【正文】 每年提升約8—10%，租金簽訂的都是長(zhǎng)期合同一般會(huì)有3%左右的年度提升，其他費(fèi)用則相對(duì)固定，增長(zhǎng)幅度較小，總體上看，老門店費(fèi)用的增長(zhǎng)速度一般在5%左右，而這輪行業(yè)景氣，老門的收入增長(zhǎng)一般都可以達(dá)到10%以上，這顯然有利于綜合費(fèi)用率的控制。行業(yè)景氣高位運(yùn)行，在老門店盈利快速提升，新門店盈利期提前的疊加推動(dòng)下，業(yè)績(jī)會(huì)有持續(xù)的快速增長(zhǎng)。從費(fèi)用的角度看，費(fèi)用增長(zhǎng)的剛性較強(qiáng)，行業(yè)景氣度高時(shí)，增長(zhǎng)會(huì)比較平穩(wěn)，而行業(yè)景氣下滑時(shí)，同樣會(huì)有比較平穩(wěn)的增長(zhǎng)，下滑的可能較小。(三)各子行業(yè)分析百貨行業(yè)從經(jīng)營(yíng)模式上看，百貨85%以上的商品為聯(lián)營(yíng)，亦即，百貨商將商場(chǎng)劃分成很多小的單元，引進(jìn)品牌商入場(chǎng)經(jīng)營(yíng)，百貨商不擁有商品的所有權(quán)，商品銷售后，百貨商按照一定的比例提成，這是一種“類租賃”的商業(yè)模式。由于規(guī)模效益的相對(duì)缺乏，新增店面很難帶來(lái)原有整體盈利的增長(zhǎng)，按照這種邏輯，如果行業(yè)景氣回落的判斷成立，那么百貨行業(yè)很難通過(guò)外延擴(kuò)張維持盈利的持續(xù)快速增長(zhǎng)。家電專業(yè)賣場(chǎng)家電賣場(chǎng)出售的商品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，零售商不但對(duì)商品進(jìn)行集中采購(gòu)，并且還需要將大多數(shù)商品配送到消費(fèi)者家中，具有最明顯的規(guī)模效益，新增店面，隨著整體銷售規(guī)模的擴(kuò)大，會(huì)顯著提高原有店面的盈利能力，照此，家電賣場(chǎng)通過(guò)擴(kuò)張低于行業(yè)景氣回落的能力最強(qiáng)，盈利能力有望繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。與居民消費(fèi)相關(guān)的百貨零售行業(yè)仍是郵政儲(chǔ)蓄小額貸款應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注和開(kāi)發(fā)的行業(yè)。2007 年底至2008 年5 月底，受益上年4 季度大量淘汰落后產(chǎn)能、冰雪災(zāi)后重建、成本推動(dòng)等諸多因素影響，水泥價(jià)格由304 元/噸上升至311 元/噸，%、%；同期受益需求旺盛、運(yùn)輸緊張等因素拉動(dòng)，煤炭?jī)r(jià)格由541 元/噸上升至695 元/噸，%、%。圖10 03年以來(lái)水泥及煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)08 下半年緊縮繼續(xù)下毛利率表現(xiàn)：不會(huì)出現(xiàn)上輪調(diào)控巨幅下降局面(1)從需求角度看：08 年5 月單月CPI 雖然降低到8 ，但前5 月累計(jì)CPI ，而同時(shí)PPI 再創(chuàng)新高，出于防止PPI 上升向CPI 傳導(dǎo)，08 年下半年緊縮性調(diào)控基調(diào)甚難發(fā)生趨勢(shì)性改變，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資增速下半年將呈逐季下降態(tài)勢(shì)，但受投資仍將是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)寄托、政府換屆投資沖動(dòng)、災(zāi)后重建等因素支撐全年仍可維持22%左右增速。從產(chǎn)能增加看：2008 年前4 %，%的增速，其中華東、西北、中南投資增速高于上年，國(guó)家發(fā)改委和地方發(fā)改委兩頭審批使得部分熱點(diǎn)地區(qū)投資存在過(guò)熱情況，預(yù)期下半年投資增速有所下滑但全年仍維持30%以上增速，因20072008 年水泥投資高速增長(zhǎng)，08 年投放產(chǎn)能將比07 年高，預(yù)期08 年新增熟料產(chǎn)能9800 萬(wàn)噸，高于上年的8900 萬(wàn)噸。2007 年4 季度開(kāi)始出于責(zé)任狀約束、發(fā)改委督促和國(guó)家日益重視節(jié)能環(huán)保的大環(huán)境，各地淘汰落后走出實(shí)質(zhì)性步伐，全年累計(jì)淘汰5500 萬(wàn)噸落后產(chǎn)能。價(jià)格是由供需關(guān)系決定的，而并不是由單一需求所決定。同時(shí)亦需要指出的是目前水泥供需仍供過(guò)于求，事實(shí)上水泥因季節(jié)性消費(fèi)量和產(chǎn)能建設(shè)差異總是產(chǎn)能過(guò)剩的，只是過(guò)剩程度不同罷了，產(chǎn)能過(guò)剩率的下降或者說(shuō)產(chǎn)能利用率提升有利于價(jià)格提升。(二)玻璃行業(yè)分析08 年上半年緊縮調(diào)控下玻璃毛利率表現(xiàn)：毛利率同比下降截止08 年4 月底房屋建筑施工面積、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)增速雖同比仍有增加，但08 年以來(lái)呈逐月下滑態(tài)勢(shì)，緊縮調(diào)控對(duì)房屋建筑業(yè)影響逐步顯現(xiàn)。玻璃價(jià)格自2007 年底創(chuàng)出03 年以來(lái)新高后持續(xù)下滑，其中5mm 玻璃較07 年底環(huán)比下滑5%，而同期純堿價(jià)格和重油價(jià)格環(huán)比上升12%、26%，成本壓力陡增。受房產(chǎn)調(diào)控影響，08 下半年玻璃需求增速將趨于放緩。而08 年1 季度建筑技術(shù)玻璃制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為32 億元，％，其中平板玻璃固定資產(chǎn)投資完成額為13 億元，％，技術(shù)玻璃固定資產(chǎn)投資完成額為19 億元，％。08 全年玻璃產(chǎn)能投放仍不容樂(lè)觀，對(duì)供需關(guān)系將構(gòu)成很大壓力。隨著07 年2季度開(kāi)始玻璃出口降低出口退稅率、人民幣升值、海運(yùn)費(fèi)用上升，玻璃出口趨于下降，08 年前4 個(gè)月玻璃出口量同比下降19%，而上年同期則是同比上升62%，玻璃出口下降回流到國(guó)內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)供需關(guān)系亦產(chǎn)生很大壓力。(三)油、電、煤炭?jī)r(jià)格上漲對(duì)建材行業(yè)成本影響測(cè)算電價(jià)上漲導(dǎo)致建材行業(yè)成本小幅上漲。而電價(jià)由于受國(guó)家控制，即使電價(jià)出現(xiàn)上調(diào)，其幅度也相對(duì)較小，影響也相應(yīng)小些。 煤、油價(jià)格上漲對(duì)建材行業(yè)影響較大。圖15 水泥行業(yè)成本細(xì)分五、農(nóng)業(yè)行業(yè)分析(一)行業(yè)背景 國(guó)內(nèi)國(guó)際通脹因素不容忽視。從近幾年石油漲價(jià)，到去年國(guó)際玉米期貨大幅飆升，到今年國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品普漲，此輪漲價(jià)風(fēng)波基本上涉及到各個(gè)資源行業(yè)，其中邏輯是：一、油價(jià)上漲，直接增加國(guó)外大田作物投入成本；二、油價(jià)上漲拉動(dòng)替代能源需求，引發(fā)替代能源的大發(fā)展，其中最重要的就是對(duì)燃料乙醇需求大，美國(guó)有一半的玉米要加工為乙醇，巴西有一半的甘蔗做乙醇用，而玉米、甘蔗種植面積的增加，引發(fā)了與其它作物爭(zhēng)地的問(wèn)題，形成農(nóng)產(chǎn)品全面性漲價(jià)。此輪漲價(jià)順序符合流動(dòng)性過(guò)剩特征?；仡檱?guó)內(nèi)此輪漲價(jià)，也是按照這個(gè)順序進(jìn)行的，最先是礦產(chǎn)、能源、基礎(chǔ)設(shè)施等資源性商品價(jià)格開(kāi)始大幅上升，其次由于生物燃料需求的推動(dòng)蔓延到玉米等工業(yè)農(nóng)產(chǎn)品，而后因比較效應(yīng)延續(xù)到其他谷物，目前則因上游飼料等影響輪到豬肉、牛肉等畜產(chǎn)品以及淡水、海水產(chǎn)品等的大幅漲價(jià)。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的背景下，居民工資水平和生活水平逐步提高，而這個(gè)增速還大于經(jīng)濟(jì)的增速，這就導(dǎo)致的生產(chǎn)成本的上升，而與此同時(shí)，工業(yè)生產(chǎn)的效率整體提升速度甚至低于經(jīng)濟(jì)的增速，那么從成本和需求雙方面都導(dǎo)致了目前商品價(jià)格大幅上漲。國(guó)際小麥、玉米、大豆等主要糧食價(jià)格都在06 年來(lái)出現(xiàn)大幅度的上漲，漲幅還比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更甚。造成全球農(nóng)產(chǎn)品及食品價(jià)格上漲的主要因素有二，一是全球通脹造成的物價(jià)上漲，二是全球糧食庫(kù)存降到20 年以來(lái)的最低點(diǎn)，（2）我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易逆差擴(kuò)大，國(guó)際對(duì)國(guó)內(nèi)影響隨之加大。前三季度我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)出口貿(mào)易總額為553 億美元，其中出口額為262億美元，%，進(jìn)口額為291 億美元，%，,%。我國(guó)去年糧食連續(xù)3 年增產(chǎn)，總產(chǎn)預(yù)計(jì)達(dá)到5 億噸，供求關(guān)系維持著緊平衡，糧價(jià)在波動(dòng)中恢復(fù)性上升。但目前，我國(guó)糧棉油等重要農(nóng)產(chǎn)品仍然產(chǎn)不足需，未來(lái)我國(guó)糧食和其他農(nóng)產(chǎn)品供求不平衡的壓力將更大，受耕地和淡水資源限制，從中長(zhǎng)期看，“緊平衡”將是我國(guó)糧食供求的常態(tài)。種植面積減少。從1996 年到2003 年，我國(guó)耕地共減少1 億畝，而且耕地減少的趨勢(shì)是剛性的；單產(chǎn)增幅有限。(二)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析(盈利模式)根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋程度分為兩大類?！胺N養(yǎng)類”分析?！凹庸ゎ悺狈治?。目前我國(guó)農(nóng)副產(chǎn)品加工的產(chǎn)業(yè)鏈以“農(nóng)戶+基地/采購(gòu)商+企業(yè)”的形式為主或?yàn)樵偷挠唵无r(nóng)業(yè)，農(nóng)戶與企業(yè)之間存在價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制的可以保障穩(wěn)定的利益關(guān)系；國(guó)內(nèi)采購(gòu)商環(huán)節(jié)還處于自由競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，穩(wěn)定性不強(qiáng)；農(nóng)民能否增收要看農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格與農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格的關(guān)系?！凹庸ゎ悺逼髽I(yè)要看能否化解成本的上升，能否很好地向下游傳導(dǎo)價(jià)格上升，甚至擴(kuò)大傳導(dǎo)幅度。圖16 產(chǎn)業(yè)鏈上有多個(gè)環(huán)節(jié)共享農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià) (三)農(nóng)業(yè)各子行業(yè)分析種業(yè)是長(zhǎng)期受益行業(yè)，政策支持力度加大。年初實(shí)行的農(nóng)作物品種退出機(jī)制，有利于選用優(yōu)良品種，凈化種子市場(chǎng)，有效減小市場(chǎng)供給和種子的價(jià)格壓力；良種補(bǔ)貼額擴(kuò)大，今年新增50 億元良種補(bǔ)貼政策， 億元。食糖行業(yè)依然供大于求，糖價(jià)短期內(nèi)難以上漲。我國(guó)07/08 萬(wàn)噸，是近10年來(lái)的歷史高點(diǎn)。07/08年度我國(guó)每月食糖產(chǎn)銷率較上一年度低。產(chǎn)量上升而產(chǎn)銷率下降必將帶來(lái)期末庫(kù)存的增加。年初的冰凍災(zāi)害對(duì)甘蔗主產(chǎn)區(qū)廣西的影響遠(yuǎn)低于市場(chǎng)的預(yù)期，白糖仍處于供過(guò)于求的基本面，導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)走低。國(guó)儲(chǔ)收糖量和價(jià)格的提高將給目前的糖價(jià)給予支撐。預(yù)計(jì)08/09 年度食糖的供求將有所緩解，但對(duì)糖價(jià)的影響不大。下游企業(yè)需求不旺。2008 年15 月， 萬(wàn)噸，%， 個(gè)百分點(diǎn)；紡織品服裝出口額662 億美元，%， 個(gè)百分點(diǎn)。我國(guó)棉價(jià)在短期內(nèi)難以上行。生豬養(yǎng)殖加工行業(yè)分析(1)養(yǎng)殖效益持續(xù)高漲，食品產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸加速。盡管07 年以來(lái)的生豬存欄量逐步回暖，但多數(shù)業(yè)內(nèi)屠宰企業(yè)認(rèn)為低豬價(jià)的時(shí)代很難重現(xiàn)，不希望養(yǎng)殖業(yè)重復(fù)前幾年的宰殺母豬現(xiàn)象；因此屠宰企業(yè)大幅加碼上游屠宰產(chǎn)能的同時(shí)，必然伴隨配套上游建設(shè)的加速。禽類的肉料比僅有1：2，相比畜類，同樣的肉量所耗飼料最少。目前豬肉行業(yè)在國(guó)內(nèi)已經(jīng)形成相對(duì)穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)格局，雙匯、雨潤(rùn)、金鑼等一線集團(tuán)都在全國(guó)布點(diǎn)；借助去年生豬大幅漲價(jià)，二線的地方性品牌也開(kāi)始擴(kuò)張，擠壓地方肉聯(lián)廠甚至個(gè)體屠宰商的市場(chǎng)空間，向第一集團(tuán)進(jìn)軍。(3)餐飲消費(fèi)持續(xù)高漲 吸引供應(yīng)商目光。較之超市的家庭方便消費(fèi)，餐飲渠道的提價(jià)空間更為有利；另外我國(guó)餐飲消費(fèi)額持續(xù)高增長(zhǎng)顯示出了良好的成長(zhǎng)空間。在養(yǎng)殖→收購(gòu)運(yùn)輸→屠宰→超市這些環(huán)節(jié)中，農(nóng)戶養(yǎng)殖成本占總成本比重最大，%，%；養(yǎng)殖利潤(rùn)占總利潤(rùn)（各環(huán)節(jié)利潤(rùn)之和）%，%，%。(1)原料奶價(jià)格維持高位趨勢(shì)短期內(nèi)不會(huì)改變。4月份，國(guó)內(nèi)有些區(qū)域的原料奶價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)下降，但原料奶價(jià)格維持高位趨勢(shì)短期內(nèi)不會(huì)改變，其原因如下： 首先，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格仍處于高位，奶牛飼料包括玉米、大豆精飼料和青飼料價(jià)格在持續(xù)上漲，雖然奶農(nóng)在整個(gè)乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中處于相對(duì)弱勢(shì)的地位，對(duì)原材料即飼料的價(jià)格傳導(dǎo)能力較弱，但當(dāng)全行業(yè)面臨虧損，當(dāng)奶牛只賣肉牛價(jià)時(shí)，原奶價(jià)格上漲就由必要變?yōu)槌渥悖黄浯?，從?guó)內(nèi)乳制品自身的供需關(guān)系上看，乳制品連續(xù)數(shù)年超額增長(zhǎng)，使得原奶供給相對(duì)逐年遞減，呈現(xiàn)供給增長(zhǎng)速度低于需求增長(zhǎng)速度的局面；此外目前仍有乳企與奶農(nóng)的產(chǎn)業(yè)鏈博弈，逆勢(shì)向原料奶壓價(jià)，而腹背受敵的奶農(nóng)可能棄養(yǎng)或縮減奶牛飼養(yǎng)數(shù)量，進(jìn)而將導(dǎo)致原料奶供應(yīng)的進(jìn)一步緊張。目前乳制品業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，國(guó)內(nèi)規(guī)模以上乳企數(shù)量從原先的1600家急增至2007年的2000家，中國(guó)乳制品產(chǎn)量大約有3000萬(wàn)噸，但產(chǎn)能卻有5000萬(wàn)噸左右，一些省份產(chǎn)能過(guò)剩40%50%很普遍。 大多數(shù)乳制品企業(yè)轉(zhuǎn)移漲價(jià)的能力受到限制，主要原因如下：首先，大多數(shù)乳制品，尤其是目前國(guó)內(nèi)消費(fèi)的主流產(chǎn)品利樂(lè)包的液態(tài)奶，品牌溢價(jià)和產(chǎn)品附加值并不 高。消費(fèi)者對(duì)液態(tài)乳沒(méi)有品牌忠誠(chéng)度，價(jià)格或者促銷是決定他們購(gòu)買的主要因素。即使原奶僅占生產(chǎn)成本的50%，這也意味著企業(yè)必須提價(jià)25%才能消化原奶上漲的壓力，但大多數(shù)公司顯然不能完全覆蓋成本，因此盡管眾乳品企業(yè)一直在節(jié)能降耗、壓縮費(fèi)用，但利潤(rùn)依然大幅下滑，毛利下降不可避免。一是城鎮(zhèn)地區(qū)間的不平衡，家電普及率地區(qū)間差異較大，目前全國(guó)仍有18個(gè)省普及率低于平均水平；二是農(nóng)村家庭的普及為家電行業(yè)提供了廣闊的市場(chǎng)空間；三是產(chǎn)品升級(jí)推動(dòng)了消費(fèi)升級(jí)，2008年上半年全行業(yè)延續(xù)了2007年的增長(zhǎng)勢(shì)頭，保持了快速增長(zhǎng)。另外，我們也注意到一季度行業(yè)內(nèi)的企業(yè)通過(guò)價(jià)格調(diào)整和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，抵消了原材料和人工成本的上升對(duì)行業(yè)產(chǎn)生的負(fù)面影響，行業(yè)的盈利能力進(jìn)一步增強(qiáng)，%%。白色家電仍是全行業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Π咨译娛侨袠I(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。圖17 家電行業(yè)毛利率和凈利潤(rùn)率情況圖18 白家電各主要子行業(yè)銷售收入增長(zhǎng)情況(二)不利因素原材料價(jià)格處于歷史高位迅速壓縮小企業(yè)毛利率水平。在全行業(yè)普遍面對(duì)成本壓力的情況下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是影響盈利能力更重要的因素。原材料價(jià)格上漲勢(shì)必造成行業(yè)整合的加速，強(qiáng)者恒強(qiáng)。至于價(jià)格上漲是否會(huì)影響到家電產(chǎn)品的銷售，對(duì)比家電產(chǎn)品的漲幅與促銷力度來(lái)看，這一因素應(yīng)該并不顯著影響到家電需求。(三)家電各子行業(yè)分析冰箱行業(yè)：出口增速放緩，內(nèi)需成為行業(yè)增長(zhǎng)的主要支撐。但出口的增速進(jìn)一步放緩，%，未來(lái)預(yù)計(jì)不會(huì)有明顯變化，因此內(nèi)需將成為行業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?，反映了強(qiáng)勁內(nèi)需增長(zhǎng)。且隨著行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)的市場(chǎng)集中度也日益提高，%。我國(guó)空調(diào)行業(yè)相對(duì)于其他白色家電子行業(yè)更具競(jìng)爭(zhēng)力，行業(yè)的集中度很高，前三名的市場(chǎng)份額超過(guò)了50%。隨著人們生活水平的日益提高，空調(diào)也逐漸成為從選用耐用消費(fèi)品向必備耐用消費(fèi)品過(guò)渡，其成長(zhǎng)性長(zhǎng)期看好。%，如果房地產(chǎn)持續(xù)低迷將給未來(lái)的銷售帶來(lái)壓力