【正文】 我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)由于資本規(guī)模小，無(wú)形資產(chǎn)占比較高，難以滿(mǎn)足證券發(fā)行和銀行信貸的資質(zhì)要求，進(jìn)而導(dǎo)致了嚴(yán)重的融資難問(wèn)題。當(dāng)高新技術(shù)企業(yè) 獲得私募股權(quán)基金投入的權(quán)益性資金后，可以把這些資金用于產(chǎn)品研發(fā)、更新設(shè)備、拓展市場(chǎng)等方面，淘汰落后的產(chǎn)品、設(shè)備，提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，改善財(cái)務(wù)狀況。私募股權(quán)基金投資目標(biāo)企業(yè)后，會(huì)利用其專(zhuān)業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)幫助企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，改善公司治理水平，控制成本，增加收益。這不僅有助于提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，也有助于培養(yǎng)優(yōu)秀的管理層團(tuán) 隊(duì)。 22 提高財(cái)務(wù)彈性，增 強(qiáng) 再融資能力 私募股權(quán)基金向目標(biāo)企業(yè)注入資金后，提高了企業(yè)的股權(quán)資本，降低了資產(chǎn)負(fù)債率，也即增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性。而后續(xù)資金的注入不僅有利于目標(biāo)企業(yè)進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)、改善經(jīng)營(yíng)，同時(shí)也可以提高其財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn)而獲得財(cái)務(wù)杠桿抵稅效應(yīng)帶來(lái)的收益。而企業(yè)價(jià)值的提高不僅有助于樹(shù)立良好的企業(yè)形象，更有助于企業(yè)滿(mǎn)足 IPO 的資質(zhì)條件。最后，私募股權(quán)基金可以為企業(yè)上市前提供快速擴(kuò)張的資金，在短期內(nèi)滿(mǎn)足 IPO 的規(guī)模要求，而且私募股權(quán)基金的投資背景也會(huì)幫助企業(yè)獲得更多投資者的關(guān)注，進(jìn)而促成 IPO 的成功。而私募股權(quán)基金有著較強(qiáng)的抵抗高風(fēng)險(xiǎn)的能力，其利用集合投資的特點(diǎn)，通過(guò)對(duì)不同產(chǎn)業(yè)、不同生命周期階段企業(yè)進(jìn)行組合投資，進(jìn)而降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，私募股權(quán)基金在選擇具體投資對(duì)象時(shí)，其會(huì)將資金投入到行業(yè)中發(fā)展能力最強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)效率最高的企業(yè)，并產(chǎn)生示范效應(yīng)。 23 第四章 私募股權(quán)基金對(duì)高新技術(shù)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證研究 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源 由于 2020 年證監(jiān)會(huì)暫停了 IPO，同時(shí)本文研究 所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是公司上市一年后的數(shù)據(jù) ，故本文選取了 2020 年在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為研究對(duì)象。 對(duì)于這 65 家高新技術(shù)企業(yè)，本文按上市前是否被私募股權(quán)基金投資將其分為了兩組，其中被私募股權(quán)基金投資的企業(yè)為 45 家，沒(méi)有被私募股權(quán)基金投資的企業(yè)為 20家。 本文的數(shù)據(jù)來(lái)源為相關(guān)企業(yè)的 2020 年財(cái)務(wù)年度報(bào)告，上市公告書(shū)以及深圳證券交易所網(wǎng)站。且私募股權(quán)基金在選擇投資目標(biāo)企業(yè)時(shí)，有著嚴(yán)格的篩選標(biāo)準(zhǔn)，其會(huì)將資金投到更有潛力，經(jīng)營(yíng)更加良好的企業(yè)。但是，由于我國(guó)的私募股權(quán)基金起步較晚，相關(guān)市場(chǎng)還不夠成熟，配套機(jī)制也相對(duì)較少，再加上大多私募股權(quán)機(jī)構(gòu)還在起步與發(fā)展階段，這都會(huì)導(dǎo)致各種問(wèn)題的不斷出現(xiàn)，從而也增加了私募股權(quán)基金對(duì)被投資企業(yè)績(jī)效影響的不確定性。 H2：對(duì)于被私募股權(quán)基金投資的企業(yè)，私募股權(quán)基金的持股比例和企業(yè)的經(jīng) 24 營(yíng)績(jī)效成正相關(guān)。 （ 1）為了驗(yàn)證假設(shè)一，涉及到變量如下： 凈資產(chǎn)收益率（ ROE） :即凈利潤(rùn) /凈資產(chǎn)。 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ TAT）：即營(yíng)業(yè)收入 /總資產(chǎn)。 （ 2）為了驗(yàn)證假設(shè)二，涉及到變量如下： 凈資產(chǎn)收益率（ ROE） 。 私募股權(quán)基金持股比例（ PEP）：即私募股權(quán)基金持有被投資企業(yè)的股權(quán)占企業(yè)總股權(quán)的比例。 最大股東持股比例（ LARGEST） :即被投資企業(yè)最大股東持有的股權(quán)比例。 公司資產(chǎn)的對(duì)數(shù)（ LNASSET ） :即取企業(yè)總資產(chǎn)數(shù)額的對(duì)數(shù)值。 企業(yè)上市前成立時(shí)間（ TIME） :即企業(yè)成立到上市所經(jīng)歷的時(shí)間。 資產(chǎn)負(fù)債率（ DAR）：即總負(fù)債 /總資產(chǎn)。對(duì)于不同的企業(yè)，有各自較適合的比率。 （ 2）方差齊性檢驗(yàn)結(jié)果： 表 方差齊性檢驗(yàn)表 Levene 統(tǒng)計(jì)量 df1 df2 P值 1 63 表 顯示， Levene 統(tǒng)計(jì)量數(shù)值是 ， P 值 =＞ ，說(shuō)明在 的顯著性水平下，兩組樣本數(shù)據(jù)滿(mǎn)足了方差齊性的前提條件。 通過(guò)上面的分析可以看出，私募股權(quán)基金投資確實(shí)提高了高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，這也驗(yàn)證了假設(shè)一是成立的。 我們知道，凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)綜合性很強(qiáng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，其可以進(jìn)一步分解為銷(xiāo)售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的乘積，而后三者又分別衡量了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和償債能力。具體過(guò)程如下： (1) 數(shù)據(jù)的基本描述： 表 描述性統(tǒng)計(jì)表 N 平均值 標(biāo)準(zhǔn)差 標(biāo)準(zhǔn)誤 均值的 95% 置信區(qū)間 極小值 極大值 下限 上限 銷(xiāo)售凈利率 有 PE 45 無(wú) PE 20 總數(shù) 65 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 有 PE 45 無(wú) PE 20 總數(shù) 65 權(quán)益乘數(shù) 有 PE 45 無(wú) PE 20 總數(shù) 65 27 表 顯示， 有私募股權(quán)基金投資支持的高新技術(shù)企業(yè)的 銷(xiāo)售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 要比沒(méi)有私募股權(quán)基金投資支持的高新技術(shù)企業(yè) 分別平均 高出 和 個(gè)百分點(diǎn)，權(quán)益乘數(shù)平均低出近 。 （ 2）方差齊性檢驗(yàn)： 表 方差齊性檢驗(yàn)表 Levene 統(tǒng)計(jì)量 df1 df2 P值 銷(xiāo)售凈利率 1 63 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 1 63 權(quán)益乘數(shù) 1 63 表 顯示，銷(xiāo)售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的 Levene 統(tǒng)計(jì)量數(shù)值分別是 ,，相對(duì)應(yīng)的平 P 值分別是 ,。 （ 3）單因素方差分析： 表 方差分析表 平方和 df 均方 F P值 銷(xiāo)售凈利率 組間 1 組內(nèi) 63 總數(shù) 64 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 組間 1 組內(nèi) 63 總數(shù) 64 權(quán)益乘數(shù) 組間 1 組內(nèi) 63 總數(shù) 64 表 顯示，銷(xiāo)售凈利率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)的 F統(tǒng)計(jì)量數(shù)值分別是 28 ,，相對(duì)應(yīng)的 P 值分別是 ,。 通過(guò)上面的分析可以看出，雖然私募股權(quán)基金投資明顯提高了高新技術(shù)企業(yè)的總體經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但對(duì)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)具體方面的影響卻不是特別明顯。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)有私募股 權(quán)基金投資支持的樣本企業(yè)的平均權(quán)益乘數(shù)比另一組還要低 ，且兩組的權(quán)益乘數(shù)值都較低，這說(shuō)明我國(guó)的高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)階段仍面臨比較嚴(yán)重的融資難問(wèn)題，私募股權(quán)基金也并沒(méi)有有效地改變這一點(diǎn)。但這種影響是否會(huì)隨著私募股權(quán)基金持股比例的增大而增大呢？本小結(jié)將對(duì)其研究。同時(shí)，LARGEST 的平均值約為 ，說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)集中度比較明顯，這可能不利于企業(yè)靈活經(jīng)營(yíng)。 （ 3）多重共線性檢驗(yàn) 多元線性回歸模型的首要假定就是自變量不存在多重共線性，即自變量之間相互獨(dú)立。 （ 4）異方差檢驗(yàn) 多元線性回歸模型的又一重要假定就是不存在異方差，即隨機(jī)誤差項(xiàng)具有相同的方差。 （ 5）回歸結(jié)果 運(yùn)用 Eviews 軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，結(jié)果如下： 表 回歸結(jié)果表 系數(shù) T值 P值 β 1 PE LARGEST LNASSET TIME DAR R2 調(diào)整后的 R2 F統(tǒng)計(jì)量 P值 DW統(tǒng)計(jì)量 31 通過(guò)分析回歸結(jié)果，我們可以看出以下幾點(diǎn)： 首先，擬合優(yōu)度 R2 和調(diào)整后的 R2 都沒(méi)有超過(guò) ,說(shuō)明整體擬合水平一般，但 F 檢驗(yàn)量的 P 值卻遠(yuǎn)小于 ，即認(rèn)為回歸模型在統(tǒng)計(jì)上是顯著成立的。 其次，從各變量的回歸情況來(lái)看。LARGEST 的回歸系數(shù)為負(fù)，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)的股權(quán)集中度越高，對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面作用越大。 TIME 的系數(shù)為負(fù)，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明高新技術(shù)企業(yè)的績(jī)效和企業(yè)上市前成立時(shí)間成負(fù)相關(guān)關(guān)系。 最后，回歸模型的 DurbinWatson 檢驗(yàn)值約為 ，通過(guò)查表可知，其落在了檢驗(yàn)的接受域內(nèi)，即認(rèn)為回歸模型不存在明顯的自相關(guān)現(xiàn)象。但私募 股權(quán)基金的持股比例和高新技術(shù)企業(yè)的績(jī)效并不顯著相關(guān)，即假設(shè)二不成立。在理論分析方面，我們認(rèn)為私募股權(quán)基金不僅為高新技術(shù)企業(yè)提供了權(quán)益性基金，同時(shí)積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，提高企業(yè)內(nèi)部控制水平，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和形象。 （ 2）私募股權(quán)基金的介入并沒(méi)有有效改善高新技術(shù)企業(yè)的融資環(huán)境。同時(shí)在其中 45 家有私募股權(quán)基金投資支持的企業(yè)中，平均的資產(chǎn)負(fù)債率相比還要更低，這說(shuō)明私募股權(quán)基金的介入并沒(méi)有改善高新技術(shù)企業(yè)的融資環(huán)境。通過(guò)實(shí)證研究，我們發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)基金的持股比例和高新技術(shù)企業(yè)的績(jī)效并不顯著相關(guān)，而導(dǎo)致這種情況的原因 很多，其中最可能的原因是隨著私募股權(quán)基金持股比例的增加，其在獲得更多控制權(quán)的同時(shí)卻可能和控股股東的利益產(chǎn)生了不一致，進(jìn)而影響了企業(yè)的發(fā)展。從上文的研究中可以看出，高新技術(shù)企業(yè)的績(jī)效與最大股東持股比例呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也即隨著最大股東持股比例的增加，高新技術(shù)企業(yè)的績(jī)效會(huì)隨之下降。 建議 近年來(lái)，我國(guó)的私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展迅速，其在微觀上滿(mǎn)足企業(yè)融資需求的同時(shí)，又在宏觀上推動(dòng)了產(chǎn) 業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)?，F(xiàn)階段，我國(guó)并沒(méi)有建立私募股權(quán)行業(yè)的統(tǒng)一法律法規(guī)體系，已有的管理辦法大都是暫時(shí)性的或地方性的。 （ 2）完善私募股權(quán)市場(chǎng)信息披露制度，增強(qiáng)行業(yè)自律。對(duì)于這一點(diǎn)，我們不能像公募基金那樣對(duì)其要求，但私募股權(quán)基金也有義務(wù)向投資者披露相關(guān)信息，提高操作的透明度。 （ 3）建立多元化的私募股權(quán)基金退出渠道。而建立多元化的私募股權(quán)基金退出渠道，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)就可以針對(duì)不同階段的企業(yè)采用不同的退出方式，如對(duì)初創(chuàng)期的企業(yè) 采用產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出方式，成熟期的企業(yè)采用創(chuàng)業(yè)板上市的退出方式等。私募股權(quán)基金主導(dǎo)的投資行為，不僅僅是單獨(dú)自身的行為，更需多方服務(wù)機(jī)構(gòu)的參與協(xié)助，也只有這樣才能保障投資活動(dòng)的順利進(jìn)行，進(jìn)而產(chǎn)生最大的投資效益。 展望 本文在實(shí)證 研究 上還存在 一些不足之處 ，主要 表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面 ： （ 1） 樣本數(shù)據(jù)較為局限。 限于數(shù)據(jù)的可得性，本文并未將這部分 企業(yè) 納入研究之中，這也使本文的結(jié)論存在局限性。許多 行業(yè)因素、宏觀因素， 都會(huì)對(duì) 34 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響。 針對(duì)以上 不足 ，后續(xù)可進(jìn)行 如下研究 ：第一，將非上市 的高新技術(shù)企業(yè)也納入實(shí)證研究 中， 增強(qiáng)樣本數(shù)據(jù) 的全面性；第 二 ， 將行業(yè)因素、宏觀因素量化并納入到實(shí)證模型中，增強(qiáng)模型的可靠性 ?；仡欁约涸谥心洗髮W(xué)商學(xué)院學(xué)習(xí)的 4年光景，自己收獲了很多。在今后的道路上，我將繼續(xù)努力，保持樂(lè)兒好學(xué)的態(tài)度，用事業(yè)的成功回報(bào)給與我?guī)椭娜藗?。大學(xué)學(xué)習(xí)期間，鄧?yán)蠋熢趯W(xué)習(xí)上和生活上給了我很多的幫助，而在畢業(yè)論文的指導(dǎo)上，鄧?yán)蠋煾且唤z不茍，從論文選題，到整個(gè)寫(xiě)作過(guò)程都給了我莫大的幫助。 此外，我要感謝我的父母、同學(xué)、朋友以及所有給與我?guī)椭娜藗儯撬麄兊墓膭?lì)使我增加了面對(duì)困難的勇氣；是他們的關(guān)心與包容使我明白了做人的道理。 36 參考文獻(xiàn) [1] Admati, Financial Contracting and Venture Capital[J].The Journal of Finance,2020(7): 212234 [2] Andrea Maria,Guil of Brazilian IPOs backed by private equity[J].Journal of Business Research,2020(3):448455 [3] in the private equity industy[J].journal of Financial Economics,2020(42):133156 [4] Jerry Cao,Josh performance of Reverse Leveraged Buyouts[J].Journal of Financil Economics,2020(2):208221 [5] Josh Lerner,Per Equity and Long Run Investment:The case of innovation[J].The Journal of Finance,2020(4):7692 [6] Kaplan, Buyout:Evidence on taxes as a source of vale[J].The Journal of Finance,1989(3):611632 [7] Mario Levis. The performance of private equitybacked IPOs[J]. Financial Management,2020(3):253267 [8] Scholes, Buyouts,Private Equity,and Strategic Change[J].Journal of Private Equity,2020(12):718 [9] Steve Kaplan,Per Equity Performance:Returns and Captial Flows[J].The Journal of Finance,2020(4):311327 [10] Tykvova, of different VCs are paper,University of Frankfurt,2020 [11] Wang of Venture Capitalist’s Participation in panies[J].Journal of Bankin