【正文】 公司以往財務數(shù)據(jù)的分析以及業(yè)界相關信息，全面報表預測的方法得到明確預測期及“終年”以后的公司自由現(xiàn)金流。(3) 對預測的公司自由現(xiàn)金流，用公司加權平均資本成本進行折現(xiàn)，計算出企業(yè)的實體價值。再用權益資本價值除以企業(yè)發(fā)行在外的總股票數(shù)就可以得到公司股價?；竟饺缦拢浩髽I(yè)價值=明確預測期間現(xiàn)金流量現(xiàn)值+“終年”以后現(xiàn)金流量現(xiàn)值 V0=t=1t=nFCFFt(1+WACC)t+FCFFn+1WACCgn(1+WACC)n ()其中：FCFFt為公司第t年的自由現(xiàn)金流量；gn為穩(wěn)定增長階段增長率；FCFFn+1為第n+1年的公司自由現(xiàn)金流；FCFF=EBIT（1﹣稅率）+折舊及攤銷﹣資本性支出﹣營運資本增加額 () WACC=股東權益成本權益價值資本總額+負債成本債務價值資本總額 () 20062010年公司自由現(xiàn)金流量的計算由于公司未來現(xiàn)金流量的預測和公司歷史自由現(xiàn)金流量是緊密聯(lián)系在一起的。因此，評估天合光能的企業(yè)價值的首要問題是計算該公司歷史的自由現(xiàn)金流量。表 天合光能歷史財務數(shù)據(jù)項目 年份20062007200820092010銷售收入$114,500 $301,819 $831,901 $845,136 $1,857,689 流動資產(chǎn)$197,801 $342,402 $419,883 $927,517 $1,415,138 流動負債$88,068 $220,485 $335,714 $515,404 $463,806 營運資本$109,733 $121,917 $84,169 $412,113 $951,332 固定資產(chǎn)凈值$51,419 $197,124 $357,594 $476,858 $571,467 本年計提折舊$1,444 $6,152 $20,140 $34,120 $52,280 資產(chǎn)總額$251,745 $600,674 $940,116 $1,548,698 $2,132,089 短期借款$71,409 $163,563 $248,558 $267,428 $158,652 長期借款$5,122 $8,214 $14,631 $182,516 $299,977 負債總額$94,591 $233,185 $507,059 $871,473 $958,442 利息費用凈值$1,876 $2,741 $20,993 $24,070 $31,362 利潤總額$12,421 $35,730 $61,360 $97,584 $311,453 資本性支出$46,556 $225,284 $118,523 $156,377 $102,852 注：本文出現(xiàn)的所有相關天合光能報表的數(shù)據(jù)，金額單位均為美元，除股數(shù)及每股價值外，其他均省略三個零，即以千為單位。 20112025年公司財務預測 歷史財務比率表 20062010年公司基本財務比項目 年份20062007200820092010平均銷售收入增長率（%）流動資產(chǎn)與銷售收入比（%）流動負債與銷售收入比（%）固定資產(chǎn)凈值與銷售收入比（%）資產(chǎn)總額與銷售收入比（%）長期借款與負債比（%）短期借款與負債比（%）資產(chǎn)負債率（%）利潤總額與銷售收入比（%）流動負債與負債比（%）本年計提折舊與銷售收入比（%）資本性支出與銷售收入比（%）利息費用凈值與銷售收入比（%） 公司財務比率預測我們已經(jīng)知道，公司的價值取決于其未來的現(xiàn)金流，因此需要從本年度開始預測未來一段時間內（一般為5—10年）公司的資產(chǎn)負債表和損益表，這也是影響到自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價準確度的最為關鍵的一步。日前,意大利政府已經(jīng)正式批準有限額的太陽能補貼法案, 以及天合光能設立悉尼辦事處，積極拓展澳洲市場,這些因素均對天河光能公司的業(yè)績和發(fā)展有著積極的作用。但總體而言，光伏產(chǎn)業(yè)目前進入了一個政策緊縮的階段，補貼削減的速度要遠遠大于成本下降的速度。此外，雖然趕在年中補貼政策削減之前的安裝會使得意大利與德國在2011年上半年的需求強勁，電池制造商的產(chǎn)能擴充也將使得2011年至2012年期間供給充分。結合上述信息以及上文對天合光能的公司經(jīng)營與戰(zhàn)略分析以及財務分析，我們對天合光能未來業(yè)績的預測做出如下一些假設：(1) 根據(jù)歷史數(shù)據(jù)表明，大部分公司的預期投資收益率一般在5～10年的時間回復到正常水平。(2) 銷售收入增長率在2011年的基礎上略減為115%，2012年下降15%，然后逐年在510%的范圍內遞減，到2019年下降為50%，2020年，遞減為45%，2021年降為35%，之后逐年降低5%，到2023年達25%，2024年增長率為22%。銷售收入增長預測是以公司以往的銷售收入狀況、行業(yè)預期銷售收入增長率和公司在行業(yè)中的競爭地位為依據(jù)。假定公司抓住2011年市場的利好形勢，隨著公司規(guī)模的擴大，主營業(yè)務收入的增加和公司加強應收賬款的管理，流動資產(chǎn)與銷售收入比近兩年穩(wěn)定在2010年的水平（即76%），2012014年該比例逐年上升1%，分別為77%，78%，隨后的2015至2025年，該比例維持在80%的平均水平。(5) 由于公司報表僅以固定資產(chǎn)凈值反應固定資產(chǎn)的情況，未列出累計折舊這一欄，在對每年的計提折舊額進行預測時，本文以前幾年計提折舊與銷售收入比的平均值（%）為基礎，用該平均值乘以預測的年銷售收入得到相應每年的計提折舊額。(7) 預期2011年資本性支出與銷售收入比較2010年有所上升，達到6%；%的水平，之后的20132025年間資本性支出與銷售收入比維持在5%的水平。 20112025公司自由現(xiàn)金流量計算FCFF=利潤總額+凈利息費用+折舊﹣資本性支出﹣營運資本追加額 ()表 預測的20112025年公司自由現(xiàn)金流量年份 項目利潤總額利息費用凈值折舊資本性支出營運資本追加額公司自由現(xiàn)金流2011$718,926 $76,736 $100,425 $239,642 ($122,762)$779,207 2012$1,597,613 $153,473 $200,850 $439,343 $828,570 $684,021 2013$1,771,931 $291,598 $381,615 $758,866 $1,643,199 $43,078 2014$3,278,072 $539,456 $705,987 $1,403,902 $3,086,069 $33,544 2015$5,900,529 $971,021 $1,270,777 $2,527,024 $6,119,937 ($504,633)2016$10,030,899 $1,650,736 $2,160,321 $4,295,940 $8,754,442 $791,574 2017$16,550,983 $2,723,715 $3,564,529 $7,088,301 $13,819,512 $1,931,414 2018$26,481,573 $4,357,944 $5,703,247 $11,341,282 $21,048,180 $4,153,302 2019$39,722,360 $6,536,916 $8,554,870 $17,011,923 $28,064,240 $9,737,983 2020$57,597,421 $9,478,528 $12,404,561 $24,667,289 $37,886,723 $16,926,499 2021$77,756,519 $12,796,013 $16,746,158 $33,300,839 $42,727,805 $31,270,046 2022$101,083,474 $16,634,817 $21,770,005 $43,291,091 $49,442,174 $46,755,032 2023$126,354,343 $20,793,522 $27,212,506 $54,113,864 $53,562,355 $66,684,152 2024$145,307,495 $23,912,550 $31,294,382 $62,230,944 $40,171,766 $98,111,717 2025$155,479,019 $25,586,428 $33,484,989 $66,587,110 $21,558,848 $126,404,479 折現(xiàn)率的計算加權平均資本成本模型是測算企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的一種較為常用的方法，該模型是以企業(yè)的所有者權益和長期負債所構成的投資成本，以及投資資本所需求的回報率，經(jīng)加權平均計算來獲得企業(yè)價值評估所需折現(xiàn)率的一種數(shù)學模型。因為投資者之所以以一定水平的要求回報率將資金投給風險既定的企業(yè)，其資本成本本身就包含了對該企業(yè)未來風險的預期，因而WACC是最適合作為現(xiàn)率的。加權平均成本法公式可表示為：WACC=股東權益成本率權益價值資本總額+債務成本率債務價值資本總額 () 股權資本成本的計算1952年3月，哈里夏普將這一模型進行了簡化并提出了資產(chǎn)定價的均衡模型—CAPM[40]。其公式為： R=Rf+β（RmRf） ()其中：Rf為無風險收益率；Rm為預期市場收益率；β為某一股票的風險系數(shù)。在我們的計算中，無風險利率Rf以美國國庫券（US Treasury Bills）利率為基準，％為無風險利率，％為市場風險溢價。R=%+%=% 債權資本成本的計算債務資本是指債權人提供的短期和長期貸款，不包括應付賬款、應付單據(jù)、其他應付款等商業(yè)信用負債。債務的稅后成本為： Ki=Kd(1T) ()其中：Ki為稅后債務成本；Kd為實際支付的利息 ； T為所得稅稅率。此外，%。表 20062010年公司債務數(shù)據(jù)項目 年份20062007200820092010短期借款 $71,409 $ 163,563 $ 248,558 $ 267,428 $ 158,652 長期借款 $ 5,122 $ 8,214 $ 14,631 $ 182,516 $ 299,977 表 20062010年公司短期借款與長期借款分別占債務比重項目 年份20062007200820092010平均短期借款占債務比%%%%%%長期借款占債務比%%%%%%根據(jù)上表數(shù)據(jù)，可以算出：Kd=%%+%%=%Ki=%(1－%)=% WACC的計算 WACC=股東權益成本權益價值資本總額+債務成本債務價值資本總額 () %[44]。WACC=%%＋%%=%＋%=% 天合光能公司實體價值 V0=t=1t=nFCFFt(1+WACC)t+FCFFn+1WACCgn(1+WACC)n ()其中：FCFFt為公司第t年的自由現(xiàn)金流量；gn為穩(wěn)定增長階段增長率；FCFFn+1為第n+1年的公司自由現(xiàn)金流；WACC為資本加權平均成本。公司的競爭優(yōu)勢將收縮。根據(jù)自由現(xiàn)金流量表的預測及相關公式，天合光能2010年底的公司實體價值為：V= $46,337, + $ 41,873, = $88,210, （103，此處以千為單位） 天合光能公司權益價值（股票價值）公司權益價值=公司實體價值債務市值我們所探討的天合光能公司的債務（2010年底）包括短期銀行借款和長期銀行借，總和為$458,629。顯然，用2010年底的公司股票價值與其現(xiàn)在的市值進行比較缺乏合理性。7 研究結論與不足 研究結論本文采用一般的公司投資價值分析及估值方法對天合光能進行了一系列分析，運用FCFF模型，得出其每股價值為$，／股，因此本文給出的天合光能的投資評級是“推薦”，投資建議為“買入”。 研究不足因時間和作者能力的限制，一些問題還有待進一步研究：(1)因為搜集數(shù)據(jù)存在困難，對一些問題的分析和論證缺乏定性分析基礎。(2)在估值分析中，采用的β系數(shù)可能不準確。綜合考慮，采用三階段模型更為適宜，即將公司預測其分為三個階段：保持高增長率的初始階段、增長率下降的過渡階段和永續(xù)低增長率的穩(wěn)定階段。(5)DCF估值模型對企業(yè)未來的機會價值欠缺考慮，因此可能造成