【正文】 易執(zhí)行過程和交易訂單 ?（一）證券交易的主要程序 證券交易程序是指投資者在二級市場買進或賣出證券的過程，是交易機制的有形的程序化表現(xiàn)。 （ 2）某些不活躍的股票成交可能持續(xù)萎縮。 （ 3）運行費用較低。 3．指令驅(qū)動競價制度的優(yōu)點 （ 1）透明度高。 （ 3）可能增加監(jiān)管成本。 2． 做市商報價驅(qū)動制度的缺點 （ 1）缺乏透明度。 （ 3）矯正買賣指令不均衡的現(xiàn)象。 1． 做市商報價驅(qū)動制度的優(yōu)點 （ 1）成交即時性。但是，競價市場的透明度優(yōu)于做市商市場，同時做市商市場的平均交易成本高于競價市場。 根據(jù)巴黎證券交易所的規(guī)定，不同種類的股票采取不同的競價方式定價，在 CB類 (連續(xù)競價的 B類 )和 FA類 (集合競價的 A類 )的股票中，每只股票只能有一名兼職特種會員，但是同一兼職特種會員可以負責多只股票，在 CA類 (連續(xù)競價的 A類 )股票中，每只股票可以有多個相互競爭的兼職特種會員。 巴黎證券交易所為了保證市場的流動性和穩(wěn)定性，建立了兼職特種會員制度。才取會員不得為自己買賣，也不能接受一般投資者的委托，但可以收取一定的傭金。 東京證券交易所采取連續(xù)競價方式，既沒有指定做市商，也沒有類似紐約證券交易所的專家制度，但是有一名交易所認定的才取會員。但是，由于沒有競爭，專家同時也具有價格壟斷和交易信息壟斷兩方面優(yōu)勢，存在利用壟斷價格和信息牟利的可能便利。專家可以利用買賣價差賺取利潤，或者接受委托收取傭金。對于一些大公司，則一名專家僅負責該公司一家的股票專營事務。專家（ Specialist）是紐約證券交易所指定的特種會員，其主要職責是維持一個公平而有秩序的市場，即為其專營的股票交易提供流動性并維持價格的連續(xù)性和穩(wěn)定性。 ? 4． 特殊會員制度 除了上述三種典型的交易機制以外，有的證券市場還采取一些特殊會員的交易制度，如紐約證券交易所的專家制度、東京證券交易所的才取會員（ Saitori或さいとり會員）制度和巴黎證券交易所的兼職特種會員制度等。通常開盤時先以集合競價方式?jīng)Q定開盤價，然后采取連續(xù)競價方式（例如我國滬、深交易所的交易模式）。如紐約證券交易所采取了輔之以專家制度的競價制度，倫敦證券交易所部分股票由做市商交易，另一部分股票則采用電子競價交易。 ? 3． 混合交易機制 混合交易機制同時具有報價驅(qū)動和指令驅(qū)動的特點。 ?雖然集合競價市場缺乏交易的連續(xù)性，但集合競價市場的價格反映了累積的市場信息，其信息效率要高于連續(xù)競價市場。在連續(xù)競價的價格撮合過程中，當出價最低的賣出訂單價格等于或小于買進價格時，就可以達成交易。 連續(xù)競價也叫復數(shù)成交價格競價，其競價和交易過程可以在交易日的各個時點連續(xù)不斷地進行。當供給大于需求時，價格降低以調(diào)節(jié)供求量，反之則調(diào)高價格刺激供給，最終在某一價格水平上實現(xiàn)供需的平衡，并形成均衡價格。 集合競價也稱為單一成交價格競價。做市商制度有兩種形式：一種是以美國 NASDAQ市場為代表的多元做市商制，另一種是紐約證券交易所采用的專家交易機制 (Specialist Trading Mechanism)。純粹的做市商市場有兩個重要特點： 第一，所有客戶訂單都必須由做市商用自己的賬戶買進賣出，客戶訂單之間不直接進行交易。做市商制度，就是以做市商報價形成交易價格、驅(qū)動交易實現(xiàn)的證券交易方式。 （ 4） 處理大額買賣指令的能力不同。 （ 2） 信息傳遞的范圍與速度不同。另外，目前還存在一種特殊會員制度的交易機制。 ?二、證券市場交易機制的分類與比較 ?（一）證券市場交易機制的分類 Thomas（ 1989） 將證券市場交易機制分為兩類：一類是報價驅(qū)動交易機制，也就是做市商制度；另一類是指令驅(qū)動的競價交易機制，包括集合競價和連續(xù)競價。競價制又包括連續(xù)競價和集合競價兩種方式。 ?前三項內(nèi)容是證券交易制度所必須具備的基本要素，其中價格形成機制是證券交易制度的核心。根據(jù)不同目的、不同標準可以對證券交易制度進行不同劃分。本課程所要探討的政府投資是廣義的政府投資。 ?廣義的政府投資應理解為，在狹義的政府投資基礎(chǔ)上再加上政府支出投放于非經(jīng)營性的公共物品、公共辦公設施、公益性項目等，如國防、醫(yī)療、衛(wèi)生、城市公共設施、自然環(huán)境及人為環(huán)境治理、公、檢、法、司等政權(quán)機關(guān)建設項目。 市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究的是交易機制如何影響價格的形成過程 ， 并分析在一定的交易機制下資產(chǎn)交易的過程和結(jié)果 。 現(xiàn)代金融理論對金融市場的研究逐漸深入到市場內(nèi)部運行機制的價格形成機制 、 市場組織結(jié)構(gòu) 、 市場交易機制以及市場參與者行為選擇等微觀層面上 。 最后，分析了怎樣設計市場交易機制，分別論述了交易 機制設計的六大政策目標與各目標之間的關(guān)系、信息披露制 度和市場穩(wěn)定措施，以及交易機制設計的原則。 再次，分析了交易執(zhí)行過程和交易訂單，介紹了證券交易的主要程序，并且論述了證券交易訂單以及訂單匹配原則的主要內(nèi)容。本節(jié)對證券市場交易機制的論述包括以下內(nèi)容： 首先，證券市場交易機制的概述，介紹了證券交易機制的研究目的，分析了證券交易機制的分類與比較。第一節(jié) 證券市場交易機制 第二節(jié) 金融市場間的傳導機制 第三章 投資環(huán)境 第一節(jié) 證券市場交易機制 交易機制指市場的交易規(guī)則和保證規(guī)則實施的技術(shù)以及規(guī)則和技術(shù)對定價機制的影響。它的主要研究內(nèi)容包括：從市場微觀結(jié)構(gòu)的角度去看，價格是在什么樣的規(guī)則和程序中形成的，并分析交易機制對資產(chǎn)交易的過程和結(jié)果的影響。 其次，在對交易機制分類的基礎(chǔ)上，比較了競價市場與做市商市場的優(yōu)缺點。 隨后，分析了交易機制的價格確定過程，依次論述了競 價市場的價格確定過程、做市商市場的價格確定過程、大宗 交易機制的價格確定過程，以及信息在價格確定過程中的作 用。 ?一 、 證券交易機制的研究目的 20世紀 80年代以來 ， 隨著技術(shù)進步和金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新 ， 金融市場的交易量大規(guī)模膨脹 。 交易制度作為證券市場的核心 ，直接影響證券市場資源配置功能的發(fā)揮 。 廣義的交易機制就是市場的微觀結(jié)構(gòu)；狹義的交易機制是指市場的交易規(guī)則和保證規(guī)則實施的技術(shù) ，以及規(guī)則和技術(shù)對定價機制的影響 。政府投資于這些項目旨在提高社會效益，都不以盈利為目的，它們都屬非營利性項目，這些政府投資主要是為社會營造一個安全、穩(wěn)定、便利的公共條件，以保證社會持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。 從功能組織方面看，證券交易機制指有組織的證券交易場所為履行其基本職能而制定的與證券交易有關(guān)的運作規(guī)則，它的重要功能之一是使?jié)撛诘耐顿Y需求轉(zhuǎn)化為實際交易，發(fā)現(xiàn)市場的出清價格。 ?以交易價格的形成過程為主線，交易機制可以劃分為六方面內(nèi)容：（ 1）交易委托方式；（ 2）價格形成機制；（ 3）委托匹配原則；（ 4）信息披露方式；（ 5）市場穩(wěn)定措施；（ 6）其他選擇性手段等。價格形成機制包含做市商制和競價制兩種基本方式。按照價格形成機制的不同，可以把證券市場劃分為報價驅(qū)動的做市商市場、指令驅(qū)動的集合競價或連續(xù)競價市場，以及兩者兼而有之的混合式市場。 Madhavan（ 1992）將兼具這兩類特征的交易機制稱為混合機制。 報價驅(qū)動機制與指令驅(qū)動機制的區(qū)別在于： （ 1） 價格形成方式不同。 （ 3） 交易量與價格維護機制不同。 ? 1． 報價驅(qū)動的做市商制度 做市商 (Market Maker)是通過提供買賣報價為金融產(chǎn)品制造市場的證券商。實行做市商制度的市場稱為做市商市場。 第二，做市商必須在看到訂單前報出買賣價格，而投資人在看到報價后才下訂單。 ?2． 指令驅(qū)動的競價交易機制 指令驅(qū)動交易機制分為集合競價和連續(xù)競價兩種。 其競價方法是： 根據(jù)買方和賣方在一定價格水平的買賣訂單數(shù)量，計算并進行供需匯總處理。在集合競價市場，所有的交易訂單并不是在收到之后立刻予以競價撮合，而是由交易中心（如交易所的計算機撮合中心）將在不同時點收到的訂單積累起來，到一定的時刻再進行集合競價成交。在連續(xù)競價市場上，投資者的交易指令由經(jīng)紀商輸入交易系統(tǒng)，交易系統(tǒng)根據(jù)市場上已有的訂單情況進行撮合，一旦按照有關(guān)競價規(guī)則存在與交易指令相匹配的訂單，該訂單就可以成交。每筆交易構(gòu)成一組買賣，交易依照買賣組以不同的價格連續(xù)進行。因此，在連續(xù)競價市場交易中斷時，集合競價市場仍然可能正常運轉(zhuǎn)。大多數(shù)證券市場并非僅采取做市商、集合競價或連續(xù)競價中的一種形式，而是根據(jù)不同的市場情況采取不同程度的混合模式。在亞洲的新興證券市場，普遍采用的是指令驅(qū)動電子競價方式，但一般均結(jié)合了集合競價和連續(xù)競價兩種形式。有些市場采取集合競價方式產(chǎn)生收盤價，另一些市場則采取連續(xù)競價方式產(chǎn)生收盤價。 紐約證券交易所是一個輔之以專家制度的競價市場，大多數(shù)交易通過交易所的電子競價系統(tǒng)完成。紐約證券交易所上市的每只股票均由而且只由一個專家負責，但是一個專家同時可以負責多只股票的交易。為維持市場秩序，專家有義務在股票市場價格下跌超過一定限度時買進該股票，或在市場價格上漲超過一定限度時賣出該股票。專家的職能主要是組織市場交易和維持市場均衡，保證市場的流動性和穩(wěn)定性。所以紐約證券交易所對專家違規(guī)查處是很嚴厲的。所有訂單，不管是限價訂單還是市價訂單，均由會員經(jīng)紀商或交易商提交給才取會員，才取會員充當這些會員之間的交易中介，按照 “ 時間優(yōu)先、價格優(yōu)先 ” 的原則為他們進行訂單匹配。才取會員除了為經(jīng)紀商們匹配交易訂單以外，也負有維持市場價格穩(wěn)定的責任。兼職特種會員類似于紐約證券交易所的專家，但在組織形式上根據(jù)股票種類的不同略有不同。 ?（二）做市商市場與競價市場的比較分析 一般來說，做市商市場的流動性要高于競價市場，即投資者在競價市場所面臨的執(zhí)行風險要大于做市商市場。以下是競價市場與做市商市場優(yōu)缺點的比較分析。 （ 2）價格穩(wěn)定性。 （ 4）抑制股價操縱。 （ 2）增加投資者負擔。 （ 4）做市商可能利用其市場特權(quán)。 （ 2）信息傳遞速度快、范圍廣。 4．指令驅(qū)動競價制度的缺點 （ 1）處理大額買賣盤的能力較低。 （ 3）價格波動性。 1． 開戶與委托 開戶是指投資者在證券經(jīng)紀商處開立證券交易賬戶，包括開設證券賬戶和資金賬戶。投資者在開立證券賬戶的同時，即已委托證券登記機構(gòu)為其管理證券，辦理登記、結(jié)算和交割業(yè)務。 ?在現(xiàn)行的交易機制下，交易所并不直接面對投資者辦理證券交易，投資者必須通過交易所的會員 (證券經(jīng)紀商 )辦理，所以投資者需要委托證券商代理交易，向證券商下達證券交易的指令。在委托有效期限內(nèi)，在成交發(fā)生以前，委托人有權(quán)提出變更和撤銷委托的要求。在競價市場，買賣雙方的委托經(jīng)由經(jīng)紀商直接呈交到交易系統(tǒng)，交易系統(tǒng)按照一定的規(guī)則進行撮合，在買賣委托匹配后即可達成交易，并履行相關(guān)的交割和清算程序。 3． 清算與交割 證券交易成交后，需要對交易雙方應收應付的證券和價款進行核算，并完成相應的權(quán)屬轉(zhuǎn)移，進行資金的清算和證券的交割，完成交易的