【正文】 截止2020 年 12 月，已有 84 家機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行了 1040 億元的人民幣債券。 20 國際清算則需要足夠大規(guī)模的以人民幣計(jì)價(jià)的債市。這與中國凈出口國現(xiàn)狀有關(guān)，與產(chǎn)品出口的結(jié)構(gòu)有關(guān)，如果不扭轉(zhuǎn)出口原材料和低附加值商品，進(jìn)口資源品和高附加值商品的狀況，很難轉(zhuǎn)變這種狀況。人民幣貿(mào)易結(jié)算還很小，根據(jù)全球支付系統(tǒng) Swift 的數(shù)據(jù)， 80% 以上的跨境人民幣支付與我國香港地區(qū)有關(guān)。人民幣國際化應(yīng)體現(xiàn)在其國際貿(mào)易計(jì)價(jià)、國際清算以及國際儲(chǔ)備中的比重人民幣國際化語境下的“國際金融中心”應(yīng)表現(xiàn)為本幣貿(mào)易、清算和定價(jià)中的核心能力和地位。調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高內(nèi)需對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度，是推動(dòng)人民幣國際化的最重 要的保證。 2020 年以來西方經(jīng)濟(jì)走弱，我國出口受阻，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨巨大沖擊，這進(jìn)一步說明過度以來出口對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響。我國的進(jìn)出口對(duì)外貿(mào)易依存度（ =進(jìn)出口總額 /GDP）長期處于高位水平， 2020 年最高達(dá)到 %， 2020 年為 %，而日本從1960 年允許非居民開設(shè)“自由日元賬戶”持有日元到 1964 年實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目自由兌換，再到 1984 年發(fā)布《日美日元美元委員會(huì)報(bào)告》，直至 1999 年發(fā)布的《面向 21 世紀(jì)的日元國際 化》，其外貿(mào)依存度都沒超過 30%，說明日本在推動(dòng)日元國際化進(jìn)程中其外貿(mào)依存度一直保持在一個(gè)較穩(wěn)定較適宜的水平。根據(jù)世界銀行的標(biāo)準(zhǔn)，中國還只是一個(gè)剛剛進(jìn)入上中等收入國家的序列，距離發(fā)達(dá)國家還有很長的路要走。但是我國當(dāng)前只能被認(rèn)為是一個(gè)是經(jīng)濟(jì)大國，但不是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國。中國已經(jīng)成為全球擁有外匯儲(chǔ)備最多的國家，中國也已經(jīng)超越日本成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。但要進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)人民幣國際化貨幣的戰(zhàn)略，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，需要特別做好以下幾點(diǎn)： 調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性 19 從各個(gè)國際化貨幣的發(fā) 展經(jīng)驗(yàn)可以看出，經(jīng)濟(jì)實(shí)力永遠(yuǎn)是決定貨幣國際發(fā)言權(quán)的根本。正是這些傳統(tǒng)的國際化貨幣由于受累本國經(jīng)濟(jì)而出現(xiàn)信任危機(jī)的背景下，人民幣的國際化進(jìn)程得以加速。 美元低位的衰落 2020 年以來的金融危機(jī)，對(duì)美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了極大影響，美國經(jīng)濟(jì)低迷，通貨膨脹嚴(yán)重，美元持續(xù)貶值，美元的國際信心也持續(xù)下 降。但是金融危機(jī)發(fā)生后出口形勢很樂觀， 20202020 年四年的出口額同比增長速度分別為 %、 %、 %、 %。 出口的下滑 長期以來，對(duì)外貿(mào)易一直是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力。然而，這些貿(mào)易額中的 60%是用美元結(jié)算， 30% 用日元結(jié)算，用人民幣結(jié)算的不到 1%。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，亞洲是中國對(duì)外貿(mào)易的最重要地區(qū)， 2020 年該地區(qū)的進(jìn)出口貿(mào)易額、出口貿(mào)易額、進(jìn)口貿(mào)易額在我 國對(duì)外貿(mào)易中的比重分別為 %、 %、 %，日本是僅次于美國、中國香港的對(duì)外貿(mào)易伙伴國家或地區(qū)， 2020 年三者的比重為 %、%、 %，日本在亞洲的比重為 %、 %、 %。 18 此次人民幣日元之間的直兌，正是在人民幣國際化進(jìn)程逐步推進(jìn)的背景下出現(xiàn)的。 2020 年，法國、德國、英國等國領(lǐng)導(dǎo)人先后在國際會(huì)議上提出人民幣應(yīng)盡早加入特別提款權(quán)（ SDR）。 2020 年以來，我國已經(jīng)先后與韓國、香港、馬來西亞、白俄羅斯、印度尼西亞、阿根廷、冰島、新加坡、新西蘭、烏茲別克斯坦、蒙古國、哈薩克斯坦等多個(gè)國家和地區(qū)簽署了人民幣的雙邊本幣互換協(xié)議，許多國家也已將人民幣作為重要的外匯儲(chǔ)備幣種。 2020 年人民幣貿(mào)易結(jié)算總額比例已升至 7%。 2020 年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)已擴(kuò)大到全國范圍。舉措之二是推動(dòng)人民幣跨境結(jié)算。舉措之一是人民幣債券市場的發(fā)展。這一舉措意味著人民幣國際化進(jìn)程又邁出了重要一步，但不能據(jù)此認(rèn)為人民幣將很快成為國際化貨幣。而且也有被一些金融大鱷聯(lián)手狙擊的危險(xiǎn)。我國資本流動(dòng)規(guī)模的快速上升及流動(dòng)性的不斷提高，迫切要求放開資本項(xiàng)目的管制。 加入世界貿(mào)易組織對(duì)我國的外匯管理體制提出了新的要求 17 長期以來，我國利用外資以外商直接投資為主。外資大規(guī)模進(jìn)入中國，要求更加開放、公平的市場經(jīng)濟(jì)，也要求一個(gè)自由寬松、平等競爭 的金融環(huán)境。在這種情況下，資本項(xiàng)目的管制違背了國民待遇原則，同時(shí)也使以限制貨幣兌換和資本跨境流動(dòng)的管制的有效性大大下降。近年，有關(guān)條款對(duì)外匯資本流動(dòng)和匯兌便利作出了進(jìn)一步規(guī)定和要求，敦促成 員國重新審視并放松那些可能實(shí)質(zhì)性阻礙外資金融機(jī)構(gòu)有效進(jìn)入市場的資本管制；國際貨幣基金組織也將實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換寫進(jìn)章程。 實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換是塑造我國良好的對(duì)外開放形象 、 增進(jìn)我國與國際社會(huì)進(jìn)行政治與 經(jīng)濟(jì)交往的需要 實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換，使我國外匯管理體制與國際慣例接軌，基本滿足國際貨幣基金組織與世界貿(mào)易組織的要求。當(dāng)然政府可以通過傾斜政策加強(qiáng)對(duì)國有企業(yè)的扶植 , 但是企業(yè)在國家的“保護(hù)傘”下會(huì)變得更加軟弱 , 同時(shí) , 這樣還會(huì)加重國家財(cái)政的負(fù)擔(dān) , 加大經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性。 微觀經(jīng)濟(jì)主體缺乏活力 企業(yè)是微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體 , 由于長期以來的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制所致 ,在經(jīng)濟(jì)中占據(jù)主導(dǎo)地位的國有企業(yè)普遍低效 , 目前處于轉(zhuǎn)制過程中的國有企業(yè)虧損面相當(dāng)大 , 由于企業(yè)缺乏自主權(quán)、經(jīng)營管理不善等種種原因 , 企業(yè) 尚不具備靈活的機(jī)制來適應(yīng)資本流動(dòng)、資本價(jià)格變動(dòng)和匯率變動(dòng)帶來的影響 , 國際競爭能力十分薄弱。 金融機(jī)構(gòu)還尚未建立起適應(yīng)國際競爭的機(jī)制 。目前我國金融市場的發(fā)展還不夠成熟 , 金融機(jī)構(gòu)類型單一 , 壟斷性強(qiáng) 。在幣值穩(wěn)定的基礎(chǔ)上開放資本項(xiàng)目 , 必然導(dǎo)致外資的大量流入和外匯儲(chǔ)備的增加 , 從而加大外匯占款的基礎(chǔ)貨幣的投放量 , 加大了通貨膨脹的可能性。 而當(dāng) 國內(nèi)利率低于國際市場利率時(shí) , 又會(huì)引起資本外逃和貨幣貶值 , 嚴(yán)重時(shí)可導(dǎo)致金融危機(jī)。 我國現(xiàn)行的利率形成機(jī)制也尚未完全市場化 , 通過利率杠桿調(diào)節(jié)國內(nèi)資金流動(dòng)的作用受到一定限制 ,難以通過利率和匯率的相互影響調(diào)節(jié)國際資本流動(dòng)。國家對(duì)市場行為主體持有、使用外匯還存在著諸多限制 , 決定人民幣匯率的銀行間外匯頭寸市場被幾家大銀行所壟斷 , 匯率缺乏真實(shí)性。 目前實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換所面臨的障礙 15 當(dāng)前我國的社會(huì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力還不能完全滿足貨幣自由兌換的要求 , 資本項(xiàng)目的開放還受到許多條件的制約。應(yīng)以促進(jìn)人民幣自由兌換條件成熟為工作重點(diǎn)，積極推進(jìn)我國市場化進(jìn)程，加快國有企業(yè)改革，加快金融體系改革，不斷 完善我國金融市場，不斷提高我國風(fēng)險(xiǎn)防范能力和金融監(jiān)管水平。迄今為止，我國以現(xiàn)代企業(yè)制度改造國有企業(yè)已獲得成功者所占比重還不大，一些深層次矛盾和根本性問題尚未得到有效解決。因此，目前龐大的外匯儲(chǔ)備存量只表明中央 銀行已具備有了相當(dāng)?shù)母深A(yù)、調(diào)劑外匯市場的能力，而不能說明中國的外匯短缺從根本上得到消除。 正確認(rèn)識(shí)我國目前高額的外匯儲(chǔ)備 我國外匯儲(chǔ)備數(shù)額雖高，但不是來源于合理的出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和高的勞動(dòng)生產(chǎn)率。通常來看，微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)是否健康有以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是企業(yè)部門是否 具備了現(xiàn)代的公司治理結(jié)構(gòu)；二是企業(yè)能否對(duì)利率、匯率等價(jià)格信號(hào)做出正常反應(yīng)。 在微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)有待進(jìn)一步加強(qiáng)。 最后，我國中央銀行市場化調(diào)節(jié)和監(jiān)管能力尚待加強(qiáng)。國內(nèi)商業(yè)銀行贏利能力差，與世界一流銀行比有較大差距，總資產(chǎn)利潤率與資本收益率都很低。 其次，國內(nèi)銀行體系抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差。 反之，當(dāng)國內(nèi)為刺激經(jīng)濟(jì)增長而降低利率時(shí)，國內(nèi)、國際資金又因利率低而流向其他國家，這也會(huì)使貨幣政策難以達(dá)到目的。比如，當(dāng)國內(nèi)為抑制通貨膨脹而采取緊縮政策，使國內(nèi)利率提高時(shí)，國內(nèi)銀行和企業(yè)可以方便的從其他國家金融市場獲得低成本的資金來源。表明我國金融市場體系尚未健全，人民幣完全自由兌換的市場基礎(chǔ)薄弱。表面上看，這場危機(jī)是由國際游資在外匯市場和證券市場上投機(jī)所造成的，但實(shí)際上，是由于東南亞各國房地產(chǎn)過熱， 產(chǎn)生巨額泡沫經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致匯率被完全高估，從而使得國際游資有機(jī)可乘。這不僅僅要求中央銀行的能力，更需要整個(gè)社會(huì)相關(guān)經(jīng)濟(jì)體制完善。資本項(xiàng)目更是由國家逐步審批、計(jì)劃控制，幾乎不需要監(jiān)管。這些問題的存在，監(jiān)管體制不健全。 人民幣完全自由兌換缺乏金融市場基礎(chǔ) 首先，我國的貨幣市場發(fā)展滯后，限制了自身的整體融資功能和資本市場的進(jìn)一步發(fā)展。利率的運(yùn)用尤其是短期利率的運(yùn)用不夠靈活，利率調(diào)節(jié)短期資本流動(dòng)的作用難以發(fā)揮。 人民幣匯率與利率均尚未實(shí)現(xiàn)市場化 雖然 2020 年我國進(jìn)行了人民幣匯率制度改 革，由原來的釘住美元的匯率制度改為釘住一籃子貨幣，匯率變得更有彈性，但是還沒有實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)。隨著我國國際地位的不斷提高，世界各國人民對(duì)人民幣充滿信心，人民幣在周邊國家和地區(qū)已基本上具備普遍接受性。我國市場經(jīng)濟(jì)體制框架基本形成，以市場供求為基礎(chǔ)的價(jià)格機(jī)制有所體現(xiàn)，價(jià)格信號(hào)在資 源配置中開始發(fā)揮作用，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控趨于市場化手段。 第 6 章 人民幣自由兌換 存在問題 隨著我國改革開放的深入和社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，很多學(xué)者認(rèn)為我國已經(jīng)完全具備人民幣自由兌換的條件。因此，在實(shí)現(xiàn)資本賬戶自由化前應(yīng)致力于提高國內(nèi)企業(yè)的國際競爭力，并且使其具備隨時(shí)對(duì)匯率和利率的變化作出反應(yīng)，調(diào)整產(chǎn)量、生產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的能力 ?？傊?，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于避免資本賬戶開放過程中發(fā)生過度的資本流動(dòng)引起的危機(jī)是至關(guān)重要的。當(dāng)市場產(chǎn)生強(qiáng)烈的貶值預(yù)期時(shí)，資本的外逃將會(huì)加速，并引起貨幣的進(jìn)一步貶值，最終導(dǎo)致嚴(yán)重的匯率危機(jī)。如果是通過向中央銀行借款（或透支）來維持財(cái)政赤字，那么必然會(huì)引起貨幣供應(yīng)增加，并造成通貨膨脹和實(shí)際利率水平下降。如果是通過發(fā)行債券的方式來維持財(cái)政赤字，會(huì)引起市場實(shí)際利率上漲，并且可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際市場的水平。 而且，根據(jù)其他國家實(shí)現(xiàn)貨幣在資本賬戶下自由兌換的過程來看，當(dāng)資本管制逐步減少甚至完全解除時(shí)，如果一國存在著高額的財(cái)政赤字或高通貨膨脹，那么短時(shí)間內(nèi)必然出現(xiàn)大規(guī)模的資本流入或流出，從而給匯率和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成壓力。實(shí)際上，在通貨膨脹率較低和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比較高的情況下，一國抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較強(qiáng)，適合推動(dòng)自由化。 在證券監(jiān)管方面，當(dāng)外國證券資本大量流入時(shí)，如何防止市場過度投機(jī)將成為發(fā)展中國家政府面臨的艱難課題，加強(qiáng)證券市場監(jiān)管，無疑是解決這一難題的主要出路。如果沒有有效的銀行監(jiān)管，結(jié)果將是災(zāi)難性的。 審慎的金融監(jiān)管體制 11 資本賬戶下貨幣自由兌換必然帶來國際游資對(duì)國內(nèi)金融市場的沖擊，建立健全的金融監(jiān)管也是不可或缺的一個(gè)前提條件。 完善的金融市場和成熟的金融機(jī)構(gòu) 資本賬戶下貨幣自由兌換使國內(nèi)金融市場與國際金融市場連接更緊密，必然帶來國際游資對(duì)國內(nèi)金融市場（特別是證券市場和外匯市場）的沖擊，同時(shí)國外的各種沖擊可以通過金融市場很快 地傳導(dǎo)到國內(nèi)。同時(shí)，在利率扭曲的情況下貿(mào)然實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下貨幣的自由兌換，非常容易誘發(fā)套利活動(dòng)和外匯投機(jī)，甚至釀成金融危機(jī)。而資本賬戶下自由兌換的實(shí)現(xiàn)相當(dāng)于為短期資本流動(dòng)打開方便之門，而利率則是調(diào)節(jié)短期資本流動(dòng)的有力手段。由此可見，一國要實(shí)現(xiàn)資本賬戶下貨幣自由兌換，至少要實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度。 匯率浮動(dòng) 根據(jù)蒙代爾?弗萊明模型引申出來的“三元悖論”，一國的貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動(dòng)三者不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，只能擇其二作為政策目 標(biāo)。或者一國資本賬戶下貨幣可以自由兌換后，引起國際炒家大量熱錢頻繁進(jìn)出該國，對(duì)該國金融市場造成嚴(yán)重影響。 第 5 章 人民幣自由兌換 實(shí)現(xiàn)條件 人民幣自由兌換條件 我國在人民幣資本賬 戶下自由兌換的問題上應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。外資大規(guī)模進(jìn)入中國，要求更加開放、公平的市場經(jīng)濟(jì)，也要求一個(gè)自由寬松、平等競爭的金融環(huán)境。在這種情況下，資本項(xiàng)目的管制違背了國民待遇原則，同時(shí)也使以限制貨幣兌換和資本跨境流動(dòng)的管制 的有效性大大下降。近年，有關(guān)條款對(duì)外匯資本流動(dòng)和匯兌便利作出了進(jìn)一步規(guī)定和要求，敦促成員國重新審視并放松那些可能實(shí)質(zhì)性阻礙外資金融機(jī)構(gòu)有效進(jìn)入市場的資本管制；國際貨幣基金組織也將實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換寫進(jìn)章程。實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換，使我國外匯管理體制與國際慣例接軌，基本滿足國際貨幣基金組織與世界貿(mào)易組織的要求。 人民幣自由兌換的必要性 實(shí)現(xiàn)人民幣自由兌換是國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢變化產(chǎn)生的客觀要求。最終使三者在相互協(xié)調(diào)、共同促進(jìn)中步入互動(dòng)的良性發(fā)展軌道。 在資本市場不斷開放的同時(shí)，我國的外匯體制進(jìn)行了相應(yīng)的改革，匯率制度改革和外匯市場建設(shè)也在同步推進(jìn)。隨著資本市場開放進(jìn)程的推進(jìn)，中國資本市場尤其是股票市場開放已經(jīng)達(dá)到了一定規(guī)模，開始吸引國外資金的持續(xù)流入。股票市場的國際化先是經(jīng)歷了 B股發(fā)行、海外上市、外資參股等開放歷程， 2020 年以 QFII 機(jī)制的啟動(dòng)使得投資開放步伐加快， 2020 年 QDII 機(jī)制啟動(dòng)及不斷出現(xiàn)的海外購并、 2020 年以 QDII 境內(nèi)個(gè)人直接對(duì)外證券投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)等舉措改變了長期以來以資本流入為主的開放模式，開始拓展資本 流出渠道。在資本輸出方面，應(yīng)放松對(duì)境內(nèi)居民機(jī)構(gòu)海外直接投資的管制，對(duì)境內(nèi)居民對(duì)外證券投資的放松要謹(jǐn)慎有序；適當(dāng)允許境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)向非居民 融資；謹(jǐn)慎對(duì)待非居民金融機(jī)構(gòu)在我國境內(nèi)籌資。根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)，中國已經(jīng)放松或部分放松管制的資本項(xiàng)目就有 20～ 30 項(xiàng)，剩下的主要是部分項(xiàng)目的逐步探索開放問題。對(duì)各國的研究表明，資本賬戶開放可取的排序是：先放開長期資本，再放開 8 短期資本；在長期資本范圍內(nèi)，先放開直接投資，再放開證券投資；在證券投資范圍內(nèi)，先放開債券投資，再放開股票投資；先放開對(duì)金融機(jī)構(gòu)的管制，再放開非金融機(jī)構(gòu)和居民個(gè)人的管制；在所有形式的資本流動(dòng)中，先放開資本流入，再放開資本流出。