【正文】 會引起企業(yè)負(fù)債率的變化，進(jìn)而影響β系數(shù)，所以要對β系數(shù)做必要的修正。
：假設(shè)每年股利不變，則： re＝D0/P0 假設(shè)股利以不變的增長速度增長，則：re＝D1/P0＋g 式中：D0是當(dāng)年股利額，D1是預(yù)計年度股利額，P0是普通股市價，g普通股股利年增長率 債務(wù)資本成本 rd＝r（1－T） 式中：r是借款利率或債券的票面利率，即債務(wù)稅前資本成本 加權(quán)平均資本成本 rWACC＝E/（E＋D）re＋D/（E＋D）rd 　　⑤預(yù)測終值（企業(yè)連續(xù)價值） 　　估計企業(yè)未來現(xiàn)金流量不可能無限制的預(yù)測下去，因此需要對未來某一時點(diǎn)的企業(yè)價值進(jìn)行評估，即計算企業(yè)終值。計算公式為： 　　TV＝FCFn＋1/（rWACC－g）＝FCFn（1＋g）/（rWACC－g） 　　式中：TV是預(yù)測期末的終值，F(xiàn)CFn是預(yù)測期最后一年的自由現(xiàn)金流量，rWACC 是加權(quán)平均資本成本，g是從預(yù)測期最后一年的年末開始的自由現(xiàn)金流量的復(fù)利年增長率。
　　【案例分析】甲公司和乙公司為兩家高科技企業(yè)，適用的企業(yè)所得稅稅率均為15%。評估基準(zhǔn)日為2020年12月31日，該日乙公司資產(chǎn)負(fù)債率為50%，稅前債務(wù)資本成本為8%。
　　要求：計算用收益法評估乙公司價值時所使用的折現(xiàn)率。為形成全國統(tǒng)一完整的市場體系，2020年1月，A公司開始積極籌備并購B公司。
　　A公司聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對B公司進(jìn)行估值。
項目 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 稅后凈營業(yè)利潤 1 300 1 690 1 920 2 230 2 730 折舊及攤銷 500 650 800 950 1 050 資本支出 1 200 1 200 1 200 800 800 營運(yùn)資金增加額 200 300 600 1 200 1 000 　　假定從2020年起，B公司自由現(xiàn)金流量以5%的年復(fù)利增長率固定增長。%，%。%。
『正確答案』 項目 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 自由現(xiàn)金流量 400 840 920 1 180 1 980 　　要求：。
『正確答案』（1）預(yù)測期末價值為：V5＝＝26930（萬元） 　　（2）B公司價值為： 　　 　　【知識點(diǎn)】并購價值評估 　　 　?。?）可比企業(yè)分析法 　?、僭u估思路 　　可比企業(yè)分析法是以交易活躍的同類企業(yè)的股價和財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出一些主要的財務(wù)比率，然后用這些比率作為乘數(shù)計算得到非上市企業(yè)和交易不活躍上市企業(yè)的價值。實務(wù)中通常采用變通做法，即選出一組參照企業(yè)，其中部分企業(yè)屬于營運(yùn)上相似；另外部分屬于財務(wù)上相似 選擇及計算乘數(shù) （a）基于市場價格的乘數(shù)：市盈率（P/E）、價格對收入比率（P/R）、價格對凈現(xiàn)金流比率（P/CF）和價格對有形資產(chǎn)賬面價值的比率（P/BV） （b）基于企業(yè)價值的乘數(shù)：EV/EBIT、EV/EBITDA、EV/FCF 【提示】企業(yè)收益中持久構(gòu)成部分對估值才有意義，對于不會再度發(fā)生的非經(jīng)常項目排除在外 運(yùn)用選出的眾多乘數(shù)計算被評估企業(yè)的價值估計數(shù) 被評估企業(yè)價值估計數(shù)＝被評估企業(yè)調(diào)整后的財務(wù)數(shù)據(jù)選擇的對應(yīng)乘數(shù) 【提示】用股權(quán)乘數(shù)得出的是股東權(quán)益市場價值的估計數(shù)，用總資本乘數(shù)得出的則是包括被評估企業(yè)股權(quán)和債權(quán)在內(nèi)的總資本的市場價值估計數(shù) 對企業(yè)價值的各個估計數(shù)進(jìn)行平均 運(yùn)用不同乘數(shù)得出多個企業(yè)價值估計數(shù)是不相同的，為了保證評估結(jié)果的客觀性，可以對各個企業(yè)價值估計數(shù)賦予相應(yīng)的權(quán)重，使用加權(quán)平均法算出被評估企業(yè)的價值 　　【案例分析】甲公司為電視生產(chǎn)廠商，非公開發(fā)行股份4000萬股方式收購掌握等離子核心技術(shù)的乙公司全部股權(quán)，以期望提高甲公司在高清電視領(lǐng)域的競爭力。在營運(yùn)上和財務(wù)上與乙公司具有相似特征的企業(yè)有五家，其近三年每股市價和每股收益如表。
『正確答案』計算三年的市盈率及平均值如表 可比企業(yè) 2020（P/E） 2020（P/E） 2020（P/E） A B C D E 平均數(shù) 　　加權(quán)平均的市盈率為：6＋＋＝ 　　乙公司的價值＝5000＝28000（萬元） 　　并購價格＝4000＝29080（萬元） 　　并購溢價＝29080－28000＝1080（萬元） 　　【案例分析】甲公司是一家高科技企業(yè)，2020年1月，著手籌備收購經(jīng)營同類業(yè)務(wù)乙公司的100%股權(quán)。乙公司2020年稅后利潤為2億元。甲公司應(yīng)支付的并購對價為30億元。
　　要求：，用可比企業(yè)分析法計算乙公司的價值。
『正確答案』 　　并購收益=235－（200+）=（億元） 　　并購凈收益=－（30－）－=（億元） 　　并購凈收益大于零，并購可行。2020年初，擬收購倉儲物流商F公司。雙方初步確定并購交易對價為22億元。
『正確答案』 　　F公司價值＝（11500－1500）20＝200000（萬元） 　　并購溢價=22－20=2（億元） 　　可比企業(yè)選擇： 　?、偎x擇的可比企業(yè)應(yīng)在營運(yùn)上和財務(wù)上與被評估企業(yè)具有相似的特征； 　?、诋?dāng)在實務(wù)中難以尋找到符合條件的可比企業(yè)時，則可以采取變通的方法，即選出一組參照企業(yè)，其中一部分企業(yè)在財務(wù)上與被評估企業(yè)相似，另一部分企業(yè)在營運(yùn)上與被評估企業(yè)具有可比性。
　?、谠u估的基本步驟 步驟 具體內(nèi)容 選擇可比交易 找到與被評估企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相似的企業(yè)的最近平均實際交易價格，將其作為被評估企業(yè)價值的參照物 選擇及計算乘數(shù) （a）支付價格收益比（并購者支付價格/稅后利潤） （b）賬面價值倍數(shù)（并購者支付價格/凈資產(chǎn)值） （c）市場價值倍數(shù)（并購者支付價格/股票市場價值） 運(yùn)用選出的眾多乘數(shù)計算被評估企業(yè)的價值估計數(shù) 被評估企業(yè)價值估計數(shù)＝被評估企業(yè)調(diào)整后的財務(wù)數(shù)據(jù)選擇的對應(yīng)乘數(shù) 對企業(yè)價值的各個估計數(shù)進(jìn)行平均 運(yùn)用不同乘數(shù)得出多個企業(yè)價值估計數(shù)是不相同的，為了保證評估結(jié)果的客觀性，可以對各個企業(yè)價值估計數(shù)賦予相應(yīng)的權(quán)重，使用加權(quán)平均法算出被評估企業(yè)的價值 　　【案例分析】甲公司是一家機(jī)械制造企業(yè)，2020年底正在與同行業(yè)乙企業(yè)展開并購談判。甲公司在計算乙公司加權(quán)平均評估價值時，賦予支付價格收益比的權(quán)重為40%，賬面價值倍數(shù)的權(quán)重為60%。經(jīng)多輪談判，甲、乙公司最終確定并購對價為45億元。
　　要求： 　　。
　　。根據(jù)盡職調(diào)查，乙公司2020年實現(xiàn)息稅前利潤（EBIT），2020年末賬面凈資產(chǎn)（BV）21億元。經(jīng)綜合分析認(rèn)為，企業(yè)價值/息稅前利潤（EV/EBIT）和市價/賬面凈資產(chǎn)（P/BV）是適合乙公司的估值指標(biāo)。
　　可比交易的EV/EBIT和P/BV相關(guān)數(shù)據(jù)如表： 交易日期 可比交易 EV/EBIT P/BV 2020年6月9日 可比交易1 2020年7月15日 可比交易2 2020年9月10日 可比交易3 2020年9月28日 可比交易4 2020年11月2日 可比交易5 　　要求：，運(yùn)用可比交易分析法，計算如下指標(biāo)：（1）可比交易的EV/EBIT平均值和P/BV平均值；（2）乙公司加權(quán)平均評估價值。
『正確答案』 　　對甲公司而言，并購對價合理。
　　 方法 具體內(nèi)容 賬面價值法 以賬面凈資產(chǎn)為計算依據(jù)來確認(rèn)被評估企業(yè)的價值。適用于賬面價值與市場價值偏離不大的非上市企業(yè)的簡單并購 【提示】賬面價值與市場價值存在較大偏離的原因：（1）通貨膨脹的存在使一項資產(chǎn)的價值不等于它的歷史價值減折舊；（2）技術(shù)進(jìn)步使某些資產(chǎn)在壽命終結(jié)前已經(jīng)過時和貶值；（3）組織資本的存在使得多種資產(chǎn)的組合會超過相應(yīng)各單項資產(chǎn)價值之和 重置成本法 以被評估企業(yè)各單項資產(chǎn)的重置成本為計算依據(jù)來確認(rèn)被評估企業(yè)的價值，即根據(jù)現(xiàn)在價格水平購買同樣資產(chǎn)或重置一個同樣的企業(yè)所需要資金來估算企業(yè)價值。凈清算收入是出售企業(yè)所有部門和全部固定資產(chǎn)所得到的收入，再扣除企業(yè)的應(yīng)付債務(wù)，這一估算的基礎(chǔ)是基于企業(yè)的不動產(chǎn)價值進(jìn)行估算。其中，主要指自有資金（如稅后利潤、閑置資產(chǎn)變賣和應(yīng)收賬款等） （2）優(yōu)缺點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)是企業(yè)不必對外支付借款成本，風(fēng)險很?。蝗秉c(diǎn)是在大型并購交易中，僅靠內(nèi)部融資往往不夠 外部融資渠道 （1）是指企業(yè)從外部開辟資金來源，向本企業(yè)以外的經(jīng)濟(jì)主體（現(xiàn)有股東、職員等）籌措并購所需資金，可以分為直接融資（發(fā)行普通股、發(fā)行企業(yè)債券、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券、發(fā)行認(rèn)股權(quán)證等）和間接融資（向銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款等）兩種形式 外部融資渠道 ①直接融資特點(diǎn)：可以最大限度地利用社會閑散資金，形成多樣化的融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本，同時又可以通過發(fā)行有價證券提高企業(yè)的知名度，是企業(yè)經(jīng)常采用的融資渠道 ②間接融資特點(diǎn)：與發(fā)行債券相比，由于金融中介組織的介入，簡化了融資操作，但是增加了融資成本；企業(yè)面向銀行等金融組織，受到的壓力更大 （2）優(yōu)缺點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)是速度快，彈性大，資金量大；缺點(diǎn)是資金成本較高，風(fēng)險較大 　　（二）并購融資方式 　　★★★ 融資方式 相關(guān)說明 并購貸款 （1）是指商業(yè)銀行向并購企業(yè)或并購企業(yè)控股子公司發(fā)放的，用于支付并購交易價款和費(fèi)用的貸款 （2）優(yōu)缺點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)是融資成本較低；貸款程序比發(fā)行債券、股票簡單；發(fā)行費(fèi)用低，利息可以抵減所得稅；可以獲得巨額資金，足以進(jìn)行金額巨大的并購活動。缺點(diǎn)是到期必須歸還，如若延期便要交付罰金，因而風(fēng)險較大 債券融資 是指債務(wù)人為了籌措資金而向非特定的投資者發(fā)行的長期債務(wù)憑證。缺點(diǎn)是每股凈資產(chǎn)不一定會增加；每股收益要視并購后所產(chǎn)生的效益而定，因此具有不確定性，會給股東帶來很大的風(fēng)險 換股并購 ①概念：以股票作為并購的支付手段。并購企業(yè)合并報表可以采用權(quán)益結(jié)合法，不用負(fù)擔(dān)商譽(yù)減值，又不會因資產(chǎn)并購造成折舊增加。缺點(diǎn)是會受到各國證券法中有關(guān)規(guī)定的限制，審批手續(xù)比較煩瑣，耗費(fèi)時間也較長，可能會給競購對手提供機(jī)會，被并購企業(yè)也有時間實行反收購；更重要的是，發(fā)行新股會改變原有股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響股權(quán)價值，股價的變動使收購成本難以確定，并購企業(yè)不得不經(jīng)常調(diào)整方案 　　★★ 方式 相關(guān)說明 可轉(zhuǎn)換債券 （1）是指在一定時期內(nèi)，可以按規(guī)定的價格或一定的比例，由持有人自由選擇轉(zhuǎn)換為普通股的債券 （2）優(yōu)缺點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)包括：①靈活性較高，企業(yè)可以設(shè)計出不同報酬率和轉(zhuǎn)換溢價的可轉(zhuǎn)換債券，尋求最佳資本結(jié)構(gòu)；②可轉(zhuǎn)換債券融資的報酬率一般較低，大大降低了企業(yè)的融資成本；③一般可獲得較為穩(wěn)定的長期資本供給。它通常被用來作為給予債券持有者一種優(yōu)惠而隨同債券發(fā)行，以吸引潛在的投資者 （2）優(yōu)缺點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)包括：①在金融緊縮時期或企業(yè)處于信用危機(jī)邊緣時，可以有效地推動企業(yè)有價證券的發(fā)行；②融資成本較低；③認(rèn)股權(quán)證被行使時，原來發(fā)行的企業(yè)債務(wù)尚未收回，因此，所發(fā)行的普通股意味著新的融資，企業(yè)資本增加，可以用增資抵債。但以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段僅可用于收購或吸收合并其他上市公司；②以優(yōu)先股的方式作為并購支付工具時，上市公司已發(fā)行的優(yōu)先股不得超過公司普通股股份總數(shù)的50%，并且籌資金額不得超過發(fā)行前凈資產(chǎn)的50% 優(yōu)先股 （2）優(yōu)缺點(diǎn)。如上市公司股價偏高時，若采用普通股作為支付手段，資產(chǎn)出售方會擔(dān)心股價將來下跌的風(fēng)險較大，增及達(dá)成交易的難度，而采用嵌入回購條款的優(yōu)先股作為支付方式，有利于交易的達(dá)成；②優(yōu)先股不具有上市公司的經(jīng)營決策權(quán)，發(fā)行優(yōu)先股作為支付方式，可避免上市公司實際控制人控制權(quán)的喪失，規(guī)避借殼上市，簡化審核流程；③公開發(fā)行的優(yōu)先股可以在證券交易所交易，非公開發(fā)行的優(yōu)先股可以在證券交易所轉(zhuǎn)讓，所以，優(yōu)先股具備一定的流動性，加大可接受度。實質(zhì)上是并購企業(yè)主要以借債方式購買被并購企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，繼而以被并購企業(yè)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流來償還債務(wù)的方式 賣方融資 當(dāng)買方?jīng)]有條件從貸款機(jī)構(gòu)獲得抵押貸款時，或市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產(chǎn)也可能愿意以低于市場的利率為買方提供所需資金。比較常見的賣方融資是在分期付款條件下以或有支付方式購買被并購企業(yè)，即雙方完成并購交易后，并購方并不全額支付并購價款，而只是支付其中一部分，在并購后若干年內(nèi)再分期支付余額 信托 信托融資并購是由信托機(jī)構(gòu)向投資者融資購買并購企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的信托財產(chǎn)，并購企業(yè)則用該信托資金（上限30億元）完成對被并購企業(yè)的并購。通過資產(chǎn)證券化，既可以達(dá)到企業(yè)并購融資的目的，又可以提高存量資產(chǎn)的質(zhì)量，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和資金循環(huán)，提高資產(chǎn)收益率和資金使用率 　　【提示】上市公司進(jìn)行收購時除了使用自有資金外，一般采用貸款融資、向第三方定向增發(fā)股份融資收購、換股收購及發(fā)行債券收購四種方式。在選擇外部資金時，優(yōu)先選擇具有財務(wù)杠桿效應(yīng)的債務(wù)資金，后選擇權(quán)益資金 融資風(fēng)險大小 債務(wù)性融資金額越多，企業(yè)負(fù)債率越高，財務(wù)風(fēng)險就越大；企業(yè)并購融資后，還面臨著該項投資收益率是否能彌補(bǔ)融資成本的問題。是指并購企業(yè)使用現(xiàn)金購買被并購企業(yè)絕大部分或全部資產(chǎn)，以實現(xiàn)對被并購企業(yè)的控制。是指并購企業(yè)以現(xiàn)金購買被并購企業(yè)的大部分或全部股權(quán)，以實現(xiàn)對被并購企業(yè)的控制 股權(quán)支付 是指并購企業(yè)用股權(quán)換取被并購企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，具體包括兩種形式： （1）用股權(quán)換取資產(chǎn)。是指并購企業(yè)以自己的部分股權(quán)交換被并購企業(yè)的大部分或全部股權(quán)，通常要達(dá)到控股的股數(shù)?；旌现Ц斗绞娇梢员苊鈨煞N方式的缺點(diǎn)，既可以避免并購企業(yè)支付更多的現(xiàn)金，造成企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，也可以防止并購企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋或發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移 其他支付 包括債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式、承債方式（資不抵債）、無償劃撥方式（無償劃撥方式的優(yōu)點(diǎn)是手續(xù)簡便，有助于減少國有企業(yè)內(nèi)部競爭，形成具有國際競爭力的大公司大集團(tuán)；缺點(diǎn)是帶有極強(qiáng)的政府色彩） 　　【案例分析】甲公司是一家全球著名集成電路制造商，為了加速實現(xiàn)公司占據(jù)行業(yè)全球引領(lǐng)地位的重要舉措，擬選定乙公司作為并購目標(biāo)。甲、乙公司協(xié)商確定，本次交易為現(xiàn)金收購。甲公司綜合分析后認(rèn)為，有兩種外部融資方式可供選擇：一是從N銀行獲得貸款；二是通過權(quán)益融資的方式，吸收境內(nèi)外投資者的資金。甲公司與N銀行存續(xù)貸款合約的補(bǔ)充條款約定，如果甲公司資產(chǎn)負(fù)債率超過80%，N銀行將大幅調(diào)