【正文】 %，并承認信貸市場的困境是做出這一決定的原因。日本的日經(jīng)225指數(shù)創(chuàng)七年來最大跌幅。　　截至收盤，%。%，%?！　ountrywide Financial %?！　〗灰咨堂芮嘘P(guān)注日本方面的動向，日本不但受到全國性信貸危機的打擊，由于對沖基金以及其它投資者對套利交易進行平倉，日元匯率也大幅上漲。%。紐約商業(yè)交易所九月份交割的原油合約上漲了98美分。　　國債市場走軟，主要交易品種十年期國債價格下跌了2/32點，至100 21/32點，%。%。u 廣發(fā)研究【中國概念股指期貨合約設計比較分析】廣發(fā)期貨 方匡南隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)高速發(fā)展，中國在世界經(jīng)濟舞臺上扮演的角色越來越重要，越來越多的投資者關(guān)注中國的資本市場，希望分享中國經(jīng)濟發(fā)展的成果。在我國尚未推出滬深300 股指期貨之前，世界各地已先后推出了恒生中國企業(yè)指數(shù)期貨（H 股指數(shù)期貨）、CBOE 中國指數(shù)期貨、新華富時中國25 指數(shù)期貨、新華富時A50 股指期貨、Emini 新華富時中國25 指數(shù)期貨等中國概念股指期貨。在確保交投活躍和市場流動性的同時還要能夠抑制過度投機，促進公平競爭。合約設計是否科學是股指期貨能否成功運行的首要條件。一、 標的指數(shù)的選擇股指期貨是否成功，主要因素之一是合約的標的指數(shù)選取是否合理。下面對中國概念股指期貨標的指數(shù)及上市時間、地點進行匯總和比較分析。CBOE 中國股指期貨的標的指數(shù)是CBOE 中國指數(shù)按照相等市值編制的指數(shù)，成份股20 個，每個股票比重約為5%，采用現(xiàn)金結(jié)算，這些股票都在紐約證交所、納斯達克或美國證交所上市，分別以美國存托憑證和其他證券進行交易。新華富時中國25指數(shù)涵蓋流通量最高的25只中國內(nèi)地企業(yè)股票，包括H 股及紅籌股，行業(yè)分布及成份股比重平均，指數(shù)成份股公司依照自由流通量組距調(diào)整權(quán)重，最高上限為10%，通過定期審核保證指數(shù)能夠最準確的反映市場狀況。其各項指標，包括業(yè)績表現(xiàn)、流動性、波動性、行業(yè)分布和市場代表性均處于市場領(lǐng)先水平。目前A50 指數(shù)占有合格A %，包括了中國聯(lián)通、招商銀行、中石化、寶鋼、深圳發(fā)展銀行、長江電力、上海汽車等大盤股。是國內(nèi)第一家兩市統(tǒng)一指數(shù)，旨在反映中國證券市場股價變動和市場運行狀況的全貌。以證監(jiān)會的行業(yè)分類為依據(jù)，滬深300成份股覆蓋了全部13個行業(yè)，計算結(jié)果顯示，%，具有良好的行業(yè)代表性。自發(fā)布以來，%，%；具有良好的流動性滬深300指數(shù)成份股數(shù)量是300個，而A50指數(shù)成份股數(shù)量是50個，其他幾個中國概念股指期貨成份股更少。所以無論從代表性、流動性、抗操縱性，滬深300指數(shù)相對于其他指數(shù)都具有很明顯的優(yōu)勢。由于股指期貨交易需要復雜的專業(yè)知識和足夠的風險意識，一般來說，以套保為主要目的的機構(gòu)投資者和擁有大資金的專業(yè)投資者會是市場的主體，因此合約價值不宜太小，以限制過多散戶參與。另一方面，合約價值與流動性成反比關(guān)系，合約價值越高，流動性就越差。當市場缺乏投機者時，在套欺保值者看多而買入合約時，就有可能沒有賣者，在市場看空賣出合約時又沒有買家，導致套期保值者的價格風險無法轉(zhuǎn)移，股指期貨市場重要的套期保值、風險轉(zhuǎn)移功能無法完全實現(xiàn)，因此合約價值又不宜過大。 股指數(shù)期貨、新華富時25 標的指數(shù)按到期月份的結(jié)算價計算，新華富時A50 按收盤價，滬深300 按現(xiàn)貨收盤價計算。從表2 可以看到，標的指數(shù)值較高則合約乘數(shù)設計得相對較小，相對于其他中國概念股指期貨而言，滬深300 的標的指數(shù)值相對較低，而乘數(shù)是最大的，如把各合約價值按匯率折算成人民幣后，滬深300 的合約價值也是最大的，CBOE中國指數(shù)的合約價值是最小的，合約價值大可以減少機構(gòu)投資者的套保成本。三、 合約月份、交易時間合約月份是指股指期貨到期的月份，同一股指期貨是以不同的合約月份來區(qū)分不同合約。從表3 可以看出，除了CBOE 中國指數(shù)期貨外，其他的中國概念股指期貨都采用第二種模式。由于我國股市是新興市場，規(guī)模還是比較有限的，容易被投機力量操縱，期現(xiàn)價格容易偏離合理范圍，因此滬深300 采取第二種模式是合理的。從國外經(jīng)驗來看，早開市可以消化市場信息、充分發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)機制，有助于現(xiàn)貨市場的平穩(wěn)開市；晚休市有利于降低現(xiàn)貨市場收盤時的波幅，同時在現(xiàn)貨市場的非交易時段也為投資者提供有效的避險工具。而新華富時A50交易時間分為T+0和T+1時段，T+1時段的設置將中國A 股市場收盤后發(fā)生的重大事件反映到當天新華富時中國A50 指數(shù)期貨的收盤價中，并且反過來影響次日中國A 股現(xiàn)貨市場走勢，而國內(nèi)投資者此時已經(jīng)停止交易，這樣的交易時間安排對海外投資者更有吸引力，對滬深300是個極大的挑戰(zhàn)。從表4可以看出，股指期貨合約最后交易日的確定一般分為兩種模式：一是定在到期月份的最后一個交易日或前一個交易日，如H股指數(shù)期貨、新華富時中國25指數(shù)期貨、新華富時A50指數(shù)期貨等。這樣設計可以避開現(xiàn)貨的一些特別時點，如比較強的假期效應的時間點，合約的最后交易日基本上落在1522號之間，這一設計也是符合中國國情的。滬深300采用的是現(xiàn)貨指數(shù)最后二小時所有指數(shù)點的算術(shù)平均價，相對于H股指數(shù)期貨、新華富時中國25指數(shù)期貨以最后五分鐘的平均價，是考慮到我國股市規(guī)模相對有限等情況，可以增加操縱成本，有利于穩(wěn)定市場，為了更好地防止操縱。五、 合約風險控制從表5可以看出，除了新華富時A50和滬深300設置了價格限制和熔斷機制外，其他幾種指數(shù)期貨并無價格限制和熔斷機制。幅度太大，不但期指合約交易的風險過大，而且限幅作用不明顯；幅度太小，則不但投資者避險操作難度大，還容易經(jīng)常出現(xiàn)市場停止交易的情況，會破壞市場內(nèi)部運行的連貫性。并且滬深300在達正負6%的時候會自動熔斷，在股指收益率近似服從對數(shù)正態(tài)分布的假設下，通過對滬深300指數(shù)對數(shù)收益率的計算，可以發(fā)現(xiàn)其在6%%，因此在6%設置熔斷點可以起到警示風險、冷卻市場作用。必須要保證指數(shù)期貨的價格能夠和指數(shù)現(xiàn)貨趨同，因此要擴大張跌幅限制。表5保證金的設定主要有兩種方式，一種是設定為固定值，如H股指數(shù)期貨、新華富時25指數(shù)期貨和CBOE指數(shù)期貨；另一種是固定比例，如新華富時A50和滬深300。一般來說，保證金水平主要與股指的歷史最大波幅相適應，且其比率依據(jù)頭寸風險的不同有所區(qū)別。就股指期貨合約而言，套利頭寸的保證金比率最小，套期保值頭寸的保證金比率次之，而投機頭寸的保證金比率最大。很多運行成功的股指期貨合約都有持倉限制，在具體內(nèi)容上各交易所有所不同。滬深300 指數(shù)期貨合約目前擬定的持倉限制是：中金所對會員和客戶股指期貨合約持倉限額的規(guī)定不同，對客戶某一合約單邊持倉實行絕對數(shù)額限倉，持倉限額為600 手；對從事自營業(yè)務的交易會員某一合約單邊持倉實行絕對數(shù)額限倉，每一客戶號持倉限額為600 手。減少持倉限額有利于避免行情波動劇烈時投資者風險控制不利的損失，這一措施體現(xiàn)了管理層通過總量控制進一步強化風險管理、防范市場操縱的意圖。相對于其他中國概念股指期貨合約，滬深300 在標的指數(shù)的選取上更權(quán)威、更有代表性，在風險控制上的設計也更體現(xiàn)了中國的特色。筆者認為管理層的初衷是初始階段把合約價值設計得相對高一點，提高股指期貨準入門檻，主要是為機構(gòu)投資者提供規(guī)避風險的工具。但是否會嚴重影響滬深300 股指期貨的流動性和成功運行呢？筆者認為合約價值過高對流動性會有一定程度影響，但不至于嚴重到影響滬深300 的成功運行。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見并不構(gòu)成所述品種買賣的出價或詢價。未獲得廣發(fā)期貨金融衍生品部事先書面授權(quán)，任何人不得對本報告進行任何形式的發(fā)布、復制。