【正文】 ??億元，同比增 ??????????長(zhǎng)?%。2014 ??????????年?3?月末，公司存貨為??億元，較?2013?年末增長(zhǎng)?%；貨幣資 ??????????金為??億元，較?2013?年末減少?%。 ?????????億元?????????????????????????????????????????????????% ??200 ??150??????????? ??????????????????????????? ??100 ???50?????????????????????????????? ????0 ???????????2011年末???????2012年末??????2013年末???2014年3月末 ???????????流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)???????????非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)??????流動(dòng)資產(chǎn)占比 ?圖2????2011～2013?年末及?2014?年?3?月末公司資產(chǎn)構(gòu)成情況 ????公司流動(dòng)資產(chǎn)主要由存貨和貨幣資金等構(gòu)成，2013?年末存貨和貨 幣資金占流動(dòng)資產(chǎn)比重分別為?%和?%，其他科目占比均較小。 資產(chǎn)質(zhì)量 ????2013?年以來(lái)，由于公司土地儲(chǔ)備增加資產(chǎn)規(guī)模顯著增長(zhǎng)；流動(dòng)資 產(chǎn)占比仍然保持在?90%以上，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率遠(yuǎn)高于行業(yè)優(yōu)秀水平 ????2013?年以來(lái)，由于公司增加土地儲(chǔ)備，總資產(chǎn)規(guī)模大幅增加。中喜會(huì)計(jì)師事 務(wù)所（特殊普通合伙）對(duì)公司?2013?年財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了審計(jì)，并出具了 標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見的審計(jì)報(bào)告。因此，公司仍具有很強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。經(jīng)過(guò)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的多年發(fā)展，公司在土 地資源儲(chǔ)備和項(xiàng)目開發(fā)方面的能力較強(qiáng)。2013?年以來(lái)，公司擴(kuò)大融資 渠道，增加了資產(chǎn)證券化和股權(quán)質(zhì)押等創(chuàng)新融資模式；在經(jīng)營(yíng)創(chuàng)新方 面，公司將繼續(xù)嘗試物業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新，大力推進(jìn)集約化管理。 ??????總體來(lái)看，公司治理結(jié)構(gòu)完善，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高級(jí)管理層日常運(yùn) ??????作規(guī)范，與控股股東及其下屬公司之間的關(guān)聯(lián)交易符合相關(guān)法律法規(guī) ??????的規(guī)定。 ??????????公司實(shí)行董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的總經(jīng)理負(fù)責(zé)制，根據(jù)自身業(yè)務(wù)情況設(shè)有 ??????完整的職能部門，各部門獨(dú)立運(yùn)行、相互制衡、職責(zé)明確、權(quán)責(zé)明晰。截至?2014?年?3?月末，A?區(qū)?A2?寫字樓已竣工開盤 ??????銷售、B?區(qū)親水住宅基本售罄、C?區(qū)部分住宅已開盤銷售。天津 ??????灣項(xiàng)目是天津市海河六大經(jīng)濟(jì)節(jié)點(diǎn)之一，集五星級(jí)酒店、甲級(jí)寫字樓、 ??????城市公園、購(gòu)物中心、休閑娛樂、親水公寓六種業(yè)態(tài)模式于一體，形 ??????成都市濱水休閑商務(wù)區(qū)，項(xiàng)目規(guī)劃分為?A、B、C、D、E?五大地塊。 ??????????在穩(wěn)步發(fā)展住宅類項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，公司積極向商業(yè)金融體項(xiàng)目延 ??????伸，主要項(xiàng)目為美域新城和天津?yàn)稠?xiàng)目。公司于?2011 ??????年?4?月與天津市保障住房建設(shè)投資有限公司簽署了天津市公共租賃住 ??????房委托開發(fā)合同，共同開發(fā)天津市西青區(qū)大寺新家園七宗地塊，規(guī)劃 ??????總建筑面積約為?120?萬(wàn)平方米，建房總套數(shù)約為??萬(wàn)套，全部建筑 ??????基本已封頂。從項(xiàng)目區(qū)域分布來(lái)看，公司房地產(chǎn)開發(fā) ??????項(xiàng)目均在天津市，具有一定的區(qū)域集中風(fēng)險(xiǎn)。 ???????????2013?年，公司全年施工面積雖然同比有所降低，但仍保持在較高 ???????水平，同期商品房銷售面積和金額均出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，商品房銷售 ???????面積同比上升?%，在平均銷售價(jià)格提升的利好因素下，全年銷售 ???????金額同比增加?%，公司項(xiàng)目銷售情況良好。公司以住宅建設(shè)為主要業(yè)務(wù)，且所有項(xiàng)目均集 ???????中在天津本地，受到國(guó)家和地方政策調(diào)控的影響面較大。 ???????????綜合來(lái)看，公司土地儲(chǔ)備以項(xiàng)目為核心，有利于提高資金運(yùn)營(yíng)效 ???????率，2013?年以來(lái)限價(jià)房在商品房開發(fā)項(xiàng)目中占有比例減少，雖然土地 ???????價(jià)格、資金成本處于上漲趨勢(shì)，但商品房銷售仍能保持一定利潤(rùn)空間。由于公司以招拍掛方式獲取 ???????的土地儲(chǔ)備均已全額支付地價(jià)，后期資金壓力較小。 ????????????????截至?2014?年?3?月末，公司土地儲(chǔ)備主要分布在天津市城區(qū)及環(huán)城 2 ????其他業(yè)務(wù)包括建筑材料銷售、物業(yè)出租及管理等。2013?年以來(lái)，隨著已開發(fā)項(xiàng)目的竣工和銷售，公司進(jìn)入新一輪土 ??????????地儲(chǔ)備期，2013?年?5?月公司取得津西陳塘（掛）2013029?和?2013030 ??????????號(hào)兩個(gè)地塊。 ??????????????公司土地儲(chǔ)備以項(xiàng)目為核心，與控股股東天房集團(tuán)的土地整理業(yè) ??????????務(wù)形成聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)，2013?年以來(lái)，公司單位銷售面積的成本增幅較小， ??????????成本控制力依然較好 ??????????????公司土地儲(chǔ)備主要圍繞開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行，相對(duì)于開發(fā)進(jìn)度土地儲(chǔ)備 ??????????較為充裕。 表1????????2011～2013?年及?2014?年?1～3?月公司營(yíng)業(yè)收入、毛利潤(rùn)及毛利率構(gòu)成情況（單位：億元、%） ???????2014?年?1～3?月????????????2013?年????????????2012?年??????????????2011?年 ???????????項(xiàng)目 ???????金額???????占比金額??????????占比??????金額????占比???????金額??????占比 ????營(yíng)業(yè)收入合計(jì)????????????????????????????????? 房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)???????????????????????????????????????????? 其他?????????????????????????????????????????????????????????? 毛利潤(rùn)合計(jì)????????????????????????????????????? 房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)??????????????????????????????????????????????? 其他??????????????????????????????????????????????????????????? 綜合毛利率??????????????????????????????????????????????????????????????????? 房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)???????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????2 其他?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公司提供的資料整理 ???????????????2014?年?1～3?月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入??億元，同比增加?%； ??????????毛利潤(rùn)為??億元，同比增加?%；毛利率為?%，同比上升 ???????????個(gè)百分點(diǎn)，主要是與?2013?年同期相比公司可結(jié)轉(zhuǎn)收入的項(xiàng)目增 ??????????多，同時(shí)隨著結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目中限價(jià)房比例的減少，公司毛利率回歸正常水 ??????????平。雖然公司營(yíng)業(yè)收入和毛 1 ????在天津市已擁有?1?套住房的還可以購(gòu)買?1?套；已擁有?2?套住房的不可以再購(gòu)買住房。 ??????????經(jīng)營(yíng)與競(jìng)爭(zhēng) ??????????????公司仍以房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，2013?年由于公司預(yù)售項(xiàng)目 ??????????達(dá)到可結(jié)轉(zhuǎn)收入條件的較少，營(yíng)業(yè)收入和毛利潤(rùn)均有一定程度下降， ??????????但由于結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目中低毛利率的限價(jià)房項(xiàng)目減少，毛利率水平顯著上升 ???????????????公司仍主要從事房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，2013?年以來(lái)公司較多項(xiàng)目 ??????????達(dá)到預(yù)售條件但未達(dá)到售罄可結(jié)轉(zhuǎn)收入條件，故銷售回款的增加并未 ??????????體現(xiàn)在當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入之中。保障房的供應(yīng)方面，根據(jù)天津市國(guó)土資 ??????????源與房屋管理局《關(guān)于落實(shí)?2014?年住房保障工作責(zé)任目標(biāo)的實(shí)施意 ??????????見》，2014?年天津市將開工建設(shè)保障性住房?6?萬(wàn)套，建成保障性住房 ???????????萬(wàn)套。在調(diào)控政策的影響下，預(yù)計(jì)未來(lái)天津市商品住宅銷售面積增 ??????????長(zhǎng)或?qū)⑦M(jìn)一步放緩。 ??????????2013?年，天津市土地購(gòu)置面積同比下降?%；住宅新開工面積同比 ??????????下降?%，土地購(gòu)置面積及住宅新開工面積的下降或?qū)⑹刮磥?lái)商品住 ??????????宅的供給減少；需求方面，商品住宅銷售面積同比增加?%，增速 ??????????同比明顯提升。2013?年及?2014?年?1～3?月，天津市 ??????????地區(qū)生產(chǎn)總值分別達(dá)到??萬(wàn)億元和?3,190?億元，同比分別增長(zhǎng) ??????????%和?%；2013?年及?2014?年?1～3?月，天津市全社會(huì)固定資產(chǎn) ??????????投資分別完成??萬(wàn)億元和?1,775?億元，分別同比增長(zhǎng)?%和 ??????????%，2013?年以來(lái)，天津市區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為平穩(wěn)，有利于區(qū)域內(nèi) ??????????工商企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。預(yù)計(jì)未來(lái)在行業(yè)集中度上升的前提下，有著良好 ???????????????????????????????????????????????????????????????????公司債券跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告 ??????????產(chǎn)品定位的大型房地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)力將繼續(xù)增強(qiáng)。整體來(lái)看，調(diào)控以來(lái)行業(yè)集中度逐年提 升，企業(yè)業(yè)績(jī)分化趨于明顯，大型房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展較為良好。 ?????????行業(yè)在政策調(diào)控的背景下因其自身的固有特征出現(xiàn)了集中度上 升、區(qū)域市場(chǎng)表現(xiàn)分化等特點(diǎn)，整體上有利于大型房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展 ?????????我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入門檻較低，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)較為分散，開發(fā)商規(guī)模 普遍較小，截至?2013?年末，我國(guó)共有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)約??萬(wàn)家， 年均實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入約為?5,000?萬(wàn)元。整體來(lái)看，我國(guó)購(gòu)房需求逐漸轉(zhuǎn)向以剛需為主。 ?????????????????????????????????????????????????公司債券跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告 圖1???2006～2013?年我國(guó)土地購(gòu)置面積及商品房銷售面積變動(dòng)情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind?資訊 ?????????需求及成交量方面，2013?年及?2014?年?1～5?月全國(guó)商品房銷售面 積分別約為??億㎡和??億㎡，2013?年同比增長(zhǎng)?%，2014 年?1～5?月同比減少?%。 行業(yè)及區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境 ????人口結(jié)構(gòu)、城市化進(jìn)程等因素對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展起到了根本性推 動(dòng)作用；近年來(lái)國(guó)家通過(guò)增加保障房的建設(shè)以緩解房地產(chǎn)市場(chǎng)的供需 矛盾；2014?年以來(lái)，受信貸政策緊縮影響房地產(chǎn)銷售面積同比下降 人口結(jié)構(gòu)、城市化進(jìn)程、信貸及貨幣投放量等因素對(duì)我國(guó)房地產(chǎn) 市場(chǎng)的發(fā)展起了根本性的推動(dòng)作用，但為了房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展， 2009?年以來(lái)，我國(guó)政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行了密集調(diào)控，房地產(chǎn)行業(yè)景 氣度波動(dòng)較大；2013?年及?2014?年?1～5?月，我國(guó)土地購(gòu)置面積分別完 成??億㎡和??億㎡，同比分別減少?%和?%；房地產(chǎn)開發(fā) 投資完成額同比分別增長(zhǎng)?%和?%；2013?年房屋新開工面積同 比增長(zhǎng)?%，2014?年?1～5?月同比減少?%。 ????總體來(lái)看，2014?年一季度國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于合理區(qū)間，結(jié)構(gòu)調(diào)整 和轉(zhuǎn)型升級(jí)繼續(xù)取得新進(jìn)展。此外，投資增速有所回落，第三產(chǎn)業(yè)與民間 投資比重繼續(xù)提高，居民消費(fèi)增速有所加快，投資與消費(fèi)的關(guān)系更趨 合理，整體看國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)取得一定進(jìn)展。從工業(yè)景氣度 看，2014?年一季度工業(yè)企業(yè)景氣指數(shù)為?，環(huán)比上升??點(diǎn)；工 業(yè)企業(yè)家信心指數(shù)為?，環(huán)比提高??點(diǎn)。分要素看，固定資產(chǎn)投資（不 含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)?%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)?%；進(jìn)出 口總額同比下降?%，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差??億美元。 宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境 ????2014?年一季度國(guó)民經(jīng)濟(jì)開局平穩(wěn)且總體向好，結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升 級(jí)繼續(xù)取得新進(jìn)展；外部環(huán)境復(fù)雜多變導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍存在下行壓力 2014?年一季度我國(guó)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值?128,213?億元，同比增長(zhǎng) %，增速較?2013?年同期回落??個(gè)百分點(diǎn)；從環(huán)比看，2014?年一季 度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)?%。 ????公司以房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)，是國(guó)家二級(jí)企業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)一級(jí)企 業(yè)，也是天津市主要的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)之一。根據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)證監(jiān)發(fā)行字【2001】50?號(hào) 《關(guān)于核準(zhǔn)天津市房地產(chǎn)發(fā)展（集團(tuán)）股份有限公司公開發(fā)行股票的 通知》，天房發(fā)展于上海證券交易所上市（股票名稱：天房發(fā)展；股票 代碼：600322）。 發(fā)債主體 ????公司前身為天津市政府住宅統(tǒng)一建設(shè)辦公室，后改建為天津市建 設(shè)開發(fā)公司（以下簡(jiǎn)稱“天建開發(fā)”）；1988?年在天建開發(fā)基礎(chǔ)上組建 了天津市房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)集團(tuán)，后經(jīng)天津市經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)津體 委字【1992】33?號(hào)文批準(zhǔn)整體改制，并經(jīng)中國(guó)人民銀行天津市分行津 銀金【1992】479?號(hào)文批準(zhǔn)，發(fā)行募集法人股和內(nèi)部職工股，以定向募 集方式成立天房發(fā)展。 ????七、本報(bào)告版權(quán)屬于大公所有，未經(jīng)授權(quán)，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得復(fù)制、轉(zhuǎn)載、出售和發(fā) 布；如引用、刊發(fā)，須注明出處，且不得歪曲和篡改。 ????五、本報(bào)告的分析及結(jié)論只能用于相關(guān)決策參考，不構(gòu)成任何買入、持有或賣出等投資 建議。 ????三、本報(bào)告的評(píng)級(jí)結(jié)論是