【正文】 從總體來說，股票支付方式在此案例中不失為一種比較理想的支付方式，但如前所述，應更加強調計算合理的換股比例。因此，并購方應考慮在采用股票支付方式下，公司每股凈資產的減少程度，以及在這樣的減少程度下，是否會被公司多數(shù)股東接受。清華同方采用每股凈資產加 成系數(shù)法確定合理的換股比例實際上避免了一些換股并購帶來的負面影響： 首先，并購方通過向被并購企業(yè)股東增發(fā)本公司股票換取其所持有的目標公司股票實現(xiàn)并購時，必然會淡化公司主要股東對公司的控制權。可能產生的重大影響，也不能反映雙方的成長性和未來發(fā)展可能存在的風險。從清華同方并購魯穎 電 子例中也可看出，股票支付方式的優(yōu)點有 :并購運作不需要并購方支付大量現(xiàn)金，因此不會影響其現(xiàn)金周轉及正常經營；并購完成后，被并購企業(yè)股東的權益由被并購企業(yè)轉移到并購公司，因此不會造成被并購企業(yè)股東權益的喪失。經過雙方多次協(xié)商，最終確定換股比例的折算方法為每股凈資產加成系數(shù)法。如前所述換股并購主要是要確定換股比例。 當時我國已把敏感元件和傳感器作為電子信息產業(yè)的三大支柱發(fā)展產業(yè)之一，魯穎電子主要生 產中高壓瓷介電容器，中高壓交流瓷介電容器及其他電子元件，是國內最大的中高壓陶瓷電容器生產基地。 1997 年 4 月 9 日經山東省體改委批準，其個人股在山東省企業(yè)產權交易所掛牌轉讓，并于 1998年 8月 27日停止交易并摘牌。截至合并日公司總股本 16605萬股，其中北京清華大學企業(yè)集團作為主要法人股股東持股 9855 萬股，占總股 本的 %，社會公眾持股 6300 萬股，占總股本的 %。因為對于有融資約束的公司， 由于融資困難錯失成長機會的成本很大，因而面對成長機多時更會傾向采用股票作為并購支付方式。為了降低這種不利的機會成本，成長機會多的公司采用股票支付方式的可能性會更高。作為成長機會多的公司而言，現(xiàn)金的重要性更是不言而喻。外部融資的高成本和傾向于持有較多現(xiàn)金的偏好進而又會影響到公司并購支付方式的選擇問題。因此為了減輕這種投資不足，那些在外部融資受到較大約束的公司依賴于一些不太受市場影響的方式融資。融資約束使公司現(xiàn)金短缺，管理層為了維持公司的經營或取得更好業(yè)績的目的，必須有效利用公司持有現(xiàn)金。 由于融資約束對公 司的投融資決策有重大影響，可以說融資約束是不容忽視的因素，因此在并購支付中起到了重要的作用。當目標公司為上市公司時，目標公司的股東很可能傾向于接納股票支付，這樣他們仍然可以保持對一個公司的股權，尤其當目標公司規(guī)模較大、目標公司股東由此可以獲得合并后公司的控制權時，他們選擇股票支付方式的動機會更強。 6．目標公司的上市情況。國外學者的經驗結論表明，當并購的交易雙方處于同行業(yè)時，由于出售方熟知所處行業(yè)的風險與收益，所以傾向于接受股票支付；同時，如果目標公司財務狀況不佳時，出于收購公司對收購后公司運營的自信樂觀，收購方為了實現(xiàn)交易很可能采用承 擔其債務的支付方式。所以，在收購公司股價被高估的情況下，他們會傾向于采用股票支付的收購方式。收購公司的股價有可能在收購之前出現(xiàn)大幅地增長或下跌，但由于收購方要比外界掌握更多的公司信息，所以對公司有更準確地把握。但在大宗交易中使用股票支付則會導致收購方控制性股東股權的嚴重稀釋，所以收購公司應該權衡考慮收購規(guī)模和控制權兩個因素。并購中存在收購公司可能無法確切估計目標公司價值的信息不對稱，當收購規(guī)模增大時，這種信息不對稱性也會隨之增大。對于那些擁有較少有形資產和更多成長機會的公司來說，由于其道德風險較大導致債務 成本增大，股票支付對他們會更有吸引力。財務杠桿比率較高的公司發(fā)行債券的能力會受到限制，所以會傾向于使用股票支付。 2．收購公司的舉債能力。但在股權相對分散或高度集中的公司中，股東就不會過于擔心公司控制權的問題這樣的公司更有 可能采用股票支付方式。收購公司的股東會出于控制 權的考慮選擇支付方式。下面具體分析一下支付方式選擇時的主要影響因素。大宗交易中，收購公司最終使用的支付方式對公司股權分布、財務杠桿以及公司未來的經營都有著重大的影響。對于美國 1978～ 1988年間 846起成功的并購案進行 了實證分析，他用托賓 Q值作為企業(yè)投資機會的替代變量研究企業(yè)成長機會對并購支付方式的影響，發(fā)現(xiàn)托賓 Q與股票支付方式呈正相關關系，即當并購方有良好的成長機會時，更傾向于選用股票支付方式。并購企業(yè)的未來投資機會越好，其用采用股票支付方式的可能性就越大。在并購公司內部，由于每個股東所持有的股份不相同，其對企業(yè)的控制權就不同，大股東通常都不愿意放棄控制權，在選擇支付方式時就會考慮自己的控制權是否會受到影響，但是在股權相對分散或高度集中的公司，并購方的大股東就不會擔心控制權被稀 釋的問題。這是因為現(xiàn)金支付方式能夠避免他們股權稀釋。在一個完全信息的市場，采用什么樣的融資方式對公司的價值都沒有影響，并購方在支付對價時也不要考慮選擇何種支付方式，然而現(xiàn)實的市場由于各種摩擦，并購雙方擁有的信息都是不完全的，因此，并購方就會通過支付方式向市場傳遞自身的內部信息。隨后相關學者也印證了股票支付傳遞并購企業(yè)資產價值高估的負面信息。 （一）信息不對稱 關于企業(yè)并購中的融資方式首次提出信號傳遞理論，是指在信息不對稱的條件下，企業(yè)并購方不同融資支付方式的選擇可能向市場的投資者傳遞關于企業(yè)價值的不同信息。將可以反映融資約束大小的信息匯總，進而確定樣本公司受到的融資約束程度的大小。綜上所述，公司規(guī)?？梢杂脕砗饬咳谫Y約束的大小，小規(guī)模公司更容易受到融資約束，大規(guī)模公司受到的融資約束可能較小。按照前文的論述，信息不對稱及相應產生的逆向選擇或道德風險問題均有可能造成融資約束的產生；第二、由于規(guī)模效應的存在，小規(guī)模公司在發(fā)行證券時，有可能要承擔大于大規(guī)模的公司的融資成本。一些學者以公司規(guī)模作為融資約束的替代指標。綜上所述，利息保障倍數(shù)可以作為衡量上市公司外部融資約束大小的替代性變量：公司的利息保障倍數(shù)越低，所受到的融資約束可能性越大。相關學者提出：上市公司的流動性可以通過利息保障倍數(shù)直接替代表示，它能夠反映上市公司的債務資本獲利能力以及整體的財務情況，與其他反映公司財務健康的變量存在高度相關性。這個結果可以進一步支持股利支付率作為公司融資約束程度衡量指數(shù)的結論 利息保障倍數(shù)。股利支付率越低，表明公司受到的融資約束較大。具體可以分為兩個情況進行分析：當公司面臨的內部融資成本和外部融資成本相差不大時，公司不會保留太多的內部留存收益，而選擇支付較高的股利，內部資本不夠時，直接使用外部融資就可以滿足投資的要求，這時候股利支付率也較高；相反的，當公司 面臨的外部融資成本明顯要高于內部融資成本時，公司會保留大部分的現(xiàn)金以滿足新投資的需求，而減少股利的發(fā)放，這時候鼓勵支付率就較低。在研究中，學者們首先提出了使用股利支付率作為衡量融資約束的替代變量。 根據(jù)以往國內外學者的研究方法，構建融資約束指數(shù)的方法主要分為兩大類： 單變量融資約束指數(shù)（比如股利支付率、公司 規(guī)模、利息保障倍數(shù)等等）和多元變量融資約束指數(shù)（多個與融資約束程度相關的變量構建而成）。大多數(shù)學者是根據(jù)本國資本市場的具體情況，選擇適合于本國背景的融資約束指數(shù)。不同指標的選取，可能會導致不同的實證結果。 這些結果表明，公司在并購中遵循融資優(yōu)序理論，并購融資一般采用內源融資 ———外源融資的路徑，融資約束對并購支付方式具有顯著的影響。 公司現(xiàn)金持有量越多，其在并購中采用現(xiàn)金支付的可能性越大 。 受資本市場發(fā)展以及其他并購制度安排不完善的限制，我國并購融資工具應用還比較少，銀行貸款仍是企業(yè)主要融資渠道，上述規(guī)定嚴格限制了企業(yè)并購資金的可