【正文】 發(fā)展證券市場的目的.5 機構(gòu)投資者角度下的市場決策研究 截止去年年底，滬深股市已經(jīng)從20年前的十幾家上市公司，發(fā)展成為一個擁有超過2000家上市公司，持倉股票賬戶占到四成左右，、情緒顯著回暖，而且機構(gòu)投資者有絕對優(yōu)勢，，采用拉抬股價、虛假申報、迅速撤單等方式抬高股價，然后再在高位兌現(xiàn)籌碼，促使散戶快速買入股票，，機構(gòu)投資者繼續(xù)采用一些方式抬高股價，且擁有的信息是公共信息，機構(gòu)投資者吸引完買盤后迅速出貨，眾多個人投資者接盤，要么長期處于虧損狀態(tài)，通常來講是指低價格買進股票，建倉分倉，持續(xù)拉升股票的交易價格和交易量后，最終選擇高價拋售，因此機構(gòu)投資者常常散布消息利用個人投資者，，總是會一直偽裝成與個人投資者合作. 機構(gòu)投資者的聲譽模型通過以上對個人投資者角度下的機構(gòu)投資者的分類分析知道，只有機構(gòu)投資者知道自己的類型，事先個人投資者不知道機構(gòu)投資者的類型，個人投資者只能通過關(guān)注機構(gòu)投資者的進一步的投資行為來估測其類型，這屬于機構(gòu)投資者的私人信息，、同時個人投資者預(yù)期股價上升，假定兩種情況下產(chǎn)生的概率分別為v和顯然 0 v 1， 0 b 代表機構(gòu)投資者與個人投資者的合作方式， b =0表示機構(gòu)投資者選擇合作的方式，如果個人投資者追隨機構(gòu)投資者選擇投資，=0表示機構(gòu)投資者選擇非合作的方式，如果個人投資者追隨機構(gòu)投資者選擇投資，那么機構(gòu)投資者將會大量賣出股票，這樣做會導(dǎo)致股價下跌，個人投資者處于嚴(yán)重虧損狀態(tài)，則構(gòu)造此博弈中機構(gòu)投資者的單階段效用函數(shù)為（張維迎1996）： (51) 單階段博弈 當(dāng) b =0時，因為0=v=1，機構(gòu)投資者選擇合作的方式，則而當(dāng) v =0， v =，理性的個人投資者不會斷然進行投資，個人投資者會認(rèn)為是機構(gòu)投資者急于拋售股票而在操縱股價，由于沒有追隨者，所以機構(gòu)投資者無法獲利脫身只能蒙受損失.當(dāng) b =1時，機構(gòu)投資者選擇非合作的方式，并且隨著博弈次數(shù)的增加，個人投資者預(yù)測股價上升的概率即也在不斷減小，其中,當(dāng)足夠小時，則可滿足以下式子恒成立, (52)為了更好的理解，如果v,不能使w=0,那么選擇非合作的機構(gòu)投資者建立聲譽就沒有意義，如果博弈是一次性的，由解的一階條件可得，解得v=b=1,將v=b=1代入()式,可得所以非合作型機構(gòu)投資者操縱股價的最優(yōu)上漲率為v=b=1,效用水平,即在理性預(yù)期下，，由于有限次抬高股價上升的幅度仍然是有限可預(yù)見的，理性的機構(gòu)投資者為了使其自身總體效用最大化，必然會選擇通過持續(xù)逐步拉抬股價，采取多階段博弈的投資行為直到整個股市行情允許波動范圍內(nèi)所能達到的最高價位，即不到最后的T 階段時，才促使了w=0,這樣獲得的收益比單階段博弈達到的收益,效果好，這意味著機構(gòu)投資者在一定的約束條件下會繼續(xù)操縱股價，是不會輕易放手的. T階段重復(fù)動態(tài)博弈如果機構(gòu)投資者與個人投資者之間的博弈階段將進行T 次，首先我們假定在 t =0階段個人投資者認(rèn)為機構(gòu)投資者的類型是合作型（ b=0）,用來表示其先驗概率，( b =1),易得用, t 階段下非合作型機構(gòu)投資者選擇拉高股價以此吸引買盤的概率用,個人投資者推測非合作型機構(gòu)采取如上策略的概率用表示,顯然在均衡狀態(tài)下倘若個人投資者在 t 階段沒有查看到機構(gòu)投資者出售股票，則在 t+1階段個人投資者假定機構(gòu)投資者的類型是合作，通過貝葉斯法則可以整理得到其后驗概率： （53） 顯然合作型機構(gòu)投資者會繼續(xù)選擇推高股價，不會改變策略，同樣也表明倘若個人投資者在t階段查看到機構(gòu)投資者選擇繼續(xù)拉抬股價，那么在 t +1階段內(nèi)個人投資者對機構(gòu)投資者更加信任，,()+1階段采取大量拋售股票來取得效用，則通過貝葉斯法則整理得 （54） 此式說明，若本階段機構(gòu)投資者出貨而引起個人投資者虧損，或本階段股價未漲個人投資者不再跟進或繼續(xù)持有股票，機構(gòu)投資者無法通過控制股價盈利，不到最后階段（T 階段），此時機構(gòu)投資者不會選擇拋售脫身，這種做法很明顯是不明智的，從而揭示了機構(gòu)投資者將通過持續(xù)抬高股價達到目的.（1） T1階段和T階段的聲譽模型下面我們研究博弈的最后兩個階段( T 1和T 階段) 階段將出現(xiàn)股市行情允許波動范圍內(nèi)達到的價格最高點，非合作型機構(gòu)投資者沒有必要再抬高股價， b =1的最優(yōu)策略,所以個人投資者對機構(gòu)投資者在T 階段操縱股價上升幅度的概率整理可得 (55)那么得到非合作型機構(gòu)投資者在T 階段獲取的效用是： (56)根據(jù)可知,(56)式得到，在T 階段之前的博弈過程中，個人投資者覺得機構(gòu)投資者可能是合作型的概率增大時，由增函數(shù)可知機構(gòu)投資者在T ，機構(gòu)投資者在博弈過程中獲得的效用也越大，將會更加積極建立、維持和積累自己是合作型的良好聲譽，促使其維護自身聲譽的主動性也就越高.（2） T1階段和T階段的貝葉斯均衡策略若在 T 1階段之前非合作型機構(gòu)投資者一直小幅度操縱股價上升，而個人投資者相信繼續(xù)投資會獲得利潤.(53)式意味著，此時個人投資者對機構(gòu)投資者在 T1階段操縱股價上升幅度的概率 (57)其中非合作型機構(gòu)投資者操縱股價上幅的概率達到了是機構(gòu)投資者在T1階段非合作型的概率，為個人投資者推測非合作型機構(gòu)投資者不再選擇拉高股價吸引投資者買盤的概率.如果相對立的兩種純策略在博弈過程中帶來的貼現(xiàn)值一樣，機構(gòu)投資者就會選擇混合策略，那么無論機構(gòu)投資者選擇哪種決策，下面用貼現(xiàn)因子來觀測機構(gòu)投資者在 T 1階段的不同投資行為.（1）在 T 1階段假定非合作型機構(gòu)投資者采取賣出股票脫身，即即在 T 1階段個人投資者已經(jīng)不再信任機構(gòu)投資者，那么這時非合作型機構(gòu)投資者的總體效用函數(shù)是： 由（56）和（57）兩式可知： (58)其中個人投資者推測股價小幅度升高的概率（2） 在 T 1階段假定非合作型機構(gòu)投資者采取偽裝成合作者抬高股價，即那么非合作型機構(gòu)投資者在 T 1和T 階段的總體效用是： (59)由以上分析可知，如果非合作型機構(gòu)投資者在 T 1階段繼續(xù)拉抬股價獲得的效用遠大于此時脫身獲得的效用，那么得到如下不等式： (510)由于在均衡狀態(tài)下，個人投資者認(rèn)為機構(gòu)投資者繼續(xù)拉抬股價的概率等于機構(gòu)投資者合作的概率,意味著一旦非合作型機構(gòu)投資者的均衡決策符合,那么，由（53）知，所以，因此上述條件意味著： (511)一旦此博弈階段中機構(gòu)投資者操縱股價的上漲率大于或等于,取充分大，上述不等式恒成立，即最終達到的納什均衡策略是非合作型機構(gòu)投資者在 T 1階段選擇繼續(xù)拉抬股價，行情做到底，以此等到T 階段時賣出高價股票脫身，達到自身利益的最大化.（3） T1階段和T階段的精煉貝葉斯均衡策略下面考慮精煉貝葉斯均衡，假定,，將代入 (53)式整理得 因為均衡要求所以解得，特別的，假定當(dāng)時，通過觀測機構(gòu)投資者的投資行為個人投資者越趨向于信任機構(gòu)投資者是合作型的，均衡狀態(tài)下非合作型機構(gòu)投資者越有可能一直小幅提升股價.非合作型機構(gòu)投資者在 T 1階段進行投資時，不僅僅面對著個人投資者的聲譽問題，猜測股價上升的概率（1） 若非合作型機構(gòu)投資者現(xiàn)階段( T 1階段)使用了自身前期積累聲譽(即選擇),那么博弈過程中非合作型機構(gòu)投資者在現(xiàn)階段（ T 1階段）的總貼現(xiàn)值而非合作型機構(gòu)投資者維持聲譽失敗而