【正文】 　　在公司融資情況下，項(xiàng)目的總投資可分為兩個(gè)部分。但是，我國的資本市場(chǎng)尚未形成氣候，第二板股市近期內(nèi)難以建立，這就不能不嚴(yán)重影響風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資的融資結(jié)構(gòu)與常規(guī)投資有顯著區(qū)別?！　?3) 發(fā)明者所擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)是難以估價(jià)的，而高新技術(shù)公司的發(fā)展前景主要依賴知識(shí)的價(jià)值及其經(jīng)營，所以發(fā)明者和經(jīng)營者一般享有多數(shù)股權(quán)。獲得高回報(bào)的途徑，不是長期經(jīng)營高新技術(shù)公司的產(chǎn)品，而是在高新技術(shù)公司已經(jīng)顯示出其輝煌前景(一般在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入后3～7年)之際，通過資本市場(chǎng)拋出增值幾倍甚至幾十倍的股權(quán)。　　(2) 多數(shù)項(xiàng)目(70%～80%)將會(huì)失敗或無顯著效益，這正是風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)所在。即使是有一個(gè)企業(yè)，其資產(chǎn)對(duì)于資金提供方來說，也不足以形成起碼的抵押或擔(dān)保；投資者看中的是新發(fā)明可望帶來的未來的效益。但是新的發(fā)明即使通過了實(shí)驗(yàn)室的試驗(yàn)或初步的工業(yè)試驗(yàn)，仍然蘊(yùn)含著較大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，一般投資者不敢涉足，銀行也不敢貸款?？平膛d國是我國的國策，為扭轉(zhuǎn)長期以來科技成果轉(zhuǎn)化不力的局面，必須強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的研究，并應(yīng)用于項(xiàng)目前期工作。　　在做基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可行性研究的時(shí)候，應(yīng)該把特許權(quán)經(jīng)營、特別是TOT方式，作為重要的融資渠道加以權(quán)衡。特許權(quán)經(jīng)營是沒有固定程式的一種投融資方式，可以因地制宜、因時(shí)制宜，發(fā)展出許多品類?！　V為人知的BOT(建設(shè)椌獥移交)，就是特許權(quán)經(jīng)營的一個(gè)具體類別。政府批準(zhǔn)特許權(quán)項(xiàng)目，與項(xiàng)目公司簽訂特許權(quán)協(xié)議，詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利和義務(wù)；此外，政府通常還提供部分資金、信譽(yù)、履約方面的支持等。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)吸引民間資本的基本形式就是項(xiàng)目融資，其核心則是特許權(quán)經(jīng)營，即：政府部門就某個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目與私人企業(yè)(包括外商)簽訂特許權(quán)協(xié)議，授與私人企業(yè)承擔(dān)項(xiàng)目的投資、融資、建設(shè)、經(jīng)營、維護(hù)等；特許權(quán)期限內(nèi)，項(xiàng)目公司向用戶收取費(fèi)用，來抵償投資和經(jīng)營成本，并獲得合理回報(bào)，政府則擁有對(duì)項(xiàng)目的監(jiān)督權(quán)、調(diào)控權(quán)；特許期滿，項(xiàng)目公司把基礎(chǔ)設(shè)施無償移交政府。 項(xiàng)目融資的重要特例棗特許權(quán)經(jīng)營　　基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在很長時(shí)期中被認(rèn)為是“天然壟斷性產(chǎn)業(yè)”，只能由政府來搞。所以，項(xiàng)目融資與公司融資的區(qū)別，不在于項(xiàng)目的物理形態(tài)，而在于其經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵?！　⌒陆?xiàng)目不一定都以項(xiàng)目融資方式進(jìn)行。一般情況下，債權(quán)人對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人沒有追索權(quán)或只有有限追索權(quán)，項(xiàng)目只能以自身的盈利能力來償還債務(wù)，并以自身的資產(chǎn)來作擔(dān)保；由于項(xiàng)目能否還貸僅僅取決于項(xiàng)目是否有財(cái)務(wù)效益，因此又稱“現(xiàn)金流量融資”。國內(nèi)的許多新建項(xiàng)目、房地產(chǎn)公司開發(fā)某一房地產(chǎn)項(xiàng)目、外商投資的三資企業(yè)等，一般都以項(xiàng)目融資方式進(jìn)行。 項(xiàng)目融資　　(1) 項(xiàng)目融資的概念　　“項(xiàng)目融資”是一個(gè)專用的金融術(shù)語，和通常所說的“為項(xiàng)目融資”完全不是一個(gè)概念，不可混淆。　　(3) 公司融資的參與者　　以公司融資的方式搞項(xiàng)目建設(shè)，一般情況下有兩類參與方：一是公司作為投資者，要作出投資決策；二是當(dāng)需要債務(wù)資金支持時(shí)，銀行(及其他債務(wù)資金提供者)要作出信貸決策?！　?2) 公司融資的基本特點(diǎn)　　此類項(xiàng)目的特點(diǎn)是：公司作為投資者，作出投資決策，承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，也承擔(dān)決策責(zé)任。在可行性研究中，特別是在做融資分析和經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)時(shí)，應(yīng)該以這一項(xiàng)目分類方式作為敘述的脈絡(luò)。1 公司融資與項(xiàng)目融資　　要投資建設(shè)一個(gè)項(xiàng)目，國際上通行的投融資方式有兩類，即公司融資和項(xiàng)目融資。　?。?）無論采用何種融資方式，當(dāng)使用政府直接控制的資金渠道時(shí)，要說明政府的態(tài)度和傾向性意見；當(dāng)使用債務(wù)資金時(shí)，要作債權(quán)保證分析。　?。?）若采取項(xiàng)目融資方式，則需說明：　　權(quán)益資本的數(shù)額及占總投資的比例；各出資方承諾繳付的數(shù)額、比例、資本形態(tài)和性質(zhì)、及承繳文件；各出資方的商業(yè)信譽(yù)(對(duì)外商要有資信調(diào)查報(bào)告) ；投資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)?！　榱诉_(dá)到這些目的，在撰寫可行性研究報(bào)告中“資金來源與融資方案”一章時(shí)，要包括以下內(nèi)容并注意其中有關(guān)事項(xiàng)，通過認(rèn)真分析，給予明確的闡述?！　〉诙?，使得經(jīng)營者、出資人、債權(quán)人以及項(xiàng)目的其他潛在參與者，能夠了解項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)、融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、融資計(jì)劃，并據(jù)以確立商務(wù)談判中各自的立場(chǎng)、條件、要求等。只有既了解現(xiàn)代投融制度的慣例做法，又洞悉處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)時(shí)期的局限，才能面對(duì)國內(nèi)國外兩個(gè)市場(chǎng)，解決好項(xiàng)目前期工作中的融資問題?！　》治鲑Y金來源和融資方案，當(dāng)然離不開具體的融資環(huán)境；而融資環(huán)境的改善，又取決于投融資體制、金融體制、國企管理體制的實(shí)質(zhì)性改革?！　￡P(guān)鍵詞：資金來源 公司融資 項(xiàng)目融資 方案　　有關(guān)項(xiàng)目投資的對(duì)資金來源和融資方案分析，在可行性研究中已越來越凸顯其重要性。項(xiàng)目投資的資金來源及融資方案分析　　在可行性研究中，對(duì)資金來源和融資方式的研究越來越重要，文章系統(tǒng)地論述了項(xiàng)目可行性研究中目前比較薄弱的資金來源與融資方案分析的有關(guān)內(nèi)容。如果說可行性研究中關(guān)于工程、技術(shù)、工藝的分析程式已經(jīng)相對(duì)固化了的話，那么關(guān)于經(jīng)濟(jì)、特別是關(guān)于融資的分析，還將長時(shí)期處于不斷更新的格局之中。只有既了解現(xiàn)代投融資制度的慣例做法，又洞悉處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的局限，才能面對(duì)國內(nèi)國外兩個(gè)市場(chǎng)，解決好項(xiàng)目前期工作中的融資問題?！　》治鲑Y金來源與融資方案，是為了達(dá)到以下幾個(gè)目的：　　第一，在項(xiàng)目確實(shí)具備市場(chǎng)需求或社會(huì)需求、確實(shí)擁有可行的工程條件和工藝、裝備條件的情況下，針對(duì)“投資估算”一章中計(jì)算的資金需要量，提出并優(yōu)選資金供給方案，在數(shù)量和時(shí)間兩方面實(shí)現(xiàn)資金的供求均衡。　　第三，使得業(yè)主、評(píng)估單位、審批單位或項(xiàng)目的其他可能評(píng)審者，能夠判斷籌資的可靠性、可行性與合理性，并進(jìn)而判斷可行性研究報(bào)告及其編制者的經(jīng)濟(jì)素質(zhì)?！　。?）項(xiàng)目的投資與建設(shè)擬采取公司融資方式還是項(xiàng)目融資方式？　?。?）若采取公司融資方式，則需說明：公司近幾年的主要財(cái)務(wù)比率及其發(fā)展趨勢(shì)；權(quán)益資本是否充足？若不充足，如何擴(kuò)充權(quán)益資本？建設(shè)期內(nèi)公司提現(xiàn)投資的可能數(shù)額；若提現(xiàn)不足以滿足投資需求，擬采取哪些變現(xiàn)措施？原股東對(duì)這些設(shè)想持何態(tài)度？債務(wù)資金占多大比例？公司既有的長期債務(wù)及資信情況；所擬各渠道債務(wù)資金的數(shù)額、成本、時(shí)序、條件及約束、債權(quán)人的承諾程度等。　　籌措債務(wù)資金的內(nèi)容及注意事項(xiàng)，與公司融資時(shí)基本相同?！　∫黄暾娜谫Y方案分析報(bào)告，還包括其他許多內(nèi)容和注意事項(xiàng)，這里難以一一列舉，下文中將作全面介紹。這兩類投融資方式所形成的項(xiàng)目，在投資者與項(xiàng)目的關(guān)系、投資決策與信貸決策的關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制、各種財(cái)務(wù)比率約束等方面都有顯著區(qū)別。 公司融資　　(1) 公司融資的概念　　公司融資，又稱企業(yè)融資，是指由現(xiàn)有企業(yè)籌集資金并完成項(xiàng)目的投資建設(shè)；無論項(xiàng)目建成之前或之后，都不出現(xiàn)新的獨(dú)立法人。貸款和其他債務(wù)資金雖然實(shí)際上是用于項(xiàng)目投資，但是債務(wù)方是公司而不是項(xiàng)目，整個(gè)公司的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)都可用于償還債務(wù)、提供擔(dān)保；也就是說債權(quán)人對(duì)債務(wù)有完全的追索權(quán)棗即使項(xiàng)目失敗也必須由公司還貸，因而貸款的風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)較低。　　當(dāng)項(xiàng)目規(guī)模較大，或者投資對(duì)公司發(fā)展有重大影響，或者要改變股權(quán)結(jié)構(gòu)來籌集權(quán)益資本，這時(shí)公司的股東會(huì)作為第三參與方，對(duì)項(xiàng)目的投融資提出意見。項(xiàng)目融資是指為建設(shè)和經(jīng)營項(xiàng)目而成立新的獨(dú)立法人棗項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司完成項(xiàng)目的投資建設(shè)和經(jīng)營還貸?！　?2) 項(xiàng)目融資的基本特點(diǎn)　　此類項(xiàng)目的特點(diǎn)是：投資決策由項(xiàng)目發(fā)起人(企業(yè)或政府)作出，項(xiàng)目發(fā)起人與項(xiàng)目法人并非一體；項(xiàng)目公司承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，但因決策在先，法人在后，所以無法承擔(dān)決策責(zé)任，只能承擔(dān)建設(shè)責(zé)任；同樣，由于先有投資者的籌資、注冊(cè)，然后才有項(xiàng)目公司，所以項(xiàng)目法人也不可能負(fù)責(zé)籌資，只能是按已經(jīng)由投資者擬定的融資方案去具體實(shí)施(簽訂合同等)。對(duì)于此類項(xiàng)目的融資，必須認(rèn)真組織債務(wù)和股本的結(jié)構(gòu)，以使項(xiàng)目的現(xiàn)金流量足以還本付息，所以又稱為“結(jié)構(gòu)式融資”；項(xiàng)目現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)越大，需要的股本比例越高。例如一個(gè)新建電廠，可以由出資各方籌集資本，按獨(dú)立電廠的模式投資建設(shè)，這時(shí)屬于項(xiàng)目融資；也可以由省電力公司獨(dú)家投資，項(xiàng)目作為分公司或車間，其建設(shè)和運(yùn)行都納入省公司統(tǒng)一經(jīng)營，這時(shí)屬于公司融資。(3) 項(xiàng)目融資的參與者　　以項(xiàng)目融資方式搞項(xiàng)目建設(shè)，一般情況下有三類參與者：一是項(xiàng)目發(fā)起方，可能是企業(yè)也可能是政府，可能是一家也可能是多家，它們是項(xiàng)目實(shí)際的投資決策者，通常也是項(xiàng)目公司的股份持有者；二是項(xiàng)目公司，它是投資決策產(chǎn)生的結(jié)果，因而無法對(duì)投資決策負(fù)責(zé)，只負(fù)責(zé)項(xiàng)目投資、建設(shè)、運(yùn)營、償貸；三是當(dāng)需要債務(wù)資金支持時(shí)，銀行(及其他債務(wù)資金提供方)要作出信貸決策。但是，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化的演進(jìn)，越來越多的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域喪失“天然壟斷性”而向商業(yè)資本開放?！　≡谔卦S權(quán)經(jīng)營中，參與者除了一般項(xiàng)目融資中的項(xiàng)目發(fā)起人、項(xiàng)目公司、債務(wù)資金提供方之外，政府也是最重要的參與者和支持者?！　』A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的本質(zhì)是特許權(quán)經(jīng)營，不是產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，所以特許期滿，移交政府是無償?shù)?。此外還有基他20多個(gè)類別，如BT(建設(shè)椧平?、BOO(建設(shè)椌獥擁有)、ROO(改造椌獥擁有)等。我國專家根據(jù)國內(nèi)實(shí)踐提出的TOT方式(移交椌獥移交)，就是符合中國國情、把側(cè)重點(diǎn)放在融資上的特許權(quán)經(jīng)營新品種。 項(xiàng)目融資的重要特例棗風(fēng)險(xiǎn)投資　　風(fēng)險(xiǎn)投資，又稱創(chuàng)業(yè)投資，是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，是科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的不可或缺的組成部分?！　〖夹g(shù)成果的發(fā)明者 (個(gè)人及單位) 希望通過項(xiàng)目的投資，把成果轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)品、工藝或服務(wù)。在美國，這類投資是由風(fēng)險(xiǎn)基金和風(fēng)險(xiǎn)投資公司來完成的，其融資特點(diǎn)是：　　(1) 發(fā)明者大多只有手中的無形資產(chǎn)，少數(shù)則還有一個(gè)艱難創(chuàng)業(yè)中的小公司。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上屬于項(xiàng)目融資，也就是現(xiàn)金流量融資，或者叫結(jié)構(gòu)式融資。但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司來說，只要有少數(shù)項(xiàng)目成功，就足以彌補(bǔ)其余的投資損失，并帶來比一般投資高得多的回報(bào)率。美國的第二股市(納斯達(dá)克股市)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的要求較低，這就為高新技術(shù)企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本的撤出提供了適宜的通道。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資公司希望參與經(jīng)營，但并不追求控股，它的利益在于資本進(jìn)入與退出時(shí)的巨大差價(jià)。　　在我國，國際上的風(fēng)險(xiǎn)資本已經(jīng)進(jìn)入，政府創(chuàng)立的風(fēng)險(xiǎn)投資基金正在興起，民間資本也在積極地以實(shí)業(yè)投資或風(fēng)險(xiǎn)投資方式進(jìn)入高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。在設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的融資方案時(shí)，需要了解高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律，需要知悉國際上(特別是美國)風(fēng)險(xiǎn)投資的基本操作要點(diǎn)，還需要根據(jù)中國國情作出一些有針對(duì)性的變通安排。第一部分，是公司原有的非現(xiàn)金資產(chǎn)直接利用于擬建項(xiàng)目；這部分投資無論在投資估算還是在融資分析中，原則上都不必涉及?！　D1反映了公司融資時(shí)，投資與籌資的對(duì)應(yīng)關(guān)系。圖1 公司融資時(shí)投資與籌資的對(duì)應(yīng)關(guān)系　　　公司能夠投入到擬建項(xiàng)目上的現(xiàn)金來源有四個(gè)：一是企業(yè)新增的、可用于投資的權(quán)益資本(簡(jiǎn)稱擴(kuò)充)，二是企業(yè)原有的(包括在項(xiàng)目建設(shè)期內(nèi)將陸續(xù)產(chǎn)生的)、可用于投資的現(xiàn)金(簡(jiǎn)稱提現(xiàn))，三是企業(yè)原有的非現(xiàn)金資產(chǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金資產(chǎn) (簡(jiǎn)稱變現(xiàn))，這三部分資金合稱自有資金；四是企業(yè)新增的債務(wù)資金。項(xiàng)目融資實(shí)際上可看作是公司融資的一個(gè)特例，由于不存在任何“企業(yè)原有的”資產(chǎn)或負(fù)債，此時(shí)項(xiàng)目總投資的資金來源，僅由新增權(quán)益資本和新增債務(wù)資金()兩部分構(gòu)成，見圖2。　　第一，以項(xiàng)目融資方式籌建一個(gè)項(xiàng)目的時(shí)候，資金渠道可以有很多，但是資金性質(zhì)無非兩類：一類是項(xiàng)目不必償還的資金，即權(quán)益資本；另一類是項(xiàng)目必須連本帶息償還的資金，即債務(wù)資金。只是需要注意：無論是權(quán)益資本還是債務(wù)資金，都是針對(duì)項(xiàng)目而言；而“自有資金”的概念有時(shí)會(huì)引起誤解，導(dǎo)致把“項(xiàng)目的自有”和“投資者的自有”混為一談。　　第三，在公司融資的情況下，自有資金的概念要更廣義一些，它不僅包括權(quán)益資本的擴(kuò)充，而且包括企業(yè)原有資產(chǎn)的提現(xiàn)和變現(xiàn)?！　?duì)于債務(wù)資金的籌措，公司融資與項(xiàng)目融資并沒有什么差別。這一分析的另一個(gè)作用，是借以判斷項(xiàng)目是否有希望獲得債務(wù)資金，因?yàn)閭鶆?wù)資金與自有資金的關(guān)系不是互補(bǔ)而是互動(dòng)：自有資金越充足，越容易爭(zhēng)取到債務(wù)資金；自有資金匱乏，債務(wù)資金不會(huì)跟進(jìn)。　　 權(quán)益資本充足性的判斷及擴(kuò)充權(quán)益資本　　(1)權(quán)益資本充足性的判斷　　通常情況下，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已足以說明權(quán)益資本的充足性?！　∫虼丝梢哉J(rèn)為：當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過60%時(shí)，如果要以公司融資的方式籌建項(xiàng)目，首先必須擴(kuò)充企業(yè)的權(quán)益資本，使其增資減債，否則不可能實(shí)現(xiàn)合理融資?！　∵^去的投資管理中，允許企業(yè)“自有資金占30%”就可以上項(xiàng)目，這其實(shí)是誘導(dǎo)負(fù)債率高的企業(yè)往絕路上走?！　　安桓脑焓堑人溃脑焓钦宜?