【正文】 ） （3 . 5 ，4 . 5 ， 1 ） （4 ，5 ， 1 ）月平均收益率 % % % % %年累計收益率 % % % % %成功率 % % % % %套利次數(shù) 42 33 24 18 14配對數(shù) 248 248 248 248 248開倉、平倉、止損參數(shù) （2 ，3 ， 1 ） （2 . 5 ，3 . 5 ， 1 ） （3 ，4 ， 1 ） （3 . 5 ，4 . 5 ， 1 ） （4 ，5 ， 1 ）收益率 % % % % %年累計收益率 % % % % %成功率 % % % % %套利次數(shù) 52 43 35 31 27配對數(shù) 339 339 339 339 339%%%%%%%2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月2010年11月 申萬研究 67 阿爾法套利 :ETF對沖與股指期貨對沖比較 資料來源：申萬研究 項目 股指期貨對沖 E T F 對沖對沖部位構(gòu)建 7 0 % 股票多頭部位+ 3 0 % ( 股指期貨空頭部位+ 保證金) 1 0 0 % 股票多頭部位+ 1 0 0 % E T F 空頭部位對沖技術(shù) 復(fù)雜, 如需要展期等簡單, 期初賣空部位構(gòu)建完畢就無需調(diào)整, 但交易價格受一定限制（融券賣出申報價格不得低于最近成交價）保證金 現(xiàn)金 現(xiàn)金、股票、E T F 等保證金管理 難度大, 市場大幅上漲時候需要賣出現(xiàn)貨部位用來追加保證金 基本上不涉及保證金管理對沖費(fèi)用 較低（期貨：0 . 0 0 5 % 0 . 0 1 % ） 較高（估計6 % )隱性成本 股指期貨空頭部位及保證金占用資金成本 無對沖收益 現(xiàn)貨阿爾法越高, 對套利收益影響越大 現(xiàn)貨阿爾法 E T F 融券費(fèi)率流動性 當(dāng)月期指合約交易活躍，流動性好 取決于期初具體E T F 的市場流動性 申萬研究 68 ? 2020年 2020年 ,優(yōu)質(zhì)低估指數(shù)平均超額收益 % ? 期指對沖平均收益 %(含期指溢價 %) ? ETF對沖平均收益 % ? 不考慮期指溢價情況下 ,超額收益 12%以上 ,ETF對沖比較好 ? 不考慮期指溢價，期指對沖收益大約是超額收益的 50% ? ETF對沖收益是超額收益與融券費(fèi)率的差值 ETF對沖和股指期貨對沖案例比較 年份 超額收益 期指對沖收益（不含期指溢價） 期指對沖收益（含期指溢價） E T F 對沖收益2020 % % % %2020 % % % %2020 % % % %2020 % % % %平均 % % % %表 13：優(yōu)質(zhì)低估（行業(yè)中性等權(quán)重 100）超額收益與期指和 ETF對沖收益比較 資料來源：申萬研究 注：假設(shè)期指溢價收益率 3%,ETF融券費(fèi)率為 6% 申萬研究 69 ? 報升規(guī)則限制 ? 報升規(guī)則下，空頭部位較難成交，象統(tǒng)計套利， ETF和期貨之間反向套利機(jī)可能會失去 ? 國際上為了促使其作為便利風(fēng)險管理工具讓機(jī)構(gòu)投資者廣泛使用。若出借人不同意展期，則需按照原合約期限歸還 ? 期限較長合約，如涉及投票權(quán)等，出借人可在要求償還日之前 5個交易日提出索還申請 ? T日成交的轉(zhuǎn)融資轉(zhuǎn)融券申報，最快 T+1日才能供投資者到帳使用 ? 券商如用自有資金和證券，借給投資者，則是瞬時 轉(zhuǎn)融通：概念及運(yùn)作方式 申萬研究 10 了解證券金融公司 ? 證券金融公司注冊資本不少于 60 億元，為非盈利性機(jī)構(gòu) ? 證券金融公司向股東或者其他特定投資者可借入次級債，且可計入凈資本 ? 對單一證券公司轉(zhuǎn)融通余額，不得超過證券金融公司凈資本的 50% ? 證券金融公司開展轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，收取的保證金中現(xiàn)金部分不能低于 15% ? 券商向投資者開展融資融券業(yè)務(wù)，收取的保證金可以沒有現(xiàn)金 ? 如現(xiàn)金全部由券商提供，將會增加券商成本 ? 證券金融公司經(jīng)證券公司同意后，可使用證券公司交存的保證金 ? 證券金融公司使用保證金需支付對價，具體事項由雙方通過轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)合同約定 ? 券商向投資者開展融資融券業(yè)務(wù)，不能動用投資者的保證金 申萬研究 11 證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的資金和證券來源 ? 自有資金和證券 ? 通過證券交易所的業(yè)務(wù)平臺融入的資金和證券 ? 券源供給方 :基金、保險、社保基金、企業(yè)年金、其他機(jī)構(gòu)等 ? 國際上共同基金極少融出資金但一般允許融出證券 ? 通過證券金融公司的業(yè)務(wù)平臺融入的資金 ? 發(fā)行公司債券 ? 向股東或者其他特定投資者借入次級債，可計入凈資本 申萬研究 12 融資融券費(fèi)用 :轉(zhuǎn)融通后融券費(fèi)用有望明顯降低 ? 融資利率一般在 6個月貸款利率基礎(chǔ)上上浮 3個百分點(diǎn) ? 目前大部分券商的融資利率為 % （同期貸款利率為 %） ? 券商額度用完才會向證券金融公司融資 ,目前券商額度還有很多 ? 轉(zhuǎn)融通開放前 ,融券費(fèi)率在融資利率基礎(chǔ)上一般多 2 個百分點(diǎn) ? 轉(zhuǎn)融通開放前 ,用自有證券做融券業(yè)務(wù)是高風(fēng)險業(yè)務(wù) ? 轉(zhuǎn)融通開放后 ,融券費(fèi)率將大幅下降 ,估計在 6%以內(nèi)，甚至更低 ? 券商為了做大業(yè)務(wù) ,吸引客戶 ,收取的費(fèi)用可能非常優(yōu)惠，甚至不收 申萬研究 13 信用交易總規(guī)模測算：券商自身信用規(guī)模測算 ? 目前 25家試點(diǎn)券商擁有融資融券業(yè)務(wù)資格 ? 融資融券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)常規(guī)年內(nèi)有望實施，未來還有一批券商將獲得融資融券業(yè)務(wù)資格 ? 已具有證券承銷、證券自營或者資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格的證券公司，申請增加融資融券業(yè)務(wù)的，注冊資本應(yīng)當(dāng)不低于 5億元 ? 沒有這三項業(yè)務(wù)的公司申請增加融資融券業(yè)務(wù)，注冊資本不低于 1億元 ? 2020年 25家試點(diǎn)券商凈資本 2932億元，按 40%比例計算，信用額度為 1173億元 ? 2020年券商凈資本 4319億元，按 40%比例計算，信用額度為 1728億元 申萬研究 14 信用交易總規(guī)模測算：轉(zhuǎn)融通規(guī)模測算 ? 假設(shè)證券金融公司資本金為 60 億元 ? 證券金融公司向股東或者其他特定投資者可借入次級債可計入凈資本 ? 證券金融公司已成立，目前注冊資本為 60億元 ? 測算一：按 10%融資融券風(fēng)險準(zhǔn)備測算 ,轉(zhuǎn)融通規(guī)模為 600900億元 ? 根據(jù)規(guī)定，長期次級債務(wù)計入凈資本數(shù)額不得超過凈資本 50%，按照證金公司注冊資本 60億元、借入 30億元 5年期以上次級債推算 ? 測算二：按證券金融公司凈資本和券商凈資本測算 ,轉(zhuǎn)融通規(guī)模最多 1414億元 ? 券商凈資本超過 60億元：每家的轉(zhuǎn)融通規(guī)模為 30億元 (60 億元 *50%) ? 券商凈資本低于 60億元：按證券金融公司對券商授信額度計算，授信額度不超過券商凈資本 *折扣系數(shù)，估計初期折扣系數(shù)不會高于 50% 申萬研究 15 轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)有關(guān)風(fēng)控指標(biāo) ? 2020年 10月 26日， 《 轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)督管理試行辦法 》 公布 ? 證券金融公司融出的每種證券余額不得超過該證券可流通市值的 10% ? 融資融券管理辦法規(guī)定：單只標(biāo)的證券的融券余量不得超過該證券上市可流通量 25% ? 充抵保證金的每種證券余額不得超過該證券總市值的 15% 申萬研究 16 開戶條件、基金能否參與融資融券交易？ ? 開戶條件： ? 在券商及與其具有控制關(guān)系的其他券商從事證券交易時間連續(xù)計算超過半年 ? 帳戶資產(chǎn)總額 50萬以上 ? 公募基金能否參與融資融券取決于中國證監(jiān)會的態(tài)度 ? 目前基金公司可否將其信托財產(chǎn)作擔(dān)保參與融資融券交易，尚無明確規(guī)定 ? 基金開立二級賬戶也與現(xiàn)行基金獨(dú)立席位、獨(dú)立賬戶的方式?jīng)_突 ? 基金專戶參與信用交易限制就少多了，主要看合同上是否允許做信用交易 ? 從以往經(jīng)驗看，公募基金可參與信用交易前提是中國證監(jiān)會發(fā)布正式許可規(guī)定 美國 奧地利 比利時 德國 西班牙 法國 愛爾蘭 意大利 盧森堡 荷蘭 英國是 否 允 許 基 于 投資目的的融資 √ √ √ √ √ √ √表 3：歐美各國對共同基金融資規(guī)定 表 4：歐美各國對共同基金融券賣空規(guī)定 資料來源： PricewaterhouseCoopers 美國 奧地利 比利時 德國 西班牙 法國 愛爾蘭 意大利 盧森堡 荷蘭 英國是 否 允 許 多 空 策略（如13 0 / 3 0 ） √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √是 否 允 許 絕 對 的空頭頭寸 √ √ 申萬研究 17 目前誰能參與信用交易 ? ? 公募、私募無法參與：信托資產(chǎn)不能抵押 ? QFII、基金專戶：開戶在法律上沒有障礙，取決于托管行的態(tài)度 ? 券商自營、券商資管：如將證券帳戶開在其他券商，并在其他券商開立信用帳戶是可以的 申萬研究 18 轉(zhuǎn)常規(guī)、轉(zhuǎn)融通開放對融資、融券影響不一樣 ? 轉(zhuǎn)融通開放對融券業(yè)務(wù)影響大 ? 券商用自有證券做融券業(yè)務(wù)是高風(fēng)險業(yè)務(wù)，券商沒有積極性 ? 轉(zhuǎn)融通開放意味著投資者可以借到券，各種多空策略才可能真正實施 ? 融資融券標(biāo)的放開對融資業(yè)務(wù)影響大 ? 2020年 10月 28日，兩市融資融券余額為 ，融資余額占 % ? 目前券商自身信用額度只用了 30%左右 ? 標(biāo)的放開，投資者的選擇將更多 050100150200250300350400201033120104232010518201069201076201072820108192010910201010142010115201011292010122120111132011211