【正文】 11 快，做好各 項(xiàng)生產(chǎn)許可工作，積極幫助受災(zāi)區(qū)域企業(yè)的重建，加強(qiáng)管理保證質(zhì)量； 5 月 12 日，國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)出《關(guān)于開(kāi)展水泥生產(chǎn)企業(yè)增值稅專項(xiàng)納稅評(píng)估工作的通知》，主要包括：可比綜合電耗分級(jí)定額定、可比熟料燒成標(biāo)煤耗分級(jí)定額、水泥生產(chǎn)企業(yè)增值稅基本情況、水泥生產(chǎn)企業(yè)增值稅納稅評(píng)估結(jié)果等； 4 月 30 日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)利用電石渣生產(chǎn)水泥有關(guān)問(wèn)題的通知》 。 從政策導(dǎo)向上來(lái)看，水泥行業(yè)還是以節(jié)能減排、循環(huán)利用、提高行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展為主調(diào)，目前，水泥行業(yè)以支持災(zāi)區(qū)水泥行業(yè)的發(fā)展為重點(diǎn)。 7. 行業(yè)評(píng)級(jí) 中性（下調(diào)評(píng)級(jí)） 圖 7. 是水泥行業(yè)指數(shù)與滬深 300 指數(shù)趨勢(shì)的對(duì)比圖。從圖中可以看出，近一年來(lái)，水泥行業(yè)趨勢(shì)與滬深 300 指數(shù)基本同步，趨勢(shì)略弱與滬深 300。 從宏觀上分析， 水泥行業(yè)的景氣度與固定資產(chǎn)投資緊密相關(guān)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r決定了固定資產(chǎn)投資額度和增長(zhǎng)速度。 08 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入調(diào)整期的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)烈 。 GDP增長(zhǎng)率放緩將影響 FIA 的增長(zhǎng)速度，從而影響國(guó)內(nèi)水泥需求， 因此，如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走弱，水泥行業(yè)的發(fā)展將受到限制。 從成本的角度看， 煤炭在水泥成本中的比重較大， 07 年度，煤炭成本占水泥成本的 30%40%，現(xiàn)在煤炭占成本的 4060%。圖 ?？梢钥闯觯?07 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)煤價(jià)穩(wěn)定增長(zhǎng)， 08 年呈現(xiàn)加速的趨勢(shì)。 目前，水泥價(jià)格的上漲可以覆蓋煤價(jià)上漲導(dǎo)致的成本上漲，但是水泥行業(yè)是三大支柱建材之一，我們認(rèn)為，水泥價(jià)格上漲的空間有限。 從行業(yè)的盈利 模式上看， 水泥行業(yè)的淘汰力度加強(qiáng)，區(qū)域控制能力加強(qiáng)， 07 年整體盈利水平提高。 但 是， 全行業(yè) 要 實(shí)現(xiàn)完全整合， 行業(yè)的盈利模式從比成本到掌 握定價(jià)權(quán)還需一個(gè)輪回 。 07 年水泥固定資產(chǎn)投資額巨大，這些生產(chǎn)線的投產(chǎn)時(shí)間在 09 年，在 2020 年 產(chǎn)能將 完全釋放，屆時(shí)可能導(dǎo)致產(chǎn)能放大過(guò)快 ，行業(yè)的 盈利能力將大幅下降 。 我們下調(diào)水泥行業(yè)評(píng)級(jí)為“中性”。 當(dāng)然， 水泥行業(yè)的發(fā)展的區(qū)域性特征愈加顯著?！?” 地震災(zāi)后重建 加大四川省水泥需求缺口，將 延長(zhǎng)四川省和周邊省、市的水泥周期 5 年以上。 結(jié)合考慮國(guó)家對(duì)中西部的支持， 水泥行業(yè)的區(qū)域性特征得到 進(jìn)一步加強(qiáng)， 我們認(rèn)為 中、西部地區(qū)水泥市場(chǎng)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)將更加突出 ，建議關(guān)注中、西部地區(qū)的水泥行業(yè)和上市公司的發(fā)展 。 從宏觀上分析， GDP增長(zhǎng)率放緩將影響FIA 的增長(zhǎng)速度，從而影響國(guó)內(nèi)水泥需求； 從成本的角度看，國(guó)內(nèi)煤價(jià)穩(wěn)定增長(zhǎng)， 08 年呈現(xiàn)加速的趨勢(shì)， 水泥價(jià)格上漲的空間有限； 從 行業(yè)的盈利模式 上看，完成 從比成本向 掌握定價(jià)權(quán) 模式的轉(zhuǎn)變還需一個(gè)輪回 。 2020 年 新線 產(chǎn)能將完全釋放， 可能導(dǎo)致產(chǎn)能放大過(guò)快 ，行業(yè)的盈利能力將大幅下降 。 我們下調(diào)水泥行業(yè)評(píng)級(jí)為“中性”。區(qū)域性特征愈加顯著，建議關(guān)注中、西部地區(qū)的水泥行業(yè)和上市公司的發(fā)展 。 東海證券研究所 公司研究 網(wǎng)址 ： 電話： (8621)5058660 轉(zhuǎn) 8959 傳真： (8621)50586660 轉(zhuǎn) 8973 EMail: 12 圖 7. 水泥行業(yè)指數(shù)和滬深 300指數(shù) 3 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 1 0 . 0 0 %0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %070607080710071208020804010002020300040005000600070008000成交金額 水泥制造( 申萬(wàn)) 滬深3 0 0 數(shù)據(jù)來(lái)源 :wind 數(shù)據(jù)庫(kù) 、東海證券研究所 圖 8. 無(wú)煙煤價(jià)格趨勢(shì) 數(shù)據(jù)來(lái)源 :中國(guó)煤炭?jī)r(jià)格網(wǎng) 、東海證券研究所 8. 重點(diǎn)區(qū)域龍頭企業(yè)分析 華東地區(qū)是水泥發(fā)展最為成熟的區(qū)域， 最突出和典型的 是浙江現(xiàn)象， 前幾年，浙江省水泥行業(yè)整體處于虧損狀態(tài)，近兩年來(lái)，華東地區(qū)煤炭?jī)r(jià)格上漲較快，水泥企業(yè)的成本壓力大， 但是，在當(dāng)?shù)厮鄥f(xié)會(huì)的協(xié)調(diào)下，今年浙江水泥限產(chǎn)提價(jià)，浙江水泥企業(yè)整體已經(jīng)呈盈利狀態(tài)，在一定程度上可以看到聯(lián)合的意義和定價(jià)權(quán)的重要性。華東地區(qū) 最具影響力的企業(yè) ，也是 國(guó)內(nèi) 水泥老大 海螺水泥 不得不提 。海螺水泥的優(yōu)勢(shì) 東海證券研究所 公司研究 網(wǎng)址 ： 電話： (8621)5058660 轉(zhuǎn) 8959 傳真： (8621)50586660 轉(zhuǎn) 8973 EMail: 13 很明顯 ，主要有以下幾個(gè)方面 ： （一） 技術(shù)先進(jìn)、 管理能力強(qiáng)，導(dǎo)致公 司的低成本優(yōu)勢(shì)非常明顯， 公司毛利率處于全行業(yè)領(lǐng)先地位。 公司在大型水泥熟料生產(chǎn)線設(shè)備國(guó)產(chǎn)化、 300 萬(wàn)噸級(jí)大型水泥粉磨站的設(shè)計(jì)、水泥中低溫余熱發(fā) 電自主開(kāi)發(fā)、工業(yè)廢棄物循環(huán)再利用、環(huán)保治理等方面取得了重大突破， 公司自行設(shè)計(jì)編制的集散控制系統(tǒng)軟件，已達(dá)到國(guó)內(nèi)先進(jìn)水平。 國(guó)內(nèi)能耗最低的水泥生產(chǎn)企業(yè)，能耗比國(guó)內(nèi)其他的新型干法水泥生產(chǎn)線低 10%以上， 08 年公司預(yù)計(jì)完成余熱發(fā)電 19 套 ,將有效降低煤價(jià)上漲帶來(lái)的成本壓力 ,在成本控制上具有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì) 。 （二） 公司的地理位置優(yōu) 越，礦山資源豐富，品質(zhì)高，而且水路運(yùn)輸方便，成本低，運(yùn)輸距離遠(yuǎn)。 公司在華東、華南地區(qū)擁有豐富的優(yōu)質(zhì)石灰石礦山資源，依據(jù)完備的鐵路、陸路及水路運(yùn)輸系統(tǒng)，形成了“熟料基地 水泥粉磨站”的專業(yè)化生產(chǎn)體系和龐大的市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。 公司產(chǎn)銷量已連續(xù) 10 年位居全國(guó)第一，是目前亞洲最大的水泥、熟料供應(yīng)商。07 年熟料產(chǎn)能達(dá) 6900 萬(wàn)噸，水泥產(chǎn)能達(dá) 8100 萬(wàn)噸 ,預(yù)計(jì)到 2020 年公司熟料產(chǎn)能達(dá) 億噸 ,產(chǎn)品凈銷量達(dá) 億噸 。 （三） 抓住了長(zhǎng)三角、珠三角的發(fā)展機(jī)遇，并進(jìn)軍中西部地區(qū) 。 08 年 5 月，海螺水泥公開(kāi)增發(fā)融資 120 億左右，為公司進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能，提高競(jìng)爭(zhēng)力提供了充裕的資 金支持。 海螺水泥 順應(yīng)國(guó)內(nèi)政策走向，戰(zhàn)略布局已經(jīng)發(fā)生變化 ，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，出口比例明顯降低， 東部市場(chǎng)比例降低；其次南部和中部比例上升。 公司在西部地區(qū)的擴(kuò)張規(guī)劃，更明確地表明，公司從戰(zhàn)略上向中西部轉(zhuǎn)移。 圖 9. 海螺水泥銷售收入結(jié)構(gòu) 2 0 0 7 年銷售收入結(jié)構(gòu)（億元）, 39%, 25%, 20%, 16%2020年銷售收入結(jié)構(gòu)（億元）, 20%, 15%, 22%, 43%東部地區(qū)（江、浙、滬、閩） 中部地區(qū)（皖、贛、湘）南部地區(qū)（莞、桂） 出口 數(shù)據(jù)來(lái)源 :公司年報(bào) 、東海證券研究所 華東地區(qū)海螺水泥的優(yōu)勢(shì)很明顯 ： 技術(shù)先進(jìn)、 管理能力強(qiáng)，導(dǎo)致公司的低成本優(yōu)勢(shì)非常明顯，公司毛利率處于全行業(yè)領(lǐng)先地位。 公司的地理位置優(yōu) 越，礦山資源豐富，品質(zhì)高，而且水路運(yùn)輸方便，成本低，運(yùn)輸距離遠(yuǎn)。 抓住了長(zhǎng)三角、珠三角的發(fā)展機(jī)遇，并進(jìn)軍中西部地 區(qū) 。 東海證券研究所 公司研究 網(wǎng)址 ： 電話： (8621)5058660 轉(zhuǎn) 8959 傳真： (8621)50586660 轉(zhuǎn) 8973 EMail: 14 圖 10. 海螺水泥產(chǎn)、銷量及毛利率、三費(fèi)率變化 數(shù)據(jù)來(lái)源 :公司年報(bào) 、東海證券研究所 表 7. 海螺水泥盈利預(yù)測(cè) 單位 :億元 05 年 06 年 07 年 08E 09E 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 營(yíng)業(yè)費(fèi)用 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 利潤(rùn)總額 歸屬母公司的凈利潤(rùn) 每股收益 數(shù)據(jù)來(lái)源 :公司年報(bào) 、東海證券研究所 華中地區(qū)去年的熱點(diǎn) 之一 是湖南市場(chǎng)，湖南市場(chǎng)的落后產(chǎn) 能淘汰力度較弱，各大水泥企業(yè)各顯 神通，爭(zhēng)相建線；另一個(gè) 就是河南市場(chǎng)，河南淘汰力度很大，淘汰速度快。 湖北地處 南北連通、東西結(jié)合的中心 樞紐位置， 武漢城市圈、長(zhǎng) (長(zhǎng)沙 )株 (株洲 )潭 (湘潭 )城市群經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，成為綜合配套改革試驗(yàn)區(qū) 。 海螺水泥產(chǎn)、銷量增長(zhǎng)情況02020400060008000100001202004年 05年 06年 07年 08E時(shí)間（萬(wàn)噸）水泥產(chǎn)量 熟料產(chǎn)量 水泥和熟料銷量海螺水泥毛利率和三費(fèi)率走勢(shì)01020304004年 05年 06年 07年 08E年度(%)銷售毛利率 三費(fèi)率 東海證券研究所 公司研究 網(wǎng)址 ： 電話： (8621)5058660 轉(zhuǎn) 8959 傳真： (8621)50586660 轉(zhuǎn) 8973 EMail: 15 湖北省國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目 10 余個(gè)，地方交通、水利工程有 3040 個(gè)，另外城市軌道、長(zhǎng)江隧道、長(zhǎng)江大橋的建設(shè)等武漢市重點(diǎn)工程，都將拉動(dòng)湖北省的水泥市場(chǎng)需求。 華新水泥是華中地區(qū)最大的水泥業(yè)上市公司，我們認(rèn)為公司的主市場(chǎng)良好的 需求狀況將支撐公司穩(wěn)定發(fā)展； 外資的進(jìn)入，對(duì)公司的管理能力的提高已 經(jīng)初現(xiàn)霓端，公司的費(fèi)用率有所下降；另外， 公司向上、下游產(chǎn)業(yè) 的 擴(kuò)展，未來(lái)幾年產(chǎn)業(yè)鏈的完整化，將有利于公司提高盈利能力，有效避免行業(yè)單一帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 雖然公司鄂東有亞?wèn)|和海螺相與競(jìng)爭(zhēng)，鄂西有葛州壩相為對(duì)手，但是，湖北省水泥市場(chǎng)需求整體較好，且在未來(lái)的 35 年內(nèi)都將維持現(xiàn)有的需求狀況，對(duì)華新不會(huì)構(gòu)成威脅。 圖 11. 華新水泥銷售結(jié)構(gòu) 數(shù)據(jù)來(lái)源 :公司年報(bào) 、東海證券研究所 圖 12. 華新水泥產(chǎn)、銷量及毛利率、三費(fèi)率變化 2 0 0 6 年華新水泥銷售結(jié)構(gòu)（億元）