【正文】 V是由于兩企業(yè)的購并而產(chǎn)生的增量價(jià)值，該部分增量價(jià)值既包括B企業(yè)由于并購而產(chǎn)生的增量價(jià)值（設(shè)這部分增量價(jià)值為DVb），亦包括A企業(yè)由于購并而產(chǎn)生的增量價(jià)值（設(shè)這部分增量價(jià)值為DVa）。在這一過程中，應(yīng)充分考慮主并企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)采取的各種重組措施。c. 得出目標(biāo)企業(yè)并購價(jià)值：VB +DVb+DVa 。在收益貼現(xiàn)模式中，被貼現(xiàn)的對象則是未來的凈收益，則貼現(xiàn)模式的一般估價(jià)公式可表示為： NIt V=229。（二）收益貼現(xiàn)模式的一種特殊形式：收益資本化法1 參見“企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)問題研究，張金良，1997年” 從純技術(shù)的角度看，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式與收益貼現(xiàn)模式的主要差別在于“貼現(xiàn)對象”之不同，在其他方面則大同小異。這里，僅介紹一種特殊形式的收益貼現(xiàn)模式：收益資本化法。預(yù)測目標(biāo)企業(yè)被并后未來各年的平均收益額——下文稱之為“預(yù)期均常收益”（Expected Averagenormal Ine）；173。則上面的收益貼現(xiàn)公式就變成了一系列等額的款項(xiàng)即永續(xù)年金，那么 目標(biāo)企業(yè)的并購價(jià)值=預(yù)期均常收益/適當(dāng)?shù)馁Y本化率 這里的并購價(jià)值實(shí)際上等于VB +DVb。）本身在以下條件被滿足時(shí)，收益資本化法更為適用：（1） 并購方式為控股并購。（2） 目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定，收益波動(dòng)不大。它有兩個(gè)重要特征：（1）它是一種可持續(xù)性收益（maitainable ine），具有再現(xiàn)性、穩(wěn)定性、連續(xù)性和可預(yù)見性等特點(diǎn)。（2）它是一種“可提取的自由收益”（withdrawabel free ine），即在不危及企業(yè)生存與發(fā)展的情況下可以向股東分配的那部分利潤。所以，在確定預(yù)期均常收益時(shí)，需要視情況對帳面收益作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，使之能客觀反映企業(yè)的“盈利能力”。 “零基法”：以預(yù)測數(shù)據(jù)為基礎(chǔ) 零基法適用于以下幾種情況：，主并企業(yè)（母公司）計(jì)劃__對目標(biāo)企業(yè)（子公司）進(jìn)行大刀闊斧地“重組”，后者的盈利面貌將得以根本改觀；，“過去無法說明未來”；，歷史收益數(shù)據(jù)極少或無法取得。然而，正如shannon 所說：“無論我們多么小心謹(jǐn)慎，盈利預(yù)測的結(jié)果充其量是一種大致的估計(jì)。這些預(yù)算和計(jì)劃中的盈利預(yù)測是否可以作為確定預(yù)期均常收益的根據(jù)呢？對此存在兩種相反的觀點(diǎn)。這種目標(biāo)沒有反映管理當(dāng)局對企業(yè)未來盈利能力的實(shí)際預(yù)期，故最好不要作為確定預(yù)期均常收益的根據(jù)。以上兩種觀點(diǎn)均失之偏頗。如果并購?fù)瓿芍?，主并企業(yè)不打算對目標(biāo)企業(yè)作出重大調(diào)整，則應(yīng)考慮以下幾個(gè)因素：（2） 預(yù)算或計(jì)劃的編制標(biāo)準(zhǔn)：是按理想標(biāo)準(zhǔn)編制的，還是按常態(tài)標(biāo)準(zhǔn)編制的？是基于空想還是基于現(xiàn)實(shí)？（3） 編制者的技能和態(tài)度：若編制者經(jīng)驗(yàn)豐富，其態(tài)度又是認(rèn)真謹(jǐn)慎的，則預(yù)算或計(jì)劃就有較高的可信度。（5） 以往的執(zhí)行結(jié)果：若以往的業(yè)務(wù)實(shí)績與預(yù)算（計(jì)劃）之間總有很大差異，則應(yīng)降低對預(yù)算（計(jì)劃）的可信度。從這個(gè)意義上講，歷史收益數(shù)據(jù)經(jīng)過適當(dāng)?shù)募庸ず驼{(diào)整后，能夠大致地反映企業(yè)的未來盈利能力。 選用“持續(xù)法”須同時(shí)滿足以下兩個(gè)條件：，主并企業(yè)不打算對目標(biāo)企業(yè)作重大調(diào)整，目標(biāo)企業(yè)將一如既往地獨(dú)立從事經(jīng)營活動(dòng)；，未來收益波動(dòng)不大。首先，參考期間不能太短，否則就不足以證明企業(yè)的盈利水平存在某種連續(xù)性或規(guī)律性；其次，參考期間又不能太長，否則那些“古老”的歷史數(shù)據(jù)就喪失了相關(guān)性。例如，如果企業(yè)于三年前在生產(chǎn)、營銷和管理等方面進(jìn)行了大刀闊斧的改革，那么最好選擇最近的三年為參考期間；另一方面，如果被估企業(yè)所在的行業(yè)具有相當(dāng)長的商業(yè)周期（business cycle），那么短短的五年或許無法說明企業(yè)的長期盈利能力。通常，這種調(diào)整包括以下幾個(gè)方面： A、剔除非常項(xiàng)目（extraodinary items）和其他非重復(fù)發(fā)生的項(xiàng)目（nonrecurring items） 根據(jù)美國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)會(huì)計(jì)原則委員會(huì)第30號(hào)意見書（1973年）的解釋，非常項(xiàng)目是指非正常的（unusuall）和非經(jīng)常發(fā)生（infrequent）的交易或事項(xiàng)?！胺墙?jīng)常”和“非經(jīng)常發(fā)生”這兩項(xiàng)條件缺一不可，否則就不能列為非常項(xiàng)目。根據(jù)美國會(huì)計(jì)原則委員會(huì)的上述見解，能列為非常項(xiàng)目的交易或事項(xiàng)為數(shù)不多，其中可能導(dǎo)致非常損失的事項(xiàng)有：地震、其他偶發(fā)的自然災(zāi)害、財(cái)產(chǎn)沒收等。由于非常利得或損失會(huì)歪曲企業(yè)持續(xù)的盈利能力（ongoing earning power），所以應(yīng)該將它們從帳面收益中剔除。此外，非常項(xiàng)目還應(yīng)該同“非常業(yè)項(xiàng)目”（Nonoperating items）區(qū)分開來。大部分“非常業(yè)項(xiàng)目”都具有再發(fā)性和可預(yù)見性等特點(diǎn)，故一般情況下無需從帳面收益中剔除?！柏泿刨Y本保全觀”對收入和費(fèi)用的核算實(shí)際上是采用了不同值的計(jì)價(jià)尺度，即收入按現(xiàn)行價(jià)格計(jì)量，而費(fèi)用則按歷史成本計(jì)量。所以，會(huì)計(jì)收益往往虛夸了企業(yè)的盈利能力。例如： a、對原材料、在產(chǎn)品和制成品的存貨統(tǒng)一采用“后進(jìn)先出法”（LIFO）計(jì)價(jià)，以消除“虛計(jì)的存貨利潤”（illusory inventory profits）。 C、調(diào)整某些不合理的會(huì)計(jì)政策 有時(shí)，目標(biāo)企業(yè)可能會(huì)故意采取某些不合理的會(huì)計(jì)政策，操縱帳面盈余，以達(dá)到某種目的。例如，這種公司為了吸引潛在的購買者，可能會(huì)通過下列手段虛增其帳面收益：任意延長廠場設(shè)備的折舊年限、不提或少提壞帳準(zhǔn)備、不攤或少攤遞延費(fèi)用、提前確認(rèn)未實(shí)現(xiàn)的收入等。股價(jià)者應(yīng)視具體情況對帳面收益作出調(diào)整。有時(shí)，業(yè)主所領(lǐng)取的薪金不是基于他們所提供的勞務(wù)量，而是基于其個(gè)人的日常開支需要和公司的支付能力。此種情形在這些企業(yè)被并購之后一般會(huì)有所改變，所以估價(jià)者應(yīng)該根據(jù)業(yè)主實(shí)領(lǐng)薪金與其應(yīng)得的勞動(dòng)報(bào)酬之間的差額，并在考慮潛在的稅收問題之后，對帳面收益作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。這種情況在企業(yè)被并購之后一般不再出現(xiàn)，故也應(yīng)對帳面收益作出相應(yīng)的調(diào)整，以反映企業(yè)的真實(shí)盈利能力。如果所分析的各期收益沒有呈現(xiàn)明顯的特征或“模式”，則采用簡單算術(shù)平均法就可以了。（三） 市盈率評估法市盈率，也稱之為收益倍數(shù)，表示了一個(gè)企業(yè)股票收益和股票市場市值之間的關(guān)系。而由前文可知，收益資本化法的公式為：目標(biāo)企業(yè)的并購價(jià)值=預(yù)期均常收益/適當(dāng)?shù)馁Y本化率，公式可變?yōu)椋?/適當(dāng)?shù)馁Y本化率=目標(biāo)企業(yè)的并購價(jià)值/預(yù)期均常收益。正如盛洪先生所言：1 盛洪，“如何將利潤水平換算成企業(yè)價(jià)值”，載于中華工商時(shí)報(bào)，1997年5月21日。……在實(shí)際操作中，市盈率（即P/E值）可以簡單地用來對企業(yè)估值進(jìn)行評估，因此預(yù)期收益的資本化，可以轉(zhuǎn)化為市盈率評估法。預(yù)期均常收益的特征和確定在上文說明收益資本化法里有描述。在挑選可供選擇的市盈率參照時(shí)，主并企業(yè)會(huì)評價(jià)目標(biāo)企業(yè)，它的競爭對手以及行業(yè)平均水平企業(yè)的增長預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)。因此，一般而言，預(yù)期市盈率會(huì)以與目標(biāo)企業(yè)有可比性的競爭企業(yè)的市盈率為準(zhǔn)并根據(jù)目標(biāo)企業(yè)被并后的風(fēng)險(xiǎn)、成長性結(jié)構(gòu)加以調(diào)整。運(yùn)用市場模式進(jìn)行價(jià)值評估的前提是：股票市場或并購市場發(fā)達(dá)、有效、交易活躍。對非上市公司的估價(jià)，需要從股票市場上尋找“參照公司”，或者從并購市場上尋找“可比案例”。故公司的市場價(jià)值（股票市價(jià)發(fā)行在外的普通股股數(shù)）實(shí)際是投資者對公司內(nèi)在價(jià)值的一致認(rèn)為。正如中國社會(huì)科學(xué)院盛洪所言： “……當(dāng)有成千上萬的人交易公司股票時(shí)，他們都會(huì)根據(jù)自己掌握的信息作出什么樣的價(jià)位買入還是賣出的決策，從而最終會(huì)將分散的信息濃縮到最后形成的市場均衡價(jià)格中。不能不說，股份有限公司和證券市場是了不起的創(chuàng)造，通過這樣的組織制度，大大節(jié)約了有關(guān)企業(yè)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的信息成本，從而大大簡化了并購活動(dòng)。在西方國家，主并企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)支付“溢價(jià)”是一種司空見慣的事情。美國的Mergerstat Review報(bào)道：在1990年對185家上市公司的收購中，主并企業(yè)平均支付了42%的溢價(jià)。蘇博達(dá)1988年來華講學(xué)時(shí)，對該問題曾有這樣的兩段論述：1 中國企業(yè)管理培訓(xùn)中心編：《企業(yè)資產(chǎn)評估》，企業(yè)管理出版社，1989年7月第1版，第80──87頁。每一次股票的交易大概只占某公司全部股票的1%或更少?！薄霸谕鈬行┤艘淮钨徺I公司控制……以便控制公司。這種現(xiàn)象在美國是經(jīng)常發(fā)生的。”顯然，羅氏的這些話描述了一種現(xiàn)象或事實(shí)（即購買控股權(quán)要支付溢價(jià)）。遺憾的是，雖然無人否認(rèn)市場溢價(jià)的存在，但事先對增量價(jià)值或控股權(quán)溢價(jià)進(jìn)行量化是非常困難的事情。其實(shí)，在并購消息正式宣布之后（或在并購消息泄露之后），目標(biāo)公司的股票價(jià)格通常會(huì)有所提高。所以，主并企業(yè)往往按照合并宣布之日后的價(jià)格（或適當(dāng)提高）收購目標(biāo)公司的股票。其基本原理為：處于同一行業(yè)的某些公司應(yīng)該擁有共同或類似的財(cái)務(wù)特征，所以某些上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可用于推斷同行業(yè)內(nèi)非上市公司的價(jià)值。（2） 確定估價(jià)參數(shù)。（3） 將各參照公司的股票市價(jià)與所選參數(shù)相對比，得出其各自的估價(jià)比率（Valuation Ratio）。 （4）將各參照公司的估價(jià)比率加以平均，并根據(jù)被估企業(yè)的具體情況作適當(dāng)調(diào)整，得出被估企業(yè)的評估比率。 （6）按下列公式確定被估企業(yè)的“并購價(jià)值”：并購價(jià)值=被估企業(yè)的市場價(jià)值＋適當(dāng)?shù)氖袌鲆鐑r(jià)－適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性折價(jià)2． 市場溢價(jià)上文第五步得出的是被估企業(yè)的“市場價(jià)值”，它具有以下特征：（1） 它沒有包括合并可能產(chǎn)生的增量價(jià)值；（2） 它沒有考慮控股權(quán)溢價(jià)。而在計(jì)算各參照公司的估計(jì)比率時(shí)，所用的股票價(jià)格則是少量股票在股東之間轉(zhuǎn)手交易的價(jià)格──即“少數(shù)股權(quán)的股票價(jià)格”。因而在確定目標(biāo)企業(yè)的并購價(jià)值時(shí)，需要考慮控股權(quán)溢價(jià)問題。因而在實(shí)際操作中，估價(jià)者一般根據(jù)過去類似的并購案例確定市場溢價(jià)；顯然，這是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估中一個(gè)充滿主觀或隨意性的問題。例如，根據(jù)Mergerstat Review或其他出版物的報(bào)道，控股權(quán)溢價(jià)通常在20%到50%左右。而非上市公司的股權(quán)則不存在自由買賣或充分交易的市場，因而會(huì)存在不同程度的流動(dòng)性問題。因而，非上市公司的股權(quán)價(jià)值一般會(huì)低于在其它方面與之完全相同的上市公司的股權(quán)價(jià)值──這就是“流動(dòng)性折價(jià)”。基本步驟中的第（5）步得出的是非上市公司的市場價(jià)值──此時(shí)，我們尚未考慮兩類公司的股權(quán)在流動(dòng)性方面的差異。Shannon P價(jià)值“etaiquidity_________________________________________________________________________________________________________大量事實(shí)表明：非上市公司的股權(quán)因缺乏流動(dòng)性而被打了至少35%的折扣……?！敝鞑⑵髽I(yè)要實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)的并購，需要購買其多數(shù)股權(quán)或全部股權(quán)。由于流動(dòng)性折價(jià)和市場溢價(jià)的事先“量化”充滿了主觀性和隨意性，所以有人主張對這兩方面同時(shí)不予考慮，即：假設(shè)流動(dòng)性折價(jià)和市場溢價(jià)恰好相互抵消。4. 利用類比法應(yīng)注意的兩個(gè)問題（1） 估價(jià)參數(shù)的可比性所選各參照公司與被估企業(yè)的估價(jià)參數(shù)（盈利額、帳面價(jià)值、收入等）應(yīng)具備可比性。此外，各公司所選用的會(huì)計(jì)政策可能有較大不同，如：被估企業(yè)出于避稅之目的，可能傾向于比較穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，而各參照公司（上市公司）為取悅于股東可能采取比較激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策。（2） 估價(jià)比率的適當(dāng)調(diào)整各參照公司平均的估價(jià)比率經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整后，才能作為被估企業(yè)的估價(jià)比率，因?yàn)楸还榔髽I(yè)的“預(yù)期增長率”、“風(fēng)險(xiǎn)”及其他方面不可能與各參照公司的平均狀況完全相同。不過，這種調(diào)整具有較大的主觀性和隨意性。但該法有兩個(gè)明顯缺點(diǎn)：（1） 該法的關(guān)鍵是選擇合適的參照公司，但卻沒有兩個(gè)企業(yè)會(huì)在“預(yù)期增長率”和“風(fēng)險(xiǎn)”等各方面恰好相似。（2） 該法是以健全有效的資本市場為前提的。如：若市場高估了所有的參照公司，那么用它們平均的估價(jià)比率評估目標(biāo)企業(yè)會(huì)得出高估的結(jié)果。（三）案例法：從并購市場上尋找可比案例1． 基本步驟類比法參考的是各參照公司的股票在二級(jí)市場上的日常交易價(jià)格。其基本步驟是：（1） 選擇一組已實(shí)際發(fā)生的“交易”──即并購案例，這些“交易”中的被購或被并企業(yè)應(yīng)該與被估企業(yè)有著類似的經(jīng)營活動(dòng)、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)特征和盈利前景等。（2） 將各“可比交易”的實(shí)際成交價(jià)格（用AP表示）與該交易中被購或被并企業(yè)的特定參數(shù)（如盈利額、帳面價(jià)值、毛收入等）相對比，求得一個(gè)“并購價(jià)值倍數(shù)”，如盈利倍數(shù)（AP/盈利額）、帳面價(jià)值倍數(shù)（AP/帳面價(jià)值）、收入倍數(shù)（AP/毛收入）等。（4） 按下式確定被估企業(yè)的并購價(jià)值： 并購價(jià)值=被估企業(yè)的并購價(jià)值倍數(shù)相應(yīng)的估價(jià)參數(shù)（如盈利額、帳面價(jià)值、毛收入等）。而在案例法下，我們需要參考類似企業(yè)的________________________________________________________________________________________________．簡單評價(jià)案例法下，“并購價(jià)值倍數(shù)”是根據(jù)各可比交易的實(shí)際并購價(jià)格計(jì)算的，而實(shí)際并購價(jià)格是交易雙方討價(jià)還價(jià)的結(jié)果，它已經(jīng)反映了“控股權(quán)溢價(jià)”等因素。案例法的缺點(diǎn)是顯而易見的。一個(gè)急需某種專門技術(shù)的主并企業(yè)可能不惜以高價(jià)兼并擁有該項(xiàng)技術(shù)的目標(biāo)企業(yè)，但這并不意味著所有與該目標(biāo)企業(yè)相類似的公司都有同等的并購價(jià)值，因?yàn)槊恳黄鸩①彾加衅涮厥獾膭?dòng)機(jī)，何況因事過境遷，當(dāng)初的交易條件不可能重復(fù)出現(xiàn)。例如，近年來愈演愈烈的“收購大戰(zhàn)”已使許多企業(yè)的并購價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出“合理”的水平。在我國政府頒布的相關(guān)法規(guī)中，“企業(yè)兼并”總是與“資產(chǎn)評估”相聯(lián)系?！钡谄邨l規(guī)定：“被兼并企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓底價(jià)，應(yīng)以審批確認(rèn)的資產(chǎn)評估凈值為依據(jù)，綜合考慮被兼并企業(yè)職工、資產(chǎn)及債權(quán)債務(wù)狀況等因素后合理核定。具體地說，資產(chǎn)評估是指由專門機(jī)構(gòu)和人員，依據(jù)國家規(guī)定和有關(guān)資料，根據(jù)特定的目的，遵循適用的原則和標(biāo)準(zhǔn)，按照法定的程序，運(yùn)用科學(xué)的方法，對資產(chǎn)進(jìn)行評定和估價(jià)的過程。資產(chǎn)評估模式是指通過對目標(biāo)企業(yè)所有資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)的方式來評估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。實(shí)際上從會(huì)計(jì)計(jì)量的角度看，資產(chǎn)評估事實(shí)上是按現(xiàn)時(shí)價(jià)值對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的重新表述。在西方國家，對企業(yè)整體價(jià)值或股權(quán)價(jià)值的評估極少采用資產(chǎn)評估模式，因?yàn)槠髽I(yè)被看作是“活的機(jī)構(gòu)”，而不是“死的資產(chǎn)”的簡單堆積。蘇博達(dá)所說1 中國企業(yè)管理培訓(xùn)中心編：《企業(yè)資產(chǎn)評估》，企業(yè)管理出版社，1989年7月第1版，第63頁?！髽I(yè)是活的，是有生命的整體，要求資產(chǎn)的整體性。：“……購買企業(yè)是買豬，而不是買