【正文】 本上緩解過熱的投資。大陸房地產(chǎn)投資的資金主要來源于銀行貸款，包括國內(nèi)貸款和定金及預(yù)付款（定金及預(yù)付款的70％左右來自于銀行貸款），約占到開發(fā)總資金的50％以上。但是此次房貸利率的上調(diào)并沒有改變實(shí)際利率為負(fù)的狀況，投資熱潮并不會(huì)因此而減退，所以大陸后續(xù)將繼續(xù)采取緊縮政策來抑制房地產(chǎn)投資增速和房價(jià)的上揚(yáng)，且將更加傾向于采取利率這一市場化的手段從供給和需求兩方面同時(shí)調(diào)控房地產(chǎn)的過熱現(xiàn)象。在2004年10月28日大陸首次升息調(diào)控房地產(chǎn)業(yè)之前，主要以控制大陸房地產(chǎn)業(yè)的供給為主，基本采用行政手段以及降低城區(qū)改造、規(guī)范土地拍賣和使用等政策來調(diào)控房地產(chǎn)，但行政手段的調(diào)控作用十分有限。另外，％％，房地產(chǎn)投資成為新一輪固定資產(chǎn)投資反彈的主要推動(dòng)力量，因此觸發(fā)了政府出臺上調(diào)房貸這一結(jié)構(gòu)性的緊縮政策來抑制房地產(chǎn)業(yè)的過度投機(jī)和投資行為。由此可以看出，大陸的GDP增速將在2005年明顯放緩，CPI也將成為政府宏觀調(diào)控的重要風(fēng)向指標(biāo)。但是房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展終究離不開持續(xù)高速增長的宏觀經(jīng)濟(jì)的支撐。大陸自2002年始GDP的年增速都在8%以上，尤其是上海地區(qū)的GDP年增長率在10%以上，由此帶動(dòng)了房地產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)勁復(fù)蘇。根據(jù)西蒙2. 宏觀調(diào)控對房地產(chǎn)業(yè)的影響房地產(chǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣回圈是密切相關(guān)的。表一：房屋銷售價(jià)格指數(shù)與房屋租賃價(jià)格指數(shù)和居民收入對比季度房屋銷售價(jià)格指數(shù)居民可支配收入同比增長率（%）房屋租賃價(jià)格指數(shù)1q20022q20023q20024q20021q20032q20033q20034q20031q20042q20043q20044q2004資料來源：中國經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)，元富上海收集整理1. 房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展帶來了諸多宏觀經(jīng)濟(jì)的隱患一般而言，房地產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇可以帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回暖，從而拉動(dòng)GDP和居民收入的增長。另外值得注意的是，表示房地產(chǎn)投資預(yù)期收益率的租賃價(jià)格指數(shù)明顯落后于房屋銷售價(jià)格指數(shù)的走勢。二、 大陸已經(jīng)開始和將繼續(xù)采取利率等市場化手段從供給和需求兩方面大力調(diào)控房地產(chǎn)。面對高昂的房價(jià)，多數(shù)購房者只能依靠銀行的貸款；而房地產(chǎn)開發(fā)商的主要資金來源同樣是銀行，這樣的后果就是：截至2005年2月上海市中資金融機(jī)構(gòu)商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為3715億元人民幣，%，其中個(gè)人住房貸款余額為2599億元人民幣，%；2005年12月，上海商業(yè)性房地產(chǎn)貸款新增214億元，%。上海房地產(chǎn)2005年2月均價(jià)較2004年底上漲了近15%，達(dá)到9452元人民幣/平方米。作為大陸經(jīng)濟(jì)龍頭的上海近幾年的房地產(chǎn)火爆，最明顯的表現(xiàn)是上海房價(jià)的快速大幅上揚(yáng)。%，；%。大陸房地產(chǎn)持續(xù)升溫，商品房價(jià)格的不斷走高。2004年大陸房地產(chǎn)開發(fā)投資中商品住宅完成投資8837億元人民幣，%；%%。據(jù)大陸統(tǒng)計(jì)局最新公布的《2004年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示：2004年大陸全年房地產(chǎn)開發(fā)投資為13158億元人民幣，%，%，%。房地產(chǎn)投資↑原物料需求↑原物料供給短期剛性原物料價(jià)格↑原物料瓶頸↑房地產(chǎn)成本↑CPI↑經(jīng)濟(jì)回暖↑居民收入↑城市化進(jìn)程↑住房需求↑房價(jià)↑銀行信貸↑隱患1：實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速超過潛在GDP增長率較低利率隱患2：房地產(chǎn)泡沫隱患3：金融風(fēng)險(xiǎn)加劇宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與政策傾向使大陸房地產(chǎn)短期走勢偏空一、 大陸房地產(chǎn)市場的發(fā)展高度依賴于銀行，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)逐步積聚?！?根據(jù)房產(chǎn)區(qū)域、地段，投資策略有所細(xì)分雖然目前大陸房地產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)處于相當(dāng)高的水準(zhǔn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)與政策傾向逐步偏空，消費(fèi)性需求購買力下降，成本上升難以進(jìn)一步推升房價(jià)的情況下，我們?nèi)哉J(rèn)為對于目前的大陸房地產(chǎn)市場仍持審慎樂觀，各區(qū)域發(fā)展程度不同，泡沫程度不均下，尚不能給出全面的“賣出”建議?！?中期而言，在供給低彈性和人民幣升值趨勢下，仍可繼續(xù)看好。 Fax:(8621)64159594夜露透衣不覺寒宏觀調(diào)控下的大陸房地產(chǎn)投資策略專題大陸暫以觀望為主，根據(jù)資產(chǎn)狀況對房產(chǎn)結(jié)構(gòu)作適當(dāng)調(diào)整■ 短期而言，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與政策傾向使大陸房地產(chǎn)走勢偏空。 撰稿：楊 杰、李 剛?cè)瘟漳?、戴凱宇詹 瑤、趙伯琪178。宏觀調(diào)控下的大陸房地產(chǎn)投資策略作者：日期：元富證券(香港)有限公司上海代表處2005年3月30日178。 總策劃： 翁基能褚延正178。 Tel: (8621)64159564178。大陸房地產(chǎn)市場的發(fā)展高度依賴于銀行，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)逐步積聚；大陸已經(jīng)開始和將繼續(xù)采取利率等市場化手段從供給和需求兩方面大力調(diào)控房地產(chǎn)；2005年以來，大陸房地產(chǎn)的“地根”和“銀根”雙向緊縮政策方向清晰可見。大陸宏觀調(diào)控將使房地產(chǎn)供給難以有效放大，控制固定資產(chǎn)投資增速與擴(kuò)大房地產(chǎn)供給存在明顯矛盾；在供給低彈性和人民幣升值趨勢下，大陸房地產(chǎn)投資性需求旺盛，決定了大陸房價(jià)中期走勢仍可繼續(xù)看好。以上海為例，內(nèi)環(huán)房產(chǎn)仍可中線持有。大陸房地產(chǎn)市場是一個(gè)新興的市場，大陸實(shí)行改革開放后，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛。2004年大陸商品房銷售額為10376億元人民幣，年增長30%，其中銷售給個(gè)人為12276億元人民幣，%，%。%；，%；%%。根據(jù)大陸統(tǒng)計(jì)局的《國房景氣報(bào)告》顯示：，較上年凈增4412萬平方米。而與此同時(shí)大陸商品房空置面積卻有一定程度的下降，%；其中空置時(shí)間在一年以上的商品房面積為6267萬平方米，%；按用途分，商品住宅空置面積為7405萬平方米，%，%。根據(jù)上海市房屋土地資源管理局網(wǎng)上新建商品房交易備案資料顯示，截至2005年3月22日：上海市內(nèi)環(huán)以內(nèi)可售新建商品房為24940套，；中內(nèi)環(huán)間的可售新建商品房為12974套，；中外環(huán)間的可售新建商品房為18902套，；外郊環(huán)間的可售新建商品房為36304套，；郊環(huán)以外的可售新建商品房為12901套。以此計(jì)算的上海房價(jià)與市民收入比已經(jīng)超過了13倍，大部分普通上海市民只能望樓興嘆。由此可見，當(dāng)前大陸特別是上海房地產(chǎn)市場的發(fā)展高度依賴于銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)逐步積聚。從大陸國家統(tǒng)計(jì)局公布的資料來看，房屋銷售價(jià)格指數(shù)自1999年4季度開始上漲，且從2001年1季度開始加速增長，至今已連續(xù)上漲5年有余，而城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的增速自2002年3季度開始呈波浪下降態(tài)勢。因此缺乏真實(shí)有效需求支撐的大陸房地產(chǎn)價(jià)格目前已經(jīng)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)。但是，在優(yōu)惠政策的鼓勵(lì)下，以及在較低利率的刺激下，房地產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展卻可能給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來很多隱患，從而最終促使政府進(jìn)行宏觀調(diào)控。一般而言，宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇會(huì)帶動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展通過拉動(dòng)上游行業(yè)的需求從而帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長。庫茲涅茨的研究，當(dāng)GDP的年增速在58%時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展的階段；當(dāng)GDP的年增速在810%時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展的階段。本輪房地產(chǎn)投資興起的因素有很多，其中包括：國家政策的支援（如：優(yōu)惠的貸款利率政策），城市化進(jìn)程（如：舊城區(qū)改造、農(nóng)村和中小城市的人口遷移到中心城市），較低的利率水準(zhǔn)等等。（1）固定資產(chǎn)投資增速的反彈觸發(fā)宏觀調(diào)控在2005年3月初召開的“兩會(huì)”上溫家寶總理的《政府工作報(bào)告》明確了2005年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要預(yù)期目標(biāo)是：GDP年增率在8％左右，城鎮(zhèn)就業(yè)增加900萬人，％，CPI年增速在4％以內(nèi)。但是2005年12月固定資產(chǎn)投資增速又出現(xiàn)了反彈，CPI增速接近政府設(shè)定的4％目標(biāo)上限，宏觀經(jīng)濟(jì)重新出現(xiàn)了過熱跡象。（2）宏觀調(diào)控的后續(xù)政策及其影響 從歷年實(shí)際利率與房地產(chǎn)業(yè)投資的關(guān)系可以看出，房地產(chǎn)業(yè)的投資增速與實(shí)際貸款利率呈反向變動(dòng)，且實(shí)際貸款利率一般領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資的增速1個(gè)月，因此實(shí)際利率的大小在房地產(chǎn)投資中起著至關(guān)重要的作用。在2005年3月17~18日央行上調(diào)房貸利率和公積金貸款利率，旨在從需求方面壓制房地產(chǎn)價(jià)格的上漲勢頭。a. 升息對供給的影響 升息直接提升房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金成本，對供給的負(fù)面影響較大。并且大陸房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，籌集資金的管道又十分有限，比如說能夠通過股市來籌集資金的企業(yè)數(shù)量較少，因此大部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)仍然高度依賴于銀行貸款。但是房地產(chǎn)業(yè)一般都有1年以上的開發(fā)周期，短期內(nèi)供給減少的可能性不大，因此升息對房地產(chǎn)供給的負(fù)面影響需要一段時(shí)間才能顯現(xiàn)。因此相對于供給而言，升息對房地產(chǎn)需求的影響更大一些。以80萬元總價(jià)的房屋來算，首付2成為付款16萬元，首付3成為24萬元，增加了8萬元，相當(dāng)于39個(gè)月上海平均收入的累計(jì)。因此提高貸款利率對貸款期限較長的廣大中低收入的購房者的需求的抑制作用最為明顯。表三：升息對房地產(chǎn)需求的影響商業(yè)貸款利率（%）月還款金額（元）升息后月還款增加額（元）每月多還款金額/月還款金額（%）月還款金額（元）升息后月還款增加額（元）每月多還款金額/月還款金額（%）20年貸款5年貸款 　　 　　 資料來源：元富上海收集整理總體而言，升息這一宏觀調(diào)控手段主要是利用利率引導(dǎo)資源的合理分配，在一定程度上降低由于實(shí)際利率過低而導(dǎo)致的市場上過度投資和投機(jī)需求。固定資產(chǎn)投資增速在2004年已過頂點(diǎn)，在大陸持續(xù)升息的預(yù)期下，預(yù)計(jì)2005年大陸的宏觀經(jīng)濟(jì)成長速度將放緩，房地產(chǎn)業(yè)保持高速發(fā)展的動(dòng)力不足。三、 房地產(chǎn)的“地根”和“銀根”雙向緊縮政策方向清晰可見政策為影響2004 年房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)企業(yè)的關(guān)鍵變數(shù)。2004年大陸國務(wù)院及相關(guān)部委針對房地產(chǎn)行業(yè)出臺了大量具體的規(guī)范性檔。表四：大陸房地產(chǎn)行業(yè)主要全國性政策演變及其影響：時(shí)間發(fā)布政策機(jī)構(gòu)政策內(nèi)容影響環(huán)節(jié)主要政策影響第一階段（大陸取消福利分房政策和發(fā)展房貸市場）1998年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》（國發(fā)[1998]23號）。但憑政府批文協(xié)議取得土地使用權(quán)以及土地出讓金緩交并通過銀行貸款解決,大批的土地投機(jī)商 “空手套白狼”，導(dǎo)致大量的國有資產(chǎn)流失和“尋租”行為的發(fā)生，加大了金融風(fēng)險(xiǎn)；由于土地征、售之間價(jià)差很大,一些地方政府征用農(nóng)田、經(jīng)營土地的獲得的收益未納入本級財(cái)政預(yù)算，成為盲目擴(kuò)大城市建設(shè)規(guī)模和政績工程的主要資金來源,導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資過快, 造成了經(jīng)濟(jì)過熱,加大了金融風(fēng)險(xiǎn)；一次性大量低價(jià)出讓土地會(huì)使開發(fā)成本的極度低廉也形成了大量的土地閑置,造成資源浪費(fèi),對農(nóng)村和農(nóng)民形成了嚴(yán)重的“剝奪”。土地供給“11號令” 標(biāo)志著大陸土地供應(yīng)制度發(fā)生根本性變化，土地由多管道供應(yīng)向政府壟斷供應(yīng)轉(zhuǎn)變（執(zhí)行權(quán)主要集中到地級市政府），在實(shí)際執(zhí)行過程中,由于牽涉到太多的利益,效果并不理想。2003年7月31日國務(wù)院《國務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類開發(fā)區(qū)加強(qiáng)建設(shè)用地管理的通知》土地供給中央政府推出的一系列“11號令”的后續(xù)配套措施。31大限”），要求各地在2004 年8 月31 日前將歷史遺留問題處理完畢，9 月1 日起所有經(jīng)營性土地出讓不得采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓。同時(shí)暫停新增建設(shè)用地審批半年。31大限”后，土地使用權(quán)協(xié)議出讓制度退出歷史舞臺，土地交易市場化水準(zhǔn)提高，透明度提高，減少了權(quán)利尋租。但短期看，土地的供應(yīng)短時(shí)間內(nèi)減少，土地緊缺狀況進(jìn)一步的凸現(xiàn), 11號令導(dǎo)致土地價(jià)格有較大幅度的上漲，負(fù)面影響不小。（6）強(qiáng)化了預(yù)審在土地審批中的地位和權(quán)威，土地開發(fā)流程可能延長等。房地產(chǎn)開發(fā)2004年4月國務(wù)院辦公廳《關(guān)于深入開展土地市場治理整頓嚴(yán)格土地管理的緊急通知》，明確暫停農(nóng)用地轉(zhuǎn)用審批和須報(bào)國務(wù)院審批建設(shè)項(xiàng)目用地的范圍，規(guī)范重點(diǎn)急需建設(shè)專案的確