【正文】 近期股市中，上海汽車因透露其欲赴海外第二上市，而導(dǎo)致其股價大幅下挫。直到2004年下半年中興通訊重新啟動該項目，并對投資者保證路演時H股與A股的價格一致，才得以于12月成功在香港主板第二上市。諸如中興通訊、民生銀行這樣的企業(yè)，在操作A股增發(fā)H股的過程中也是歷盡千辛萬苦。香港之行，我們沒能就整體上市方案與業(yè)內(nèi)人士進行充分溝通。但在市盈率的預(yù)期上，除乾豐財務(wù)公司口頭承諾15倍外，其它幾家券商普遍認為10倍的市盈率是可能的，但15倍的市盈率有一定的困難，這主要是考慮到A股與S股、及H股一直以來都存在3050%的價差。另外，在銷售時，公司的股票如不能賣到一個好的價格，即拿到一個好的市盈率，那么即使有人買你的股票，公司也會蒙受較大的損失。股票銷售問題也是海外上市中必須重視的關(guān)鍵問題，在就海外上市的可能性進行咨詢時，大部分券商或業(yè)內(nèi)人士都會告訴我們，要達到上市的要求并不太難，上市工作中，最難、最重要、最關(guān)鍵、最現(xiàn)實的一步還是股票銷售。作為已上市公司赴海外上市，其優(yōu)勢在于海外投資者更容易從已公開的信息中來了解公司的情況，也更容易通過香港聯(lián)交所或新加坡交易的審批。從對香港與新加坡資本市場的分析比較中，我們認為，如果北生藥業(yè)欲整體第二上市選擇香港主板要強過新加坡主板。但為以后分拆作打算，公司可考慮合并部分相關(guān)產(chǎn)業(yè)入漢生制藥，但根據(jù)創(chuàng)業(yè)板的要求，申請上市公司的主業(yè)必須單一，所以合并的產(chǎn)業(yè)須是與其制藥業(yè)有關(guān)的上游原料或下游銷售資產(chǎn)。２、因漢生制藥目前規(guī)模過小，其2004年年報顯示的稅后利潤僅為600萬人民幣，即便是預(yù)期其市盈率能達到15倍，其市值也不到1億人民幣，即使是稀釋40%的股權(quán)，其融資額還達不到4000萬人民幣，除去發(fā)行費用，已所剩無已。另外，北生集團目前并未絕對控股北生藥業(yè)，所以股東大會是否能過增發(fā)S股或H股的決議還是一個未知數(shù)。對于此項障礙，公司可以考慮委派專人與證監(jiān)會進行充分溝通，如能得到一定程度的豁免，那么就掃清了整體上市進程上的一大障礙。而且，近期公告準(zhǔn)備赴海外第二上市的上海汽車，其股價已大幅下挫。當(dāng)初，民生銀行為了能加快境外上市進程，而偽造股東大會決議，但最終事得其反。在信息收尋過程中，我們只查到一則關(guān)于與配股后境外發(fā)行股票相關(guān)的法令，160號國務(wù)院令，該法令的第十條，提到：“公司增發(fā)境外上市外資股與前一次發(fā)行股份的間隔期間可以少于12個月。但如果分拆上市，則選擇新加坡二板為宜。該案例的特殊性再于：（1）招商局蛇口控股股份有限公司(以下簡稱公司)是一家在中華人民共和國成立的中外合資股份有限公司，它本身帶有外資背景；（2）招商局B在深圳證券交易所既發(fā)行有A 股，又發(fā)行有B 股；（3）招商局B在新加坡不是以增資擴股的形式上市，而是以老股東出讓部分股票的方式上市。新加坡證券市場還未有過A股上市公司增發(fā)S股，或以紅籌劃方式在新加坡掛牌交易的情形。另外，對于以上兩個案例，我們還應(yīng)看到，在它們申請境外第二上市之前都已引入了外資戰(zhàn)略投資者，中興通訊引入包括德意志銀行、摩根斯坦利等在內(nèi)的國際金融巨頭，而民生銀行也引入了諸如國際金融公司的國際投資者。另外，中國證監(jiān)會認為，此次增發(fā)可有利于提高民生銀行資產(chǎn)質(zhì)量，而該股也應(yīng)會受到境外投資者的熱捧，因為民生銀行將是在香港上市的第一家業(yè)務(wù)收入來源于內(nèi)地的銀行股。同時，第一上海的邱紅認為，中興能成功A股增發(fā)H股，主要是因為：（1）在香港市場上，投資者少有機會能投資世界級的科技型制造企業(yè)，而且中興的三大流通股東都是QFII（合格的境外機構(gòu)投資者），目前在香港還沒有同類型的公司；（2）中興與傳統(tǒng)的制造企業(yè)是完全不同的，里面的增值部分高；（3）中興是研發(fā)導(dǎo)向的公司，其每年的研發(fā)投入占其收入的10%，研發(fā)是科技型公司的核心競爭力所在。但這兩家公司可以說是A股赴香港第二上市的特殊案例，是其他國內(nèi)公司無法復(fù)制的。公司是選擇香港上市，還是選擇新加坡上市到目前為止，A股上市公司成功到香港或新加坡第二上市的，只有中興通訊（000063）一家，于2004年下半年在香港主板增發(fā)H股，（），%，%，%。除了香港之外，中國房地產(chǎn)企業(yè)在海外從來未實現(xiàn)過成功上市，即便在香港，地產(chǎn)股也正逐步淡出股市。（8）不同上市地的行業(yè)認同度。比如內(nèi)地企業(yè)的信譽使民企的A股上市機會變得更少。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，中國股市在一周中平均有80%的股票齊漲齊跌，%，在中國香港有68%，日本有66%，英國有63%，美國有57%。股市信息越渾，投資者越不能分辯公司好壞，于是股民們只好選擇“是股即買”，愿意為任何股票支付的價格也基本相同。比如在美國上市的中國公司，其股票的投資者以華人為主；在新加坡的情況也類似，在上市之后公司就不需花大量的成本來處理和克服信息上、文化上的障礙。（5）投資者的文化認同狀況。信息不對稱程度越嚴重，不了解公司的股民們愿為其股票付的價格就越低，因為從信息、文化障礙講，投資國外信息成本太高，“被騙”的可能性太大?？梢?，以出口為主的民企最適合境外上市，以服務(wù)為主、不生產(chǎn)實物產(chǎn)品的民企更適合于本地上市。比如，“娃哈哈”飲料全國都有銷售，中國股民對“娃哈哈”的投資價值可能遠比美國股民對其認識更深，因為“娃哈哈”產(chǎn)品是美國居民所不知曉的。（3）產(chǎn)品市場或客戶的地域分布。（2）不同市場的交投狀況、市場容量、資金充沛程度和市盈率程度。因為，總的說來，無論是香港還是新加坡，主板的融資能力、活躍程度及影響力仍大大超過二板，所以，從這方面來說，如果能達到主板的要求，還是選擇直接上主板為好。（3）了解、確認，新加坡交易所是否有可能會接受上交所A股上市在其二板第二上市的申請，其可能性有多大、難度有多大、困難在哪里。建議（1）通過相關(guān)渠道再次了解、確認，“456”上市要求是否可以得到一定程度的豁免，且在什么情況或條件下可以得到豁免，其困難在哪里。對于A股上市公司境外第二上市，即使是現(xiàn)在沒有成文的政策規(guī)定，但我們認為，在審批該種申請的時候，中國證監(jiān)會應(yīng)該對此有個綜合考慮，諸如會考評企業(yè)的規(guī)模、行業(yè)前景等因素。所以，對北生藥業(yè)能否在新加坡二板第二上市的可能性，我們?nèi)皂殢牟煌雷鲞M一步了解。因為，雖然天津中新藥業(yè)成功發(fā)行了S股和A股，但它的第一上市是在新加坡，上交所是它的第二上市，到目前為止，新交所還未處理過A股上市公司申請上新加坡二板的案例，對此無例可尋。不過，據(jù)吳博士了解，與此之外，凌東鷹也談到了，雖然上交所沒有在新交所認可的外國證券交易所的列表中，但中國證監(jiān)會與新交所簽有《證券監(jiān)管備忘錄》，另外，1997年于新交所主板上市的中國概念股天津中新藥業(yè)，也成功地增發(fā)A股，從這兩點來看，新交所與上交所是存在合作關(guān)系的，因此，不完全排除新交所會接受上交所A股上市公司到新交所創(chuàng)業(yè)板作為第二上市的可能性。從上述規(guī)定中，我們了解到，新交所自動報價市場是接受第二上市的。（2）在本交易所上市的外國發(fā)行人，必須符合本交易所上市規(guī)則中的所有規(guī)定。香港創(chuàng)業(yè)板不接受第二上市在《香港聯(lián)交所上市指南》中的上市規(guī)則中明確規(guī)定，香港創(chuàng)業(yè)板不設(shè)第二上市，所以，北生藥業(yè)不能在香港創(chuàng)業(yè)板掛牌。另外，我們從諸如《中國企業(yè)境外上市之路》之類的文章中也了解到，在審批中，證監(jiān)會會根據(jù)申請境外上市企業(yè)的特定情況，在某些情況下也可能對不符合“456”上市要求的企業(yè)給予一定程度的豁免。假設(shè)我們能達到15倍的擴股市盈利，（7800萬*15倍），如果集資5000萬美元，就意味著公司將稀釋35%的股權(quán)。（三）是上主板，還是創(chuàng)業(yè)板“456”上市要求：掛牌境外主板的拌腳石中國企業(yè)赴境外上主板首先必須符合中國證監(jiān)會“456”上市要求，即要求“凈資產(chǎn)達4億人民幣，集資額達5000萬美元，稅后利潤達6000萬人民幣”。建議目前，在操作模式上，我們認為直接方式應(yīng)該是最佳選擇。而且，在《通知》發(fā)布前提交的以紅籌方式操作的境外上市申請，到目前為止都暫未有回音，大部分券商對此都持觀望態(tài)度，并估計在此種情況下，2005年選擇直接上市模式的企業(yè)會增多。但國家外匯管理局2005年1月24日發(fā)布的《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》給過去審批較為簡單的紅籌上市設(shè)置了重重關(guān)卡。所以，在選擇操作模式上，大部分券商更趨向于紅籌方式。在這個意義上，紅籌股公司的融資能力更強，渠道更多，而且成本更低。（二）上市模式的選擇，是直接上市，還是紅籌上市紅籌上市的攔路虎：“”條例“紅籌股”公司因其在境注冊，并且在管理、運作上受國際規(guī)范與法律的監(jiān)管，所以，較Ｈ股、Ｂ股、S股企業(yè)更合乎國際投資者的口味。雖然，整體上市存在諸多困難和不確定因素，但我們也看到，藥業(yè)如能成功上市，將對企業(yè)發(fā)展造成深遠的影響，這不單單是能融到錢的問題，更重要的是，上市將大大提升公司形象。除此之外，藥業(yè)整體上市應(yīng)當(dāng)力爭上主板，這又面臨“456”上市要求的限制，所以還需考慮，如何能取得證監(jiān)會對此的豁免。從目前來說，A股公司除了中興通訊外，還未有其它公司在香港聯(lián)交所或新交所第二上市，而民生銀行在香港的第二上次還未塵埃落定，其中仍有變數(shù)。所以，我們認為，漢生藥業(yè)目前不宜分拆上市。另外，盤子過小，不但很難找到愿意包銷的券商，同時也難以吸引投資者的注意。以漢生的實際情況比照上述規(guī)定，我們可以看出，分拆漢生上市在法律法規(guī)方面應(yīng)該是不存在障礙的。⑦ 上市公司不存在資金、資產(chǎn)被具有實際控制權(quán)的個人、法人或其他組織及其關(guān)聯(lián)人占用的情形，或其他損害公司利益的重大關(guān)聯(lián)交易。⑤ 上市公司與所屬企業(yè)不存在同業(yè)競爭，且資產(chǎn)、財務(wù)獨立，經(jīng)理人員不存在交叉任職。③ 上市公司最近一個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的所屬企業(yè)的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的50%。分拆上市分析（1）分拆涉及的相關(guān)規(guī)定中國證監(jiān)會文件，證監(jiān)發(fā)[2004]67號《關(guān)于境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》，規(guī)定境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市應(yīng)當(dāng)符合下列條件：① 上市公司在最近三年連續(xù)盈利。總體說來，各方人士都趨向于整體上市方案。三、公司海外上市方案對比分析（一） 上市方案的選擇，是整體第二上市，還是分拆上市北生藥業(yè)可考慮整體上市的思路，最初還是由香港軟庫高誠行政總裁李燈場提出來的，在此之前，我們與香港資本市場業(yè)內(nèi)人士談到的只是分拆漢生海外上市的方案，但這一方案受到了包括香港第一上海金融在內(nèi)一些業(yè)內(nèi)人士的婉言否定。新交所將自己定位于一個泛亞州的證券市場，中國企業(yè)自然成為其招募的主要客戶群。但是，從分析的數(shù)據(jù)來看，2004年在新加坡新上市的中國企業(yè)數(shù)量增長極其迅猛(2002年為0，2003年為14家，2004年為31家)。中芯國際由此成為新的上市規(guī)則下香港上市的第一支國內(nèi)股票，盡管上市前的會計年度沒有盈利，但由于市值與現(xiàn)金流等指標(biāo)符合修訂后的上市規(guī)則，中芯國際得以在港順利上市。所以，很多中國大型國有企業(yè)海外上市首選香港。因為靠近中國大陸，香港與內(nèi)地具有基本相同的文化傳統(tǒng)。2004年香港、新加坡兩地中國公司IPO特征香港新加坡籌資規(guī)模 新上市數(shù)量 43 31 主要發(fā)行市盈率 1020倍 10倍左右 投資者偏好 制造業(yè)、通訊/IT 制造業(yè)、通訊/IT、食品/農(nóng)業(yè) 國企新上市數(shù)量比重 30% 0% 再融資狀況 容易 較易 市場流動性 強 較強 上市所需時間 較短 短 香港、新加坡的綜合對比狀況香港新加坡中國政策影響力★★★★★★★當(dāng)?shù)刈C監(jiān)會監(jiān)管力度★★★★★★★★★對企業(yè)品牌號召力★★★★★★★媒介推介力度★★★★★★★★★資金量★★★★★對策略基金的吸引★★★★★★★★股價上行空間★★★★★★★★★上市費用★★★★★★★★★發(fā)行市盈率★★★★★★★發(fā)行上市周期★★★★★★★★★籌資額★★★★★★★★對境內(nèi)企業(yè)歡迎程度★★★★★★★★★注：按照對中國企業(yè)海外上市有利程度的大小給予★的數(shù)量通過以上比較，我們不難看出，香港是中國