【正文】 46 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 二、個別資本來源的資本成本 不同資本來源的資本成本計算 （二）長期債券的成本 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 47 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 二、個別資本來源的資本成本 不同資本來源的資本成本計算 （三）優(yōu)先股的成本 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 48 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 二、個別資本來源的資本成本 不同資本來源的資本成本計算 （四）普通股（實(shí)收資本）的成本 1．資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM） ? 資本資產(chǎn)定價模型是在馬科維茲的投資組合理論發(fā)現(xiàn)之后，由美國的夏普等學(xué)者發(fā)展而來的。盡管這一模式是以眾多的假設(shè)為前提，但其在邏輯上的高度嚴(yán)謹(jǐn)，使其被廣泛采用。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 哈里 馬科維茨 威廉 夏普 假定： （ 1）投資者力圖回避風(fēng)險，并追求期終財富的最大化； （ 2）投資人是價格的接受者，他們對具有聯(lián)合正態(tài)分布的資產(chǎn)報酬率具有同質(zhì)的預(yù)期； （ 3）存在無風(fēng)險資產(chǎn)，使投資人可以不受限制地按無風(fēng)險利率借入或貸出資金； （ 4）資產(chǎn)的數(shù)量固定，且所有資產(chǎn)均暢銷，并完全可分； （ 5）資本市場有效，信息可為所有投資者共享，且信息成本低廉，可忽略不計。 49 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 二、個別資本來源的資本成本 不同資本來源的資本成本計算 （四）普通股（實(shí)收資本）的成本 2．折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 這一方法的出發(fā)點(diǎn)是：普通股的市場價格等于預(yù)期每股股利現(xiàn)金流量序列的現(xiàn)值之和。即 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 ??? ?? 10 )1(t ttKDP50 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 二、個別資本來源的資本成本 不同資本來源的資本成本計算 （四）普通股（實(shí)收資本）的成本 3．債務(wù)成本加風(fēng)險報酬率法 ? 債務(wù)成本加風(fēng)險報酬率法是， 首先估計企業(yè)的平均債務(wù)成本；在此基礎(chǔ)上，估計權(quán)益資本的風(fēng)險報酬率，這一報酬率可以采用平均的歷史風(fēng)險報酬率法測算；最后普通股成本為債務(wù)成本與風(fēng)險報酬率之和。 ? 在現(xiàn)實(shí)生活中，非上市企業(yè)和非股份制企業(yè)是居多數(shù)的，這就使得 CAPM和折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法均難以適用，這時對于實(shí)收資本的資本成本的測算可以采用債務(wù)成本加風(fēng)險報酬率法。 （五）保留盈余的成本 ? 保留盈余的成本表現(xiàn)為一種機(jī)會成本，其數(shù)額大小與普通股（或?qū)嵤召Y本）的數(shù)額相近，只是不存在籌資費(fèi)用，其具體計算可參照普通股的成本計算。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 51 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 二、個別資本來源的資本成本 不同資本來源的資本成本計算舉例： 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 [例 ] 某企業(yè)股票市價為 20元，下一期預(yù)計股利為每股 ，預(yù)期未來股利將按 9%增長，市場上平均股票的收益率為 18%，政府債券利率為11%，企業(yè)股票的 β 值為 ，企業(yè)債券的成本為 13%，股份風(fēng)險比債務(wù)風(fēng)險要高，其收益率增量在 2%～ 5%之間，本題選 5%。 解答： CAPM測算： Ｋ e=Ｒｆ +β(Ｋｍ Ｒｆ )=11%+(18%11%)=% ： Ｋ e=Ｄ１ /Ｐ +ｇ =+9%=% ： Ｋ e=13%+5%=18% 綜合以上三種方法，該普通股的成本在 %～ %之間，其平均值為： Ｋ e= （ %+%+18%） 247。 3 =% 52 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 三、加權(quán)平均資本成本 ? 企業(yè)的資本來源有多種籌集渠道和方式，不同來源的資本成本不同。企業(yè)總體的資本成本是各種資本來源資本成本的加權(quán)和。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 ? 加權(quán)平均資本成本與某一投資項(xiàng)目或企業(yè)整體的資本報酬率相比較，可以判定某一籌資方案或項(xiàng)目的取舍，即只有投資報酬率大于資本成本的項(xiàng)目才是可以接受的；只有綜合資本成本小于投資報酬率的籌資方案才是可行的。 ? Ｗ ｉ 的不同就決定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不同，如果規(guī)定了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，由此可以確定各種新籌集資本的比例和金額，為增量籌資提供決策的依據(jù)。 53 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 四、邊際資本成本 （一） 邊際資本成本的概念 ? 使用邊際資本成本的原因： 企業(yè)無法以某一固定的資本成本來籌措無限的資金，當(dāng)其籌集的資金超過一定限度時，原有的資本成本就會增加。當(dāng)面對籌資額存在不確定的變動區(qū)間或者追加籌資時，企業(yè)需要知道籌資額在不同的區(qū)間變動，在什么數(shù)額上變化會引起資本成本怎樣的變化。這就需要使用邊際資本成本的概念。 ? 概念： 邊際資本成本是指資金每增加一個單位而增加的成本。邊際資本成本也是按照加權(quán)平均法計算的，是追加籌資時所使用的加權(quán)平均成本。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 54 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 四、邊際資本成本 （二） 邊際資本成本的計算與應(yīng)用 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 [例 ] 假設(shè)某企業(yè)擁有長期資金 400萬元，其中長期借款為 60萬元，資本成本 3%；長期債券 100萬元，資本成本 5%；普通股 240萬元，資本成本 10%。加權(quán)平均資本成本為 %。由于擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的需要，擬籌集新的資金。企業(yè)決定按照目前的資本結(jié)構(gòu)籌集新的資金，即長期借款占15%，長期債券占 25%，普通股占 60%，并測算了隨著籌資的增加各種資金資本成本的變化。 籌資額與資本成本的變化 資金種類 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 新籌資額 資本成本 長期借款 15% ~9萬元之間 9萬元以上 3% 5% 7% 長期債券 25% 20萬元以內(nèi) 2040萬元 40萬元以上 6% 7% 8% 普通股 60% 30萬元以內(nèi) 3060萬元 60萬元以上 11% 12% 14% 55 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 四、邊際資本成本 （二） 邊際資本成本的計算與應(yīng)用 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 解答： 籌資突破點(diǎn) =可用某一特定資本成本籌集到的某種資金額 247。 該種資金在資本結(jié)構(gòu)中的比重 籌資突破點(diǎn)計算表 資金種類 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 新籌資額 資本成本 籌資突破點(diǎn) 長期借款 15% ~9萬元之間 9萬元以上 3% 5% 7% 30萬元 60萬元 長期債券 25% 20萬元以內(nèi) 2040萬元 40萬元以上 6% 7% 8% 80萬元 160萬元 普通股 60% 30萬元以內(nèi) 3060萬元 60萬元以上 11% 12% 14% 50萬元 100萬元 說明：花費(fèi) 3%的資本成本時，取得的長期借款的限額為 ，其籌資突破點(diǎn)為 30萬元（ ）。 56 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 四、邊際資本成本 （二）邊際資本成本的計算與應(yīng)用 解答： 我們把各種籌資方式的籌資突破點(diǎn)從小到大進(jìn)行排序，由籌資突破點(diǎn)劃分的籌資總量范圍就稱為籌資區(qū)間。一般來說， 存在 n個籌資突破點(diǎn)，會存在（ n+1）個籌資區(qū)間，在每一個區(qū)間內(nèi)，各種資金來源的資本成本維持不變。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 57 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 四、邊際資本成本 （二）邊際資本成本的計算與應(yīng)用 解答： 我們可以按照加權(quán)平均資本成本的計算方法，計算各籌資區(qū)間的加權(quán)平均資本成本，即為邊際資本成本。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 58 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 四、邊際資本成本 （二）邊際資本成本的計算與應(yīng)用 邊際資本成本的應(yīng)用 ? 邊際資本成本經(jīng)常用于確定投資規(guī)模和篩選投資機(jī)會，通常的做法是將投資項(xiàng)目按照投資報酬率由高到低進(jìn)行排序，按照經(jīng)濟(jì)原則，當(dāng)投資報酬率與資金成本率相等時的投資規(guī)模為最優(yōu)投資規(guī)模。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 假定結(jié)合上面的舉例，該企業(yè)預(yù)計的投資項(xiàng)目包括 A、 B、 C、 D四個，預(yù)計的投資報酬率分別為 13%、 %、 11%、 9%，投資額分別為 20萬元、 35萬元、 30萬元和 25萬元 。最優(yōu)的投資規(guī)模和籌資規(guī)模為 85萬元，上馬 A、 B、 C三個項(xiàng)目。 59 第 5節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與籌資決策 3 資本籌措 說明： ? 廣義上的資本結(jié)構(gòu)，指企業(yè)不同籌資方式下資本來源的組合結(jié)構(gòu)；狹義的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)借入資本和權(quán)益資本之間的比例關(guān)系。 ? 從借入資本與權(quán)益資本的制度安排上來看，借入資本所有者的收益分配權(quán)和清算財產(chǎn)的求償權(quán)優(yōu)先于權(quán)益資本所有者的權(quán)利，這種制度安排就保證了權(quán)益資本的保值和增值要以借入資本的保值和增值為基礎(chǔ) 。 ? 我們在研究資本結(jié)構(gòu)問題時，可以僅關(guān)注權(quán)益資本的保值和增值，而把借入資本的保值和增值作為已知條件設(shè)定，這樣做與全部資本的保值和增值的資本運(yùn)營目標(biāo)是無差異的。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 60 第 5節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與籌資決策 3 資本籌措 一、資本結(jié)構(gòu)理論述評 ? 早期的資本結(jié)構(gòu)理論是建立在經(jīng)驗(yàn)和判斷基礎(chǔ)上的，缺乏嚴(yán)格的推理和證明。 直到 1958年，美國的莫迪格利尼和米勒兩位教授在一系列的假設(shè)下建立并證明了資本結(jié)構(gòu)的 MM理論 ,才使得資本結(jié)構(gòu)的理論研究走上了規(guī)范的軌道。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 莫頓 米勒簡介 1923年 5月 16日莫頓 H米勒出生于波士頓。 1940年進(jìn)入哈佛大學(xué)學(xué)習(xí)并且在 1943年因成績優(yōu)異而提前畢業(yè)。在戰(zhàn)爭年代作為一名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，米勒曾先后在美國財政部的稅務(wù)研究部門和聯(lián)邦儲備系統(tǒng)理事會的研究和統(tǒng)計部門工作。 1949年米勒返回學(xué)校并就讀于巴爾的摩的約翰霍普金斯大學(xué)研究生院。 19531961年米勒就職于卡內(nèi)基工學(xué)院 (現(xiàn)在卡內(nèi)基梅隆大學(xué) )。 1958年米勒和他的同事莫迪格利尼共同發(fā)表了有關(guān)公司理財?shù)?M amp。 M 論文并且一直合作到 60年代中期。 1961年開始米勒就職于芝加哥大學(xué)商學(xué)院研究生院。直到 80年代初期米勒一直致力于公司理財?shù)难芯?。直到米勒成為了芝加哥貿(mào)易委員會的一位公開董事，他的研究興趣轉(zhuǎn)移到了金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)和管理問題 , 特別是證券和期權(quán)。 1990年 10月，米勒教授獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。學(xué)界普遍認(rèn)為，米勒教授在現(xiàn)代公司財務(wù)理論的基礎(chǔ)上所做的開創(chuàng)性工作，徹底地改變了企業(yè)制定投資決策與融資決策的模式。奠定了他作為理財學(xué)一代宗師的地位。 2022年 6月莫頓 米勒去世，享年 77歲。 61 第 5節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與籌資決策 3 資本籌措 一、資本結(jié)構(gòu)理論述評 （一）早期的 MM理論 基本假設(shè)： 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 1. 完全有效的資本市場，意指在資本市場上債券和股票的交易無成本， 投資者和公司可以按相同的利率借入和貸出資金； 2. 企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險可以用 EBIT的方差衡量， 有相同經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)處于同一風(fēng)險等級上； 3. 所有債務(wù)均無風(fēng)險，債務(wù)利率為無風(fēng)險利率； 4. 投資者對企業(yè)未來收益和收益風(fēng)險的預(yù)期是相同的； 5. 投資者預(yù)期的 EBIT不變，所有現(xiàn)金流量均為固定年金， 即企業(yè)的增長率為零。 62 第 5節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與籌資決策 3 資本籌措 一、資