【正文】 2022 年 5 月新股發(fā)行啟動(dòng)以來，中信作為聯(lián)合主承銷商或主承銷 商發(fā) 行了中國(guó)銀行、中國(guó)國(guó)航、保利房產(chǎn)、江山化工、工商銀行 5 單 IPO 項(xiàng)目。 新的收入結(jié)構(gòu)和人才體制 12 公司順應(yīng)國(guó)際投行賣方業(yè)務(wù)向投行上游延伸和買方業(yè)務(wù)在其總收入結(jié)構(gòu)中比重越來越大的趨勢(shì)，確定了“買方與賣方業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展”的戰(zhàn)略方向。 4 行業(yè)發(fā)展的制約因素 前所未有 的挑戰(zhàn) （ 1） 國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行已經(jīng)全面進(jìn)入國(guó)債、金融債和短期融資券等金融品種的發(fā)行承銷市場(chǎng)。 （ 2） 國(guó)內(nèi)證券業(yè)受到來自海外投行的競(jìng)爭(zhēng)壓力越來越大。目前摩根斯坦利、高盛證券、瑞銀證券、里昂證券和大和證券已經(jīng)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，而美林證券、花旗銀行等其他海外大行也在尋找各種機(jī)會(huì)急于進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。證券行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將更為嚴(yán)峻。 熊市 中 A股市場(chǎng)不好造成 證券 公司四大業(yè)務(wù)（經(jīng)紀(jì)、投行、自營(yíng)和資產(chǎn)管理） 蕭條 ，表現(xiàn)為 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)沒有交易量， 投行發(fā)不出去， 自營(yíng)虧損，資產(chǎn)管理更無頭緒 。這里面最重要的原因就是證券公司賴以生存的基礎(chǔ)是單一的， 而 不是多元化的。據(jù)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 2022年市場(chǎng)散戶投資者持股仍占據(jù)超過 50％的市值比例， 所以 針對(duì)散戶投資者的服務(wù)仍是兵家必爭(zhēng)之地 ，應(yīng)加快開發(fā)步伐 。 （ 2） 作為創(chuàng)新類券商，創(chuàng)新產(chǎn)品先行優(yōu)勢(shì)對(duì)客戶 確實(shí) 有一定的 吸 引力，但創(chuàng)新力度與國(guó)外公司相比還較小，這 也會(huì)對(duì)今后市場(chǎng)造成影響。周期特性的一個(gè)基本癥狀是市場(chǎng)會(huì)在周期的頂點(diǎn)和低谷表現(xiàn)得過于樂觀和悲觀。 周期性的另外一個(gè)表現(xiàn)， 比如美國(guó)經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)問題，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出口 就成為了問題 ，中國(guó)經(jīng)濟(jì) 一旦 出現(xiàn)回落，相對(duì)于目前的樂觀預(yù)測(cè)，股市受 到 的沖擊 可見一般 ，中信的各項(xiàng)業(yè)務(wù) 也 都會(huì)受到影響， 不論如何 中信業(yè)績(jī)的回落 都 會(huì)比較明顯。 解決對(duì)策 （ 1） 國(guó)家 放松管制， 鼓勵(lì) 加大 證券公司盈利范圍 建立新的盈利業(yè)務(wù) 。而 現(xiàn)在所有在加入 WTO 以后進(jìn)來的證券公司，都是混合經(jīng)營(yíng)的。 即使如此， 大部分券商包括中信在內(nèi)還需加 快發(fā)展新業(yè)務(wù)開展步伐。在現(xiàn)在券商、基金公司可以由其他機(jī)構(gòu)投資，如銀行、保險(xiǎn)等。 （ 3） 證券公司自身盈利的模式要改變。 作為一個(gè)券商自營(yíng) 是必要的， 但是如果自營(yíng)占收入比重過高也有問題。 （ 4） 要盡快的利用市場(chǎng) 的春天， 僅 可能 增加證券公司資本金的實(shí)力，擴(kuò)大證券公司凈資產(chǎn) 的規(guī)模。 14 （ 5） 作為證券公司自身要嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)，提高從業(yè)人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的能力。 證券公司風(fēng)險(xiǎn)的積累都是在牛市當(dāng)中 ，最后在熊市上爆發(fā)，這么多年來規(guī)律都是如此。 把自己的風(fēng)險(xiǎn)最大程度上控制好 ，這樣才能立于不敗之地 。與境外市場(chǎng)相比，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的資本化程度還很低， 2022年股票市值 /GDP僅為 44%，與發(fā)達(dá)國(guó)家相距甚遠(yuǎn)，這也說明了我國(guó)證券市場(chǎng)有著相當(dāng)大的發(fā)展?jié)摿?。以美?guó)為例，在 1995～ 2022年的牛市周期中，證券承銷和交易額分別增長(zhǎng)了 倍和 ，而在我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)和韓國(guó)，本幣升值時(shí)期市值分別增長(zhǎng) ，交易量分別增長(zhǎng) 22倍和 130倍。作為行業(yè)內(nèi)的龍頭券商，中信證券也將充分分享行業(yè)的成長(zhǎng)。未來隨著我國(guó)證券市場(chǎng)制度變革的日 益深入以及行業(yè)創(chuàng)新管制的不斷放松，中信證券業(yè)務(wù)創(chuàng)新的空間將急劇放大，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也將由此成功轉(zhuǎn)型。資產(chǎn)管理和并購(gòu)收入占比將分別由目前的不足 1%和 6%提升 到更高水平 ；其次，制度變革包括多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)、融資融券等推出都將拓展傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，并將提升傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的收入規(guī)模。 15 企業(yè)微觀預(yù)測(cè) 中信證券長(zhǎng)期發(fā)展的依據(jù) （ 1）中信維持增長(zhǎng)的動(dòng)力是證券化程度的提高 。 其次分析證券化程度提高的可持續(xù)性，目前中國(guó)資產(chǎn)的證券化率還非常低，股權(quán)融資的前景還相當(dāng)廣闊，而 在 股權(quán)融資相對(duì)飽和之后債券融資有望成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)（我們應(yīng)該注意到這樣一個(gè)問題，即股票和債券市場(chǎng)的交替繁榮，這是非常好理解的，當(dāng)股價(jià)高漲時(shí)股權(quán)融資比債權(quán)融資更為有利，同時(shí)股價(jià)高漲時(shí)債券的固定收益吸引力 香下降，股價(jià)回落時(shí)反之，這實(shí)際 上解決了上述我們對(duì)于中信業(yè)績(jī)周期性波動(dòng)的擔(dān)憂 ） 。 2022年以來，公司依靠并購(gòu)等外延式擴(kuò)張迅速在業(yè)內(nèi)取得了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。這種資源的整合將涵蓋公司業(yè)務(wù)的各個(gè)層面，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)、基金投資業(yè)務(wù)的整合，大盤股承銷、承銷業(yè)務(wù)與直接投資和并購(gòu)業(yè)務(wù)的整合，產(chǎn)品開發(fā)與產(chǎn)品銷售鏈的整合以及后臺(tái)支持部門和業(yè)務(wù)的整合等等。 （ 3）創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不斷推出 。中信 創(chuàng)新 業(yè)務(wù) 品種的不斷增加 ，雖然目前收效甚微但對(duì)今后發(fā)展是一個(gè)利好趨勢(shì) ， 一方面不斷給中信產(chǎn)生新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，另一方面也通過多元化 在一定程度上減 少周期波動(dòng)。 下面就中信近幾年的發(fā)展和一定的量化估算來大體判斷目前中信是否高 估 。 粗略測(cè)算中信后續(xù)幾年的增長(zhǎng)率 。 =50%， X=% ),則市值年均復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到 20％以上，考慮到未來單邊牛市和熊市的可能性都不大，以及中信目前的收入結(jié)構(gòu)（主要來自經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入），中信整體收入增長(zhǎng)有望超過 20％。前三季度中信證券的手續(xù)費(fèi)收入占 總 收入比例為 63％，如果根據(jù)美國(guó)券商手續(xù)費(fèi)收入占 總 收入比例 20％左右來測(cè)算 （假設(shè)總收入不變，設(shè)新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)為 X ，則有 63/（ 100+X） = 20% ,X 17 =215，是目前總收入的 215/100 倍） ， 即 中信證券潛在新業(yè)務(wù)所能帶來的收入是現(xiàn)在總 收入的 倍。 綜合上面兩個(gè)因素，在證券市場(chǎng)深化改革的大背景下，未來三年中信證券這樣的龍頭券商的收入年均實(shí)現(xiàn) 30％ （ 20%整體收入 + 10%新業(yè)務(wù)收入） 左右的復(fù)合增長(zhǎng)是有可能的。在證券市場(chǎng)改革取得根本突破、證券行業(yè)轉(zhuǎn)折機(jī)會(huì)逐漸明朗的條件下，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展都面臨極好 的 機(jī)會(huì)，行業(yè)龍頭地位顯現(xiàn)。 07年前兩個(gè)月，公司股票交易的市場(chǎng)份額繼續(xù)提高，從 06年 %提高到 %，提高幅度達(dá)到 ，憑借 政策和 自身的資源優(yōu)勢(shì)，公司獲取大項(xiàng)目的能力非常突出。 （ 2） 投資建議 中長(zhǎng)期看好 但需注意短期風(fēng)險(xiǎn) 。 參考文獻(xiàn)： 18 ［ 1］徐永龍．證券投資學(xué) [M]．天津：天津人民出版社， 2022： 125271． ［ 2］羅伯特 .．股市趨勢(shì)技術(shù)分析 [M]．北京：中華發(fā)展出版社， 2022： 237371． ［ 3］普拉哈 拉德羅伯特 .公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力 [M]．北京：中華發(fā)展出版社， 2022： 25． ［ 4］梁靜．中信證券個(gè)性分析 . ， 202249 （ 6） ［ 5］黃利明．中信證券價(jià)值是否高估 .經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)， 2022123（ 3） ［ 6］陳江．并購(gòu)重組 搶占地位 .杭州新希望， 20220726 （ 5） ［ 7］徐弘．標(biāo)桿中信證券 .金融界網(wǎng)站， 20221230（ 3） ［ 8］陸媛．中信證券整合“三部曲” .第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)， 2022216（ 6） ［ 9］羅力．中信證券 06主題定調(diào) . 并 購(gòu)整合并重 .證券時(shí)報(bào)， 202248 （ 4） ［ 10］ 謝園嶺 ．持續(xù)高增長(zhǎng)預(yù)期 短線欲反彈．證券時(shí)報(bào)， 2022328 （ 4） ［ 11］ 高御 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