【正文】 控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇或相應(yīng)公司控制行為和加強(qiáng)對(duì)家族控股上市公司的監(jiān)管提供一定程度的決策參考。通過(guò)對(duì)我國(guó)家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的內(nèi)在動(dòng)因的深入分析，可以促使管理層更清楚地看到我國(guó)家族控股上市公司自身存在的問(wèn)題，以及各項(xiàng)政策的實(shí)施效果，為他們進(jìn)一步的公司治理結(jié)構(gòu)和相應(yīng)的法律法規(guī)政策的制定提供決策參考?？偲饋?lái)說(shuō)，有以下幾種代表性的說(shuō)法。他們與經(jīng)理人維持緊密的私人關(guān)系，且保留高階層管理的主要決策權(quán)，特別是在有關(guān)財(cái)務(wù)政策，資源分配和高階層人員的選拔方面。他定義了一個(gè)臨界控制權(quán)，認(rèn)為家庭成員擔(dān)任董事或總經(jīng)理的多寡情況來(lái)進(jìn)行量化，分為家族企業(yè)和合眾公司。根據(jù)他的觀(guān)點(diǎn)，以一個(gè)或幾個(gè)有血緣關(guān)系的家族成員作為組織核心，直接控制所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)的企業(yè)組織，則可稱(chēng)為家族企業(yè)。另一本書(shū)王學(xué)義的《家族財(cái)富》中，引用的是哈佛大學(xué)的唐納利教授的看法。另外，潘必勝在研究鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的家族經(jīng)營(yíng)時(shí)認(rèn)為，當(dāng)一個(gè)家族或數(shù)個(gè)具有緊密聯(lián)盟關(guān)系的家族擁有全部或部分所有權(quán)，并直接或間接掌握企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)時(shí)，這個(gè)企業(yè)就是家族企業(yè)。第二是家族所有，具體來(lái)說(shuō)家族成員在公司股東會(huì)中有話(huà)語(yǔ)權(quán)乃至決定權(quán)。第三是家族經(jīng)營(yíng)，也就是家族成員在公司管理層中尤其是高級(jí)管理層中任職。所以，根據(jù)這些指標(biāo)，我們?cè)谏鲜泄緮?shù)據(jù)庫(kù)中進(jìn)行尋找，確定了我們實(shí)驗(yàn)的樣本是如下的公司。按照委托代理理論，在兩權(quán)分離的情況下，公司內(nèi)部存在多種委托代理關(guān)系。因此，公司治理要解決的不僅是經(jīng)營(yíng)者損害股東利益的問(wèn)題，更重要的是要解決如何防止大股東損害小股東利益的問(wèn)題。在家族控股上市公司中，由于家族控股，所以是絕對(duì)的利益相關(guān)方。 本文以我國(guó)家族控股上市公司作為對(duì)象，比較不同股權(quán)結(jié)構(gòu)在發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督制衡作用和外部治理機(jī)制方面的差異，闡述其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和公司價(jià)值的作用。這三種劃分基本涵蓋了家族控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同情況，具有一定代表性。這樣，在我們的樣本數(shù)據(jù)中，我們分為三種類(lèi)型的樣本數(shù)據(jù)：股權(quán)集中的樣本數(shù)據(jù)有：股票代碼股票名稱(chēng)持股比例000876四川新希望集團(tuán)有限公司002029福建七匹狼集團(tuán)有限公司600031三一控股有限公司600196上海復(fù)星高科技（集團(tuán)）有限公司600400紅豆集團(tuán)有限公司000700江陰模塑集團(tuán)有限公司600732上海興盛實(shí)業(yè)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司600438通威集團(tuán)有限公司600518普寧市康美實(shí)業(yè)有限公司股權(quán)分散的樣本數(shù)據(jù)有：股票代碼股票名稱(chēng)持股比例000806廣西銀河集團(tuán)有限公司000613?？谑称酚邢薰?00716廣西投資集團(tuán)有限公司000726淄博魯誠(chéng)紡織投資有限公司14002020浙江康新化工有限公司600052廣廈建設(shè)集團(tuán)有限責(zé)任公司600091包頭市北普實(shí)業(yè)有限公司600089新疆天山投資有限責(zé)任公司600681廣州美城投資有限公司股權(quán)相對(duì)集中的樣本數(shù)據(jù)有：股票代碼股票名稱(chēng)持股比例600046光彩事業(yè)投資集團(tuán)有限公司600048深圳市華超投資發(fā)展有限公司600823上海世茂企業(yè)發(fā)展有限公司600861廣州海印實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司600921廣東格林柯?tīng)柶髽I(yè)發(fā)展有限公司600662廣西索芙特股份有限公司600667名流投資集團(tuán)有限公司600711廣州天倫集團(tuán)控股有限公司600067福州市盈榕投資有限公司600586四川匯源科技產(chǎn)業(yè)控股集600587光明集團(tuán)股份有限公司600261世紀(jì)陽(yáng)光控股集團(tuán)有限公司600300維維集團(tuán)股份有限公司600295內(nèi)蒙古鄂爾多斯羊絨集團(tuán)600572康恩貝集團(tuán)有限公司600589廣東榕泰高級(jí)瓷具有限公司600365新華聯(lián)控股有限公司600371萬(wàn)向三農(nóng)有限公司600517上海置信(集團(tuán))有限公司600884杉杉集團(tuán)有限公司600738紅樓集團(tuán)有限公司600965河北三河福成養(yǎng)牛集團(tuán)總公司600620上海仲盛虹橋房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司 注：以上數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。一是股權(quán)高度集中，公司擁有一個(gè)絕對(duì)控股股東，一般要求擁有股份在50%以上。三是公司股權(quán)相對(duì)集中或相對(duì)分散，單個(gè)股東所持公司股份的比例界于兩者之間。在我國(guó)是指國(guó)有股、法人股及社會(huì)公眾股的持股比例。公司治理結(jié)構(gòu)又稱(chēng)為法人治理(Corporate Governance)，是現(xiàn)代企業(yè)制度中最重要的組織架構(gòu)，是屬于企業(yè)制度層面的內(nèi)容，其核心在于企業(yè)通過(guò)權(quán)力制衡，監(jiān)督管理者的經(jīng)營(yíng)管理，維護(hù)股東和其他利益相關(guān)者的權(quán)利。從公司治理的方式(模式)來(lái)看，公司治理進(jìn)一步分為內(nèi)部治理和外部治理。包括，公司內(nèi)部機(jī)構(gòu)的組成，法律和合約安排，股東權(quán)利保護(hù)以及事后補(bǔ)救方法，董事會(huì)的組成、以及責(zé)任，核心是建立內(nèi)部責(zé)權(quán)利相匹配的機(jī)制。包括，與公司有關(guān)的金融機(jī)構(gòu)(如貸款銀行)治理、證券市場(chǎng)的治理、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理、公司控制權(quán)市場(chǎng)的治理、監(jiān)管機(jī)構(gòu)(法律)的治理、中介機(jī)構(gòu)(獨(dú)立證券分析和媒體等)的治理等等。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)不同公司治理結(jié)構(gòu)也會(huì)不盡相同。可以說(shuō)，一定的所有權(quán)安排，即股權(quán)結(jié)構(gòu)，從根本上規(guī)定著公司治理的主體、目標(biāo)及其方式。也就是說(shuō)股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了整個(gè)公司內(nèi)部治理機(jī)制的構(gòu)成和運(yùn)作。自從科斯定理為世人所矚目以后，產(chǎn)權(quán)在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的重要作用日益受到經(jīng)濟(jì)學(xué)者們的重視。因此，產(chǎn)權(quán)的分配將影響到資源的配置效率。公司治理直接影響到與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，只有股權(quán)結(jié)構(gòu)合理才可能形成完善的公司治理構(gòu)，進(jìn)而才能保證公司取得良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司治理模式和治理機(jī)制，公司治理再影響公司績(jī)效。公司的績(jī)效恰恰是由投資者的行為特征、經(jīng)理人的行為和市場(chǎng)狀況等來(lái)共同決定的。股權(quán)結(jié)構(gòu)的績(jī)效效應(yīng)取決于公司的治理結(jié)構(gòu)以及由治理結(jié)構(gòu)決定的治理機(jī)制。更重要的是，非股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響與股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對(duì)績(jī)效的影響方向和影響程度可能是不一致的，因而非股權(quán)結(jié)構(gòu)因素也可能強(qiáng)化股權(quán)結(jié)構(gòu)因素的影響，也可能會(huì)抵消或中和股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對(duì)公司績(jī)效的影響。就非股權(quán)結(jié)構(gòu)因素來(lái)說(shuō)，有公司外部因素和公司內(nèi)部因素。宏觀(guān)層面因素，如經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期，政府與企業(yè)的關(guān)系，社會(huì)文化以及企業(yè)外部的市場(chǎng)、信用和法律制度環(huán)境等。中觀(guān)層面因索，如行業(yè)發(fā)展階段(初期和成長(zhǎng)期平均利潤(rùn)高，成熟期的利潤(rùn)趨于平均化)，行業(yè)景氣程度等。競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)的平均利潤(rùn)水平相對(duì)較低，但也同樣不能認(rèn)為，該行業(yè)企業(yè)的公司治理水平低。如果公司的規(guī)模大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，比如我們的很多上市公司，因?yàn)橐?guī)模小，如投資的項(xiàng)目稍有閃失就有可能?chē)?yán)重影響公司的業(yè)績(jī)，一次不成功的理財(cái)就有可能使公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)巨大的波動(dòng)。對(duì)我國(guó)的國(guó)有控股上市公司來(lái)說(shuō)，公司的領(lǐng)導(dǎo)人的因素還可能成為影響公司業(yè)績(jī)的最重要因素(甚至超過(guò)其它任何因素)，但我們不能因此認(rèn)為，公司治理機(jī)制就是很好的。另外，就股權(quán)結(jié)構(gòu)因素來(lái)說(shuō)，股權(quán)結(jié)構(gòu)除了表明投資者在公司中的投資比例之外，它還有另一層含義，即公司是有哪些性質(zhì)的股東組成的，即公司的股份在機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者、政府(國(guó)有股權(quán))、外國(guó)投資者、國(guó)內(nèi)一般公司法人等之間是如何分配的，哪種性質(zhì)的股東控制著上市公司。在尋找合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而完善公司治理結(jié)構(gòu)時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效可以作為衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理、公司治理結(jié)構(gòu)是否完善的一個(gè)指標(biāo)。針對(duì)以上的理論分析和研究結(jié)果，我們選擇一下股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理指標(biāo)作為分析的主要因素。指公司前N位大股東持股比例的平方和。在《績(jī)效的基本觀(guān)念》中，作者根據(jù)韋氏詞典認(rèn)為，績(jī)效指的是完成、執(zhí)行的行為，完成某種任務(wù)或者達(dá)到某個(gè)目標(biāo)，通常是有功能性或者有效能的?？梢詤⒄漳繕?biāo)、標(biāo)準(zhǔn)、過(guò)去的結(jié)果和其它組織的情況評(píng)估和比較這些結(jié)果。在《如何制定關(guān)鍵績(jī)效考核指標(biāo)體系》一文中，作者認(rèn)為，績(jī)效是一個(gè)含義廣泛的概念，在不同情況下，績(jī)效有不同的含義。也就是講:績(jī)效=結(jié)果+過(guò)程(取得優(yōu)異績(jī)效的行為與素質(zhì))。Bates和Holton (1995)指出，“績(jī)效是一多維建構(gòu)，測(cè)量的因素不同，其結(jié)果也會(huì)不同”。一般可以從組織、團(tuán)體、個(gè)體三個(gè)層面上給績(jī)效下定義。就個(gè)體層面來(lái)講，人們給績(jī)效所下的定義，尚未達(dá)成共識(shí)。Bernadin等〔1995)認(rèn)為，“績(jī)效應(yīng)該定義為工作的結(jié)果，因?yàn)檫@些工作結(jié)果與組織的戰(zhàn)略目標(biāo)、顧客滿(mǎn)意度及所投資金的關(guān)系最為密切”。不難看出，“績(jī)效是結(jié)果”的觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，績(jī)效的工作所達(dá)到的結(jié)果，是一個(gè)人的工作成績(jī)的記錄。不同的績(jī)效結(jié)果界定，可用來(lái)表示不同類(lèi)型或水平的工作的要求，在設(shè)計(jì)績(jī)效目標(biāo)時(shí)應(yīng)注意區(qū)分。關(guān)系績(jī)效指自發(fā)的行為或與非特定的工作熟練有關(guān)的行為。 Murphy and Clebeland,1995)。第三，過(guò)分關(guān)注結(jié)果會(huì)導(dǎo)致忽視重要的過(guò)程和人際因素，不適當(dāng)?shù)貜?qiáng)調(diào)結(jié)果可能會(huì)在工作要求上誤導(dǎo)員工。這一觀(guān)點(diǎn)在Brumbrach (1988)給績(jī)效下的定義中得到很好的體現(xiàn)，即“績(jī)效指行為和結(jié)果。行為不僅僅是結(jié)果的工具，行為本身也是結(jié)果，是為完成工作任務(wù)所付出的腦力和體力的結(jié)果，并且能與結(jié)果分開(kāi)進(jìn)行判斷”。績(jī)效包括應(yīng)該做什么和如何做兩個(gè)方面。2 公司績(jī)效的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)西方公司績(jī)效評(píng)價(jià)大致可以分為四個(gè)階段:(1) 19世紀(jì)以前的觀(guān)察性績(jī)效評(píng)價(jià)階段。(2) 20世紀(jì)初的統(tǒng)計(jì)性績(jī)效評(píng)價(jià)階段。(3)20 世紀(jì)初至90年代的財(cái)務(wù)性績(jī)效評(píng)價(jià)階段。公司通過(guò)投資報(bào)酬率、經(jīng)營(yíng)收入、投資回收期等來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)管理績(jī)效。在80年代，形成了以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主、非財(cái)務(wù)指標(biāo)為輔的績(jī)效評(píng)價(jià)體系。戰(zhàn)略性績(jī)效評(píng)價(jià)主要是財(cái)務(wù)指標(biāo)和業(yè)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合的綜合績(jī)效評(píng)價(jià)。但財(cái)務(wù)性績(jī)效評(píng)價(jià)仍然是當(dāng)今國(guó)內(nèi)外企業(yè)評(píng)價(jià)的主流，西方國(guó)家主要運(yùn)用杜邦財(cái)務(wù)分析體系和華爾比率綜合分析法對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，并形成了一套成熟的方法體系。1992年，國(guó)家計(jì)委、國(guó)務(wù)院生產(chǎn)辦、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局聯(lián)合下發(fā)了工業(yè)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)考核指標(biāo)體系，包括6項(xiàng)指標(biāo)。1995年，財(cái)政部發(fā)布了企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，包括10項(xiàng)指標(biāo)。1999年，財(cái)政部、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、人事部、國(guó)家計(jì)委聯(lián)合頒布了企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，包括8項(xiàng)基本指標(biāo)、16項(xiàng)修正指標(biāo)和8項(xiàng)評(píng)議指標(biāo)共32項(xiàng)指標(biāo)。修訂后的操作細(xì)則共28項(xiàng)指標(biāo)，在評(píng)價(jià)方法的合理性、可操作性和適應(yīng)性等方面有了較大提高，使企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系進(jìn)一步趨于完善。所以，公司績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的確定趨向于向國(guó)外靠攏。華爾綜合比率分析體系采用功效系數(shù)法，先確定反映企業(yè)負(fù)債水平及償債能力的7個(gè)比率指標(biāo)，然后計(jì)算其標(biāo)準(zhǔn)值并確定權(quán)數(shù)，最后在企業(yè)實(shí)際比率已知的條件下，求出實(shí)際比率與標(biāo)準(zhǔn)值的關(guān)系比率，再乘以權(quán)數(shù)相加，得出綜合評(píng)價(jià)值。日本森田太朗介紹的日本經(jīng)營(yíng)綜合評(píng)價(jià)法，在華爾綜合比率分析法的基礎(chǔ)上加進(jìn)了反映企業(yè)成長(zhǎng)性、企業(yè)活力等內(nèi)容及指標(biāo)，并且對(duì)具體評(píng)價(jià)方法進(jìn)行了一些改善，在給定權(quán)數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)值的基礎(chǔ)上，對(duì)各指標(biāo)的實(shí)際數(shù)值進(jìn)一步劃定若干區(qū)域，并給出相應(yīng)的權(quán)數(shù)，以消除異常值影響綜合評(píng)價(jià)的結(jié)果，從而克服華爾評(píng)價(jià)方法的不足。3 指標(biāo)選擇根據(jù)上述理論的分析，我們得出公司績(jī)效的主要考核指標(biāo)是：本文使用市凈率(MBR)和主營(yíng)業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)收益率(CROE)來(lái)衡量上市公司績(jī)效。國(guó)外學(xué)者大多采用托賓Q值來(lái)衡量公司價(jià)值，該比率是公司的市場(chǎng)價(jià)值與它的重置成本之比，能夠反映公司的綜合情況。主營(yíng)業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)收益率(CROE)是公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與當(dāng)年賬面凈資產(chǎn)之比。但是由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)將ROE作為公司一首次公開(kāi)發(fā)行股票、配股、增發(fā)、(Earnings Management)的現(xiàn)象十分嚴(yán)重(陳小悅、肖星和過(guò)曉艷，2000)，這影響了這一指標(biāo)的真實(shí)性。因此，本文選用CROE指標(biāo)來(lái)避免ROE指標(biāo)可能存在的偏差，通過(guò)該指標(biāo)反映公司財(cái)務(wù)績(jī)效水平。關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究，但由于研究的對(duì)象不同，研究的角度和方法也有一定區(qū)別。本文借鑒了國(guó)外的研究思路，并且在主體思路的基礎(chǔ)了，強(qiáng)調(diào)了內(nèi)部股東持股在公司績(jī)效的關(guān)系。 此研究假設(shè)的提出，是根據(jù)我們初步的實(shí)驗(yàn)結(jié)果得出。指公司前N位大股東持股比例的平方和。為了避免這種可能性，本文參考國(guó)內(nèi)外研究者的一般做法，選取以下變量作為控制變量:1 公司規(guī)模(SIZE)公司資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。但是，由于大規(guī)模公司一般都是地方就業(yè)和稅收的主要提供者，地方政府出于政治原因往往會(huì)通過(guò)不同的渠道來(lái)干預(yù)這些公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)(Zhang,20 01)，這可能引發(fā)一些嚴(yán)重的代理問(wèn)題，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不利影響。由于公司業(yè)績(jī)一般會(huì)表現(xiàn)出一定的慣性，因此本文將上市公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)能力作為影響因素之一。3 資本結(jié)構(gòu)(DAR)資產(chǎn)負(fù)債率。另方面，當(dāng)公司債務(wù)較高時(shí)，積累資本將不得用來(lái)償還債務(wù)本息，而不是用以投資一些凈現(xiàn)值也許為負(fù)的項(xiàng)目，這可以有效得規(guī)避“過(guò)度投資”問(wèn)題()。 Huang, 2003)。4 上市年齡(AGE)樣本選取 當(dāng)年距離上市公司IPO的時(shí)間。而新公司往往有更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，也有可能有不錯(cuò)的績(jī)效表現(xiàn)。所以，要考慮行業(yè)的利潤(rùn)水平。通過(guò)篩選和統(tǒng)計(jì)，選擇深市A股和滬市A股的接近200支股票作為分析樣本。對(duì)可能產(chǎn)生多重共線(xiàn)性的變量采取了逐個(gè)單獨(dú)回歸的方法。 本文先對(duì)數(shù)據(jù)做一個(gè)整體上的簡(jiǎn)單描述性統(tǒng)計(jì)分析，再分布做回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析。然后從股東性質(zhì)出發(fā)，分析其對(duì)公司治理的影響。本文得出的主要結(jié)論，對(duì)家族控股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)改造和他們的業(yè)績(jī)改善都有一定的指導(dǎo)意義。本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)關(guān)系分析入手，以此研究其股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系。通過(guò)散點(diǎn)圖，我們重新更新我們的樣本數(shù)據(jù)，因?yàn)橐蕹F(xiàn)在已經(jīng)停牌的，數(shù)據(jù)不詳實(shí)的，以及可信度不高，變動(dòng)范圍過(guò)大的。從結(jié)果來(lái)看，HERF都表現(xiàn)出與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，c10也是表現(xiàn)出一定程度有的相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明股權(quán)相對(duì)集中對(duì)提高家族控股類(lèi)上市公司的公司業(yè)績(jī)有一定積極的影響，但隨著股權(quán)集中度的提高，作用趨于減緩甚至倒退。C1不能通過(guò)t檢驗(yàn)，故此我們不能判斷家族控股類(lèi)上市公司存在第一大控股股東的持股比例是否有利于公司治理結(jié)構(gòu)的改善。公司資產(chǎn)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)了顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明家族控股企業(yè)規(guī)模效