【正文】 要從下圖我們可以看出，無論是進口還是出口，中外商投資企業(yè)所占比重都大幅增長。圖 2：中國外商投資企業(yè)進出口占總進出口的比重變化業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)%%%%%%%%%1994年 1999年 2022年 （ 17月 ）外 商 投 資 企 業(yè) 的 出 口 占 總 出 口 的 比 重 外 商 投 資 企 業(yè) 的 進 口 占 總 進 口 的 比 重6 / 90資料來源：CEIC、中國海關(guān)網(wǎng)站和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站（2） 外資的變化同新一輪的全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和中國目前的優(yōu)勢有關(guān)目前全球的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷一場深刻的變革。他們對華投資主要是因為中國有良好穩(wěn)定的政治局面、高效便利的投資環(huán)境和低廉的勞動力成本。發(fā)展和穩(wěn)定是中國改革開放以來的主旋律。同世界上政局比較動蕩的國家，如俄羅斯和印度尼西亞等相比，中國在這方面的吸引力遠比它們強。按照世界銀行在 2022 年 9 月 8 日公布的《Doing Business 2022》研究報告，中國同其他國家（OECD 高收入國家除外）相比，創(chuàng)辦新企業(yè)比較容易、對投資者保護程度比較高、執(zhí)行合同也比較方便。中國在人工成本方面仍然有比較優(yōu)勢。在中國投資從全球范圍來講都是很有吸引力的。我們估計中國的 FDI 還會持續(xù)增長，而由于 FDI 帶來的總貿(mào)易也將會持續(xù)高速增長。三、我們面臨的問題從我國實行釘住美元的固定匯率以來，由于我國的經(jīng)濟形勢同實施釘住政策之初的形式相比發(fā)生了很大的變化。經(jīng)歷了 97 年以來的通貨緊縮后，我國在價格水平方面同美國存在一定差距。這三個因素都促使人民幣相對于美元應(yīng)該升值。同時，長期的低利率政策終于在 2022 年推動中國經(jīng)濟強勁增長，總需求隨經(jīng)濟增長而加速，加上國外游資的涌入，總需求終于由高速增長轉(zhuǎn)為極度膨脹，并對經(jīng)濟各方面產(chǎn)生壓力。但提高利率，就可能有更多的套利的資金就會蜂擁入中國。對于這些問題政府已經(jīng)高度重視。中國已經(jīng)在嘗試向匯率的合理浮動靠近，并且利率的市場化也在穩(wěn)步進行中。其次,由于過去計劃的一些失誤，我國在電力和運輸方面的投入不足，這造成了目前電力和運輸方面的供應(yīng)緊張。它在一定程度上引發(fā)了此次宏觀調(diào)控。隨著供給能力的擴大，問題會在不久后得到解決。最后,目前的宏觀調(diào)控對經(jīng)濟有些負面的影響，但這種影響不是非常大，并且不會持續(xù)很久。而目前政府也不斷重申要使用市場化的調(diào)控手段，這就穩(wěn)定了投資者的預期。而它在未來淡出后，不會留下很多“后遺癥” 。而 2022 年的通貨膨脹率在 3%左右。我們認為中國經(jīng)濟在未來 2—3 年中會出現(xiàn)溫和的通貨膨脹。為了8 / 90避免由此引起的經(jīng)濟扭曲，我國利率在未來 2—3 年內(nèi)可能步入一個上升周期。從歷史經(jīng)驗上講，在 2022 和 2022 年，同中國的經(jīng)濟增長率、通貨膨脹水平、交易習慣和貨幣流通速度等相適應(yīng)的中性的廣義貨幣供給量增長率大體在 17%—18%的水平。這極大地提高了短期中經(jīng)濟的流動性。中國的經(jīng)濟現(xiàn)狀要求調(diào)整經(jīng)濟中的流動性。因此，央行在未來可能會以合理控制貨幣信貸總量為一個工作重點。圖 3：2022 年中國的貨幣供給速度大增（單位：%）8101214161820220220203204M1 monthly growth rate M2 monthly growth rate資料來源：易方達研發(fā)系統(tǒng)9 / 903. 穩(wěn)步推進利率市場化估計在未來幾年中，央行仍會穩(wěn)步推進利率市場化，努力引導金融機構(gòu)通過分析貨幣政策取向和貸款風險等因素，來合理制定貸款利率。五、未來 23 年財政政策展望在我國走出通貨緊縮后，我國將在未來 23 年采用中性的財政政策。目前增值稅改革在東北的試點已經(jīng)引起市場關(guān)注。我們認為財政政策由“積極”向“中性”的轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場的發(fā)展提供了新的契機。稅制改革從短期來看可以使被覆蓋的企業(yè)的利潤增加，從長期來看可以為企業(yè)設(shè)備投資等提供更多的激勵，可能會提高企業(yè)技術(shù)更新的速度和自身的技術(shù)水平。10 / 90第二部分 市場環(huán)境與趨勢分析要點： 行情從本質(zhì)上來說還是在政策面的刺激下爆發(fā)的，由此再次佐證了中國股市依然擺脫不了“政策市”的特征，可以說在市場與政策的博弈中，市場又一次取得了 勝利。 《若干規(guī)定》對市場而言有著重大的積極意義，屬 實質(zhì)性的 長期利好，但市場對此并沒有充分做出反 應(yīng)。 長期來看，隨著中國股市市 場化程度的提高，決定股市運行趨勢的主導因素已經(jīng)多元化。 由于制約股市的股權(quán)分置問題沒有實質(zhì)性解決， 優(yōu)質(zhì)股票仍然屬于稀缺資源，而且在估值方法和估 值標準的國際化進程 階段，大量股票價格被結(jié)構(gòu)性高估的局面沒有根本性改變，所以市場本身是不支持股指大幅上漲的，這也正是 9 月 14 日由于受利好政策的刺激股指大幅反彈，但強勢僅僅維 持了五個交易日就重陷低迷的主要原因。 如果市場預期的利好政策能夠在四季度不斷推出，受到政策面利好所構(gòu)造的心理底線支撐，外 圍資金進入股市的動機和持股信心會增強，由于這些資金以規(guī)范的陽光 資金為主，在投 資品種上 還會選擇績優(yōu)藍籌股或成長預期清晰的股票，所以四季度股票指數(shù)可能沒有太好的表現(xiàn)，但市場結(jié)構(gòu)性分化的速度將加快，幅度也會加大，“強者恒強，強 者更強”的特征會更加明顯。四季度主動型投資應(yīng) 更有優(yōu)勢，整體投資策略應(yīng)該是“自下而上選股、重個股 輕大勢”。11 / 90一、影響市場主要因素分析1. 政策成為主導市場近期趨勢的主要力量在九月份的《市場環(huán)境與趨勢分析報告》中，我們提出了：“在制約中國股市的根本性問題仍未解決的環(huán)境下，市場還是擺脫不了“政策市”的特征……在上證指數(shù)接近 1300 點的壓力下，管理層政策能否再次成為主導市場走向的巨手”的設(shè)想。我們認為， 行情從本質(zhì)上來說還是在預期利好政策的刺激下啟動的，由此再次佐證了中國股市仍然擺脫不了“政策市”的特征，可以說在市場與政策的博弈中，在市場持續(xù)大幅度下跌，投資者信心面臨蹦潰的時刻，市場又一次取得了勝利。表一：近期已經(jīng)出臺或預期出臺的利好政策政策導向 國九條落實進程加快 9 月 13 日，溫家寶總理在經(jīng)濟工作會議上強調(diào)落實“國九條” ，并要求充分保護投資者利益?；甬a(chǎn)品創(chuàng)新 推出 LOF 和 ETF 產(chǎn)品，有望給市場帶來積極影響。降低 QFII 門檻 ? 降低現(xiàn)行“管理的證券資產(chǎn)不少于 100 億美元”的QFII 申請門檻。? 原《暫行辦法》中規(guī)定的 QFII 投資額度限制、境內(nèi)證券投資比例、開設(shè)子賬戶等內(nèi)容，也都可能有所放寬。中信證券等 3 家證券公司成為首批獲準發(fā)債的券商?！耙淮螌徟?，分次發(fā)行”有望付諸實施投資金額較大、時間跨度較長的投資項目，企業(yè)在申請發(fā)行股票時，先登記備案，然后根據(jù)項目的實際需要，分次募集資金。12 / 90推行類別股東表決機制　　在上市公司的一些重大決策中，特別是在增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債與分紅、派息等與流通股股東利益息息相關(guān)的決策中，引入流通股股東表決制度，在股權(quán)分裂與“一股獨大”問題沒有得到解決的情況下，流通股股東有表達自己意志的渠道和方法。完善資本市場稅收政策? 對具備條件的證券、期貨公司實行所得稅集中征管。保護公眾股東利益強制上市公司現(xiàn)金分紅　《若干規(guī)定》明確規(guī)定，上市公司應(yīng)實施積極的利潤分配辦法：上市公司應(yīng)當將其利潤分配辦法載明于公司章程；上市公司董事會未做出現(xiàn)金利潤分配預案的，應(yīng)當在定期報告中披露原因，獨立董事應(yīng)當對此發(fā)表獨立意見。該項利好出臺時機正好是市場大幅上漲后開始調(diào)整時期，政策信號非常明顯。我們經(jīng)過深度分析后認為，《若干規(guī)定》對中國證券市場意義非常重大，而且影響深遠，主要體現(xiàn)在以下幾方面：（1）徹底解決股權(quán)分置問題提供鋪墊一直以來影響市場走勢的主要原因之一就是股權(quán)分置問題，并由此而導致的大股東侵害中小投資者利益現(xiàn)象?！?若干規(guī)定》做為解決股權(quán)分置問題的前奏，即可做為臨時性的措施使得上市公司侵害中小投資者利益的現(xiàn)象受到制約，長期來看，也可對徹底解決股權(quán)分置問題做好鋪墊。由于藍籌股多被基金為主的機構(gòu)持有，與一般持股分散的公司比較，其公眾股東市場對于《若干規(guī)定》的真正意義并未做出充分反應(yīng)13 / 90對公司的影響力度將會更大。（3）分紅政策可能改變，可吸引長期資金進入市場上市公司不能給投資者以穩(wěn)定回報是影響投資者長期持有的主要障礙?！度舾梢?guī)定》可強制性地建立健全股息現(xiàn)金分配制度，從而吸引長期資金進駐證券市場。這也是 行情啟動后，盡管市場仍然對利好政策抱有強烈的預期，但繼續(xù)上行動力不足的主要原因。政策環(huán)境方面，已經(jīng)有了好的開頭，后續(xù)落實情況預期樂觀；經(jīng)濟環(huán)境方面，宏觀調(diào)控已見成效，國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)高增長可期。由于股價整體估值偏高的格局沒有根本性的改變，對股指向上趨勢構(gòu)成壓力，在中國股市市場化程度越來越高的局面下，我們不能指望依靠政策和經(jīng)濟環(huán)境的支持就能造就所謂的“大牛市” 。陽光資金規(guī)模擴大的結(jié)果將進一步改變中國股市的資金結(jié)構(gòu)，資金結(jié)構(gòu)的變化再影響股價結(jié)構(gòu)的變化，據(jù)此我們判斷中國股市進行之中的股價結(jié)構(gòu)調(diào)整將會演化得更加激烈。一般而言，生產(chǎn)型企業(yè)經(jīng)營有前低后高的現(xiàn)象，年初忙于計劃、總結(jié)、訂單、采購、生產(chǎn)準備，二、三季度才真正進入高速運轉(zhuǎn)期，所以三季度是出業(yè)績的時期。從已公告的上市公司三季度業(yè)績預增情況來看，業(yè)績大幅增長的公司不在少數(shù)，季報業(yè)績可能成為市場階段性主題。當然，如果市場預期的利好政策能夠在四季度不斷推出，受到政策面利好所構(gòu)造的心理底線支撐，外圍資金進入股市的動機和持股信心會增強，由于這些資金以規(guī)范的陽光資金為主，以投資品種方面還會選擇績優(yōu)藍籌股或成長預期清晰的股票，所以四季度股票指數(shù)可能沒有太好的表現(xiàn)，但市場結(jié)構(gòu)性分化的速度將加快，幅度也會加大， “強者恒強，強者更強”的特征會更加明顯。我們認為“大主題”的深度挖掘和細分，并落實到公司內(nèi)在價值和業(yè)績成長層面應(yīng)該是四季度投資主線。我們認為，以下主題和投資品種預期將成為四季度市場投資的主線，存在較好的機會：? 產(chǎn)品屬于大宗商品，價格走強勢頭不減的資源類公司股票。? 消費類上市公司業(yè)績明確可持續(xù)增長，品牌消費品存在較大的品牌溢價機會。? 原料價格出現(xiàn)松動，成本下降對公司業(yè)績產(chǎn)生實質(zhì)性影響。? 典型的防守型品種在市場回調(diào)期會受到防御型資金的偏好，其中最具代表性的防守型品種有長江電力，攻守兼?zhèn)涞挠猩虾C場等。寶 鋼和武鋼等行業(yè)中優(yōu)勢企業(yè)在產(chǎn)品和估值等方面具有國際競爭力，建議積極關(guān)注。 電力設(shè)備行業(yè)中，投資者應(yīng)關(guān)注電力設(shè)備 行業(yè)中高端具有壟斷優(yōu)勢 的企業(yè)。高油價并未影響石化行業(yè)的盈利能力。 人民幣升值會對紡織品行業(yè)產(chǎn)生一定的負面影響，要選擇具有國際競爭力的企業(yè)和原材料進口，但產(chǎn)成品受進口影響少的企 業(yè)進行投資。航運市場總體境況仍然較好。高速公路 類上市公司下半年仍將保持 穩(wěn)定發(fā)展。我們維持對同仁堂、云南白藥、東阿阿膠等的增持建 議。短期內(nèi)房價的漲幅將逐漸放緩；未來的房價仍將在需求和成本的拉動下上漲。 造紙行業(yè)目前處于提高行業(yè)集中度和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化、高端產(chǎn)品產(chǎn)能和數(shù)量不斷提高的階段。 2022 年上半年中國商業(yè)連鎖經(jīng)營企業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)定增長的良好勢頭。1 金融行業(yè)盈利增長受宏觀經(jīng)濟政策的影響大，周期特征明顯。1 近期市場恐慌性的拋售汽車股票的根本原因是市場心態(tài)的一種反映。1 家電產(chǎn)量持續(xù)增長，但利 潤空間進一步減小。1 食品飲料行業(yè)中，建 議對食品飲料行業(yè)的投資向啤酒行 業(yè)企業(yè)集中，重點關(guān)注企 業(yè)有青島啤酒、惠泉啤酒；白酒行業(yè) 投資機會集中于貴州茅臺；建議回避乳業(yè)行業(yè)企業(yè)。未來建 議關(guān)注超越行業(yè) 平均水平、受宏 觀調(diào)控影響較小的龍頭企業(yè)。1 處于產(chǎn)業(yè)鏈前端的芯片設(shè)計類公司正面臨著黃金發(fā)展機遇。 17 / 90一、鋼鐵行業(yè)1．價格走勢2022 年以來國內(nèi)外鋼材產(chǎn)品價格走勢見圖 1。建材價格從 3 月中旬開始回調(diào)，5 月底降到了 02 年價格上漲以來的低點，隨后反彈。受國內(nèi)的影響，亞洲價格指數(shù)大幅度波動，但由于美國經(jīng)濟復蘇，歐洲供應(yīng)緊張影響，國際鋼材價格走勢強勁。7 月份保持78 萬噸，8 月份大幅度回升到 82 萬噸。這種情況說明目前的產(chǎn)能已經(jīng)大大高于上半年。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計，8 月份全國進口鋼材 186萬噸，比上月下降 16%，比去年同期下降 33%。進口下降的同時，國內(nèi)鋼材出口量進一步上升。3．鋼鐵行業(yè)未來供需分析不論將來實際供求狀況如何，由于受到原材料的制約，國內(nèi)部分新上產(chǎn)能將無法完全發(fā)揮。（1）板材分析根據(jù)鋼鐵工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，在 05 年會有中厚板軋機的集中投產(chǎn)，產(chǎn)能將有 50％以上的增加。熱軋產(chǎn)能中有很大部分產(chǎn)能用來生產(chǎn)中厚板，03年中厚板比重達到 39％，而薄板的產(chǎn)量僅增加了 7％。由于熱軋產(chǎn)能和中厚板產(chǎn)能在一定程度上可以轉(zhuǎn)換，而熱軋又是冷軋的原材料，所以可以用熱軋和中厚板的合計供求情況來看整個板材的狀況。而 005 年國內(nèi)冷產(chǎn)能繼續(xù)釋放，8 月份鋼材日產(chǎn)水平達到歷史最高水平進口量大幅度下降，出口量大幅度上升未來一段時間結(jié)構(gòu)性矛盾將進一步突出，建筑用鋼材產(chǎn)能已相對過剩，熱軋在 2022年之后供應(yīng)壓力變大19 / 90軋供應(yīng)略有缺口，06 年則略有富余。所以，建材市場的波動性要大一些。這是由我國的發(fā)展階段造成的，今后國內(nèi)建材的用量仍將繼續(xù)增長，但增幅將進一步下降，比重將有所降低。總體看，目前國內(nèi)建材產(chǎn)能相對過剩。4．投資建議04 年以來鋼材價格的波動和生產(chǎn)成本的上升使得大部分鋼