(xiàng)目失敗，投出去的資金可能顆粒無(wú)收。* 創(chuàng)業(yè)者認(rèn)為自己從事高層管理工作，就應(yīng)該拿一份相當(dāng)高的工資；而投資商認(rèn)為他投資給你的企業(yè)不是為了給你發(fā)工資的，既然你以無(wú)形價(jià)值占有企業(yè)的股份，你就有義務(wù)承受短期（乃至中期）的較低收入水平，如果你想拿一份很高的工資，那么你應(yīng)該去其他企業(yè)打一份工而不是選擇自己創(chuàng)業(yè)。與投資者的信息溝通企業(yè)家在決定向投資公司融資之時(shí)就應(yīng)當(dāng)明白，融資的結(jié)果是企業(yè)將不再是獨(dú)立的了，需要時(shí)刻注意加強(qiáng)與投資者的信息溝通。投資商一般不參與企業(yè)的日常管理，但是他們會(huì)隨時(shí)保持對(duì)企業(yè)的關(guān)注，一旦他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)有發(fā)生困難的信號(hào)，他們就有可能插手企業(yè)的具體業(yè)務(wù)。利用投資公司的資源　　投資公司在管理快速發(fā)展的企業(yè)方面經(jīng)驗(yàn)豐富，他們擅長(zhǎng)于在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)安排方面進(jìn)行指點(diǎn)。有一個(gè)投資家列席董事會(huì)，將會(huì)給董事會(huì)帶來(lái)很多新的思想和好的動(dòng)議，也會(huì)幫助企業(yè)家避免很多創(chuàng)業(yè)階段常犯的錯(cuò)誤，縮短學(xué)習(xí)管理高速成長(zhǎng)企業(yè)的過(guò)程。沒(méi)有達(dá)到期望目標(biāo)怎么辦　　如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難的情況，企業(yè)家應(yīng)該怎么辦呢？* 及時(shí)向投資者反應(yīng)情況　　如企業(yè)經(jīng)營(yíng)遇到困難，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者代表應(yīng)該在董事會(huì)上或經(jīng)營(yíng)月報(bào)上及時(shí)向董事會(huì)反應(yīng)情況。如果只報(bào)喜不報(bào)憂，甚至故意隱瞞、造成無(wú)可挽回的局勢(shì)，將會(huì)造成投資者與經(jīng)營(yíng)方之間的矛盾與隔閡。這種結(jié)果對(duì)雙方都不是好事。事實(shí)上企業(yè)的有關(guān)利益關(guān)系人如能盡早知道困難的發(fā)生，他們會(huì)想辦法幫助企業(yè)解決困難的。* 主動(dòng)與投資者溝通，商議解決辦法　　很多創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)遇到困難和挫折時(shí)，會(huì)變得很敏感。他們可能會(huì)隱瞞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，盡量避免與投資商見(jiàn)面，或把責(zé)任推諉給別人。他們?cè)谧钚枰獎(jiǎng)e人幫助時(shí)卻自己把大門關(guān)上了。如果創(chuàng)業(yè)人能夠意識(shí)到自己的缺點(diǎn)和不足，虛心聽(tīng)取投資人的意見(jiàn)，并愿意把領(lǐng)導(dǎo)崗位讓給有經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理人，這實(shí)際上是使自己的股份增值的最好選擇。融資工具與交易結(jié)構(gòu)　　股權(quán)融資　　股權(quán)融資就是投資商投入一定的資金，換取其在被投資公司的股份（share）。股權(quán)安排既要適合被投資企業(yè)將來(lái)的發(fā)展，又要盡量降低投資商的資金風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的不同偏好，投資者可以選擇以下幾類股權(quán)形式：* 普通股（ordinary shares ） * 優(yōu)先普通股（preferred ordinary shares） * 優(yōu)先股（preference shares） 債權(quán)融資* 貸款（loan capital ）* 債券（debenture）* 可轉(zhuǎn)換債券（convertible debenture）* 從屬可轉(zhuǎn)換債券（subordinated convertible debenture）* 過(guò)橋貸款（bridge loan）夾層融資（mezzanine finance）顧名思義，這是一種處于股權(quán)和普通債務(wù)之間的一種融資方式。如果使用了盡可能多的股權(quán)和優(yōu)先級(jí)債務(wù)（senior debt）來(lái)融資，但還是有很大資金缺口，夾層融資就在這個(gè)時(shí)候提供利率比優(yōu)先債權(quán)高但承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)較高的資金。在發(fā)行這種次級(jí)債權(quán)形式的同時(shí)，常常會(huì)提供企業(yè)上市或被收購(gòu)時(shí)的股權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)?！　?創(chuàng)業(yè)投資公司最喜歡用的投資工具通常海外的創(chuàng)業(yè)投資公司一般會(huì)以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券的形式進(jìn)行投資，這樣一方面在企業(yè)形勢(shì)明朗時(shí)可以轉(zhuǎn)成普通股，另一方面如果形勢(shì)不好投資商可以獲得優(yōu)先償付。 融資交易結(jié)構(gòu)的內(nèi)容　　* 投資額；* 企業(yè)作價(jià)和股票價(jià)格；* 投資工具的選擇；* 股權(quán)與債權(quán)的比例分配；* 利息或分紅的比率；* 以及不同融資工具的轉(zhuǎn)換條件和附加條件。廣義地講，交易結(jié)構(gòu)還包括資金到位時(shí)間表、對(duì)投資者的保護(hù)條款、投資退出條件、償付協(xié)議和回購(gòu)條款（redemption）、認(rèn)股權(quán)、分紅的附加要求（dividend preferences）和管理干股等等。有時(shí)投資商還會(huì)要求創(chuàng)業(yè)股東在他們自己的那一部分股份里勻出一部分作為員工期權(quán)的安排，在公司變更注冊(cè)登記時(shí)落實(shí)。實(shí)例1: 設(shè)定經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、分階段投資的交易結(jié)構(gòu)某海外投資商看中一家國(guó)內(nèi)企業(yè)，投資前對(duì)企業(yè)的作價(jià)是600萬(wàn)美元，準(zhǔn)備投資400萬(wàn)美元并占企業(yè)總股份的40%。但投資商對(duì)企業(yè)是否能達(dá)到預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)心存疑慮，于是決定分兩期進(jìn)行投資，每期投入200萬(wàn)美元。第一期在達(dá)成投資協(xié)議后投入200萬(wàn)美元換取企業(yè)25%的優(yōu)先股股份，第二期在年終結(jié)算（半年后）結(jié)果出來(lái)后投資200萬(wàn)美元增持企業(yè)15%的優(yōu)先股股份。為此，雙方達(dá)成如下協(xié)議：第二期投資只有企業(yè)在年底實(shí)現(xiàn)其預(yù)測(cè)的全年收入和盈利目標(biāo)后才繼續(xù)投入。如果前一輪投資后企業(yè)達(dá)不到盈利目標(biāo)，投資者有權(quán)做以下三種選擇：⑴ 不再進(jìn)行投資。⑵ 再投入200萬(wàn)美元增持企業(yè)20%的股份，這樣第二期投資后總投資400萬(wàn)美元,投資擁有優(yōu)先股股份45%。也就是企業(yè)在投資前的作價(jià)調(diào)整為489萬(wàn)美元。⑶ 再投入126萬(wàn)美元增持企業(yè)15%的股份，這樣第二期投資后總投資326萬(wàn)美元，投資擁有優(yōu)先股股份40%。這也意味著企業(yè)在投資前的作價(jià)調(diào)整為489萬(wàn)美元?，F(xiàn)在讓我們?cè)賮?lái)看一個(gè)例子，看看投資商是如何用債券投資的形式謀求最大利益的。實(shí)例2: 交易結(jié)構(gòu)中的債券的作用投資商允諾以600萬(wàn)元換取企業(yè)30％的股份，其中100萬(wàn)元用于換取股權(quán)，另外500萬(wàn)元以債券的形式提供，債券的期限為10年，在此期間，企業(yè)可以不用支付任何本息。同時(shí)如果企業(yè)的利潤(rùn)足以償付部分債券而不會(huì)影響到企業(yè)現(xiàn)金流的話，企業(yè)可以先償付部分或全部債券的本息。投資商在這個(gè)交易中的目的很明顯，如果企業(yè)茁壯成長(zhǎng)，最后30％的股權(quán)以2000萬(wàn)元出售，那么當(dāng)初的交易結(jié)構(gòu)中100萬(wàn)元的股權(quán)交易令他獲得1900萬(wàn)元的收益，同時(shí)它還可以收回500萬(wàn)元的債權(quán)；而如果當(dāng)初是以600萬(wàn)元換取30％的股份，那么投資商只能獲取1400萬(wàn)元的收益。在前一種情況下收益是19倍。當(dāng)然，（2500/600），（2000/600），兩者相差并不大。以長(zhǎng)期債券作為投資工具進(jìn)行投資并不能降低投資商的投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿f(wàn)一企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，投資商仍將損失所有的投資，但是如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功，這種安排將大大增加投資商的收益。那么這種交易結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)家的利益有什么影響呢？投資商會(huì)強(qiáng)調(diào)兩種交易結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)都是一樣的，因?yàn)槠髽I(yè)同樣得到600萬(wàn)元的發(fā)展資金。在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，企業(yè)無(wú)需擔(dān)心債務(wù)償還問(wèn)題，而且因?yàn)閭膬敻逗笥谄渌鼈鶆?wù)，所以債券并不影響企業(yè)貸款的能力。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)得好，企業(yè)完全有能力提前償付債券本息，而如果企業(yè)到了第十年仍然無(wú)法償付債券，企業(yè)到那時(shí)可能也經(jīng)營(yíng)不下去了，那時(shí)即使企業(yè)關(guān)門大吉，企業(yè)家個(gè)人也不會(huì)背上任何債務(wù)，因?yàn)閭瞧髽I(yè)債務(wù)。事實(shí)上，在投資總額既定的情況下，投資商把部分投資以債券的形式投入企業(yè)實(shí)際上是降低了對(duì)企業(yè)的作價(jià)。項(xiàng)目分析要搞一項(xiàng)事業(yè)總有很多決策要做的，有關(guān)資本投入這決策自有其特點(diǎn)，如： 直接牽涉到一大堆真金白銀的流進(jìn)流出； 因?yàn)樵酵蟮氖虑樵诫y確定，風(fēng)險(xiǎn)也就越大； 有的項(xiàng)目具有不可逆性，比如把錢換來(lái)鋼筋水泥建起的廠房，如果后悔不干了，很難拆掉又拿出鋼筋水泥來(lái)?yè)Q回同樣的錢； 4