【正文】 伴隨華僑城公司成長的價值增長可以劃分為三個階段，第一個階段是從公司成立到 2020 年，這一階段以主題公園建設為核心的旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展奠定了公司的行業(yè)領先地位，并且逐漸形成了旅游內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈；第二階段是從 2020 年到 2020 年整體上市前，這一時期，集團公司的地產(chǎn)業(yè)務快速增加，華僑城品牌的關聯(lián)效應明顯，旅游產(chǎn)業(yè)鏈外化，逐步形成了內(nèi)外聯(lián)動的“旅游＋地產(chǎn)”雙驅(qū)動模式；第三階段則是從 2020 前整體上市完成后，華僑城集團的資產(chǎn)開始在同一資本平臺上運作，經(jīng)營結構的優(yōu)化、拓寬的融資渠道以及內(nèi)部關聯(lián)交易、同業(yè)競爭的磨擦成本降低為上市公司股東提供了更可靠的價值來源。整體上市完成后，酒店業(yè)務和地產(chǎn)業(yè)務的比重上升，強化了內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈和外部產(chǎn)業(yè)鏈，同時，業(yè)務模式的可復制性也形成了價值創(chuàng)造的杠桿作用，通過規(guī)模效應提升了價值總量。 華僑城價值創(chuàng)造模式可以簡單概括為：以旅游項目開發(fā)為基礎，充分發(fā)揮主題公園的品牌效應，以地產(chǎn)項目為載體實現(xiàn)旅游開發(fā)的邊際效應最大化，與此同時，挖掘和培育新的價值貢獻點，形成可持續(xù)的價值成長。 華僑城 A 還通子公司香港華僑城間接控制華僑城（亞洲），從而構建了一條良好的海外資本市場融資渠道，實現(xiàn)了對華僑城集團體系內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)務的完整控制，減少了關聯(lián)交易以及避免形成同業(yè)競爭。如整 體上市前，香港華僑城、國際傳媒公司、物業(yè)管理公司、水電公司和華中電廠等 5 家公司經(jīng)營的業(yè)務與華僑城 A 的業(yè)務具有關聯(lián)性，或者為華僑城 A 提供必須的配套服務，香港華僑城還長期代理進口華僑城 A 旗下主題公園所需游樂設備，形成大量關聯(lián)交易。從財務績效來看，無論是橫向比較還是縱向比較，華僑城 A 的股東創(chuàng)值能力都相對較高，而且在重組完成后有一定提高。 六、結論與啟示 （一）整體上市優(yōu)化了公司價值創(chuàng)造的平臺 短期和長期效應都證實了整體上市為華僑城 A 注入了價值創(chuàng)造的新動力。地產(chǎn)項目的高毛利率主要是由于公司前期建設旅游項目，進入該區(qū)域的土地成本相對單純的城市地產(chǎn)開發(fā)商而言較低，因此地產(chǎn)項目毛利率很高。此外，紙包裝收入是在 資產(chǎn)重組后新增的業(yè)務板塊，是公司正在培育的新的經(jīng)濟增長點。 表 4 華僑城 A 主要創(chuàng)值指標與行業(yè)均值比較 指標 2020 年 2020 年 2020 年 銷售凈利率 華僑城 A ％ 17％ ％ 行業(yè)均值 ％ ％ ％ 基本每股收益（元 /股） 華僑城 A 行業(yè)均值 凈資產(chǎn)收益率 華僑城 A ％ ％ ％ 行業(yè)均值 ％ ％ ％ 表 5 列示了并購完成后華僑城 A 的收入來源及構成。為了進一步進行橫向?qū)Ρ?，?文按照證監(jiān)會的行業(yè)劃分，在“社會服務業(yè)”大類下選擇“旅游業(yè)”上市公司為行業(yè)對照樣本，在 21 家旅游業(yè)上市公司中，剔除兩家 B 股公司，共收集了 19 家上市公司的主要財務數(shù)據(jù)，如表 4 所示。與此同時，公司的營業(yè)收入增加 ％，且收入結構更趨合理，旅游地產(chǎn)主業(yè)突出。 可以推論，華僑城整體上市向市場傳遞出為上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、大股東控制權繼續(xù)增加的信號，在全流通的背景下，意味著大股東的利益與中小股東利益更趨一致，具有積極意義，所以市場做出了積極反應。此外，本文還測算了上述各觀測期的累計超額收益率，在統(tǒng)計上均為顯著。 通過估計期得出華僑城相對于市場平均 報酬率的回歸結果為： mt RR 9 2 0 ?? （ 2） 通過式（ 2）計算出幾個關鍵時期的超額收益率如表 2 所示。模型如式 （ 1） 所示。圖 2 是事件前后 41 天華僑城 A 股票日回報率與深圳綜合 A 股指數(shù)回報率的變動趨勢對比圖，從中可以看出，華僑城A 的個股與大盤的變動趨勢比較相近，但變動幅度相對更大，而且在多數(shù)時點收益率都高于A 股指數(shù)收益率。 四、華僑城整體上市的經(jīng)濟后效：資本市場的經(jīng)驗證據(jù) 華僑城整體上市的進程如表 1 所示。整體上市后，公司形成了更為清晰和完整的業(yè)務架構。重組業(yè)務完成后，華僑城集團的經(jīng)營性資產(chǎn)全部進入上市公司，華僑城集團成為控股型公司，僅對下屬公司進行股權管理并獲得收益。上 市 業(yè) 務非 上 市 業(yè) 務北 京 華 僑 城 東 部 華 僑 城云 南 華 僑 城天 津 華 僑 城2 9 . 2 8 ％4 0 ％ 5 0 ％ 5 0 ％圖 1 重組前華僑城集團的業(yè)務架構 （注：帶陰影的公司在重組前亦為華僑城 A 的控股公司，括號中的數(shù)據(jù)為華僑城 A 的持股比例） 華僑城 A 通過向集團公司非公開發(fā)行股份的方式購買了集團公司三類資產(chǎn)：旅游地產(chǎn)、酒店、其他相關業(yè)務（包裝、傳媒和服務）共 12 家公司，取得了控制權。圖 1 列示了整體上市前華僑城集團的業(yè)務架構。實踐中，通過母公司向子公司注入資產(chǎn)，在政策與操作上都更為簡便易行，歐陽世泉和唐宗明（ 2020）統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)這一方式占到總體上市樣本的 95％。 華僑城集團連續(xù)六年入選中國企業(yè) 500 強 ，希望通過主營業(yè)務的整體上市切實履行其在股權分置改革中所作的承諾，保護上市公司及全體股東的利益，同時進一步完善集團及上市公司的經(jīng)營機制，促進大型綜合開發(fā)項目的開發(fā)建設，實現(xiàn)華僑城集團及上市公司主營業(yè)務的做強做大。 2020 年，隨著北京華僑城旅游綜合項目對外營業(yè)，“旅游＋地產(chǎn)”模式初步形成，并逐漸發(fā)展為華僑城主要的經(jīng)濟增長點。 2020 年以前，華僑城 A 的業(yè)務收入來源渠道相對單一，僅有旅游相關的收入來源。 華僑城 A 上市以后，通過募集資金和自籌資金陸續(xù)將華僑城集團所持有的深圳世界之窗、錦繡中華公司、歡樂谷公司、長沙世界之窗的全部股權裝入公司，發(fā)展成為專業(yè)從事以主題公園為核心的旅游業(yè)及其關聯(lián)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營管理的控股公司。其中，華僑城 A 于 1997 年 9 月 10 日在深圳證券交易所上市。根據(jù) Myers and Majluf（ 1984）以及 Hertzel and Smith（ 1993）的信息假說，公司現(xiàn)有資產(chǎn)價值或者投資機會被低估的可能性越大，則信息效應越大，從而定向增發(fā)公告的市場反應會越強 ［ 8］［ 10］ 。 Myers 和 Majluf（ 1984） 認為 由于經(jīng)理擁有比外部投資者更完善的有關公司價值的信息，市場會把公開增發(fā)看作經(jīng)理認為公司市價高于其實際價值的信號，于是理性的投資者會在公開增發(fā)公告時降低 8 他們對公司當前價值的估計，導致消極的市場反應 ［ 8］ 。從縱向一體化戰(zhàn)略來看，整體上市將價值鏈不同節(jié)點納入同一平臺，節(jié)約交易成本。整體上市給企業(yè)帶來的內(nèi)在規(guī)模經(jīng)濟在于：通過整體上市，可以對資產(chǎn)進行補充和調(diào)整；整體上市的外在規(guī)模經(jīng)濟在于增強了企業(yè)整體實力，鞏固了市場占有率，能提供全面的專業(yè)化生產(chǎn)服務，更好地滿足不同市場的需要（歐陽世泉，唐宗明， 2020） ［ 5］ 。整體上市使得內(nèi)部資本市場的兩個功能得以實現(xiàn)，通過整合內(nèi)部資源，發(fā)揮協(xié)同效應，集團獲得更大的融資平臺，資金使用效率提高，而且避免了大股東侵占上市公司資金問題，有利于集團公司的長遠發(fā)展。 二、整體上市與價值創(chuàng)造的理論基礎 現(xiàn)代企業(yè)所包含的不同部門，擁有不同的投資機 會，為了追求總體利益最大化，總部需要用一只“看得見的手”調(diào)配各部門之間勞務、技術和資金等資源，以提高投資效率（錢德勒， 1987）。本文采用案例研究方法，通過資本市場和財務績效兩維視角的數(shù)據(jù)分析，剖析了整體上市的長短期財富效應，以及案例公司價值提升的實現(xiàn)路徑。但在另一方面，朱紅軍等（ 2020）年以 馳宏鋅鍺 作為案例研究對象，發(fā)現(xiàn)大股東定向增發(fā)也可能是向大股東輸送利益的通道 ［ 6］ ?！痹陧樌瓿晒蓹喾种酶母镏螅鲜泄就ㄟ^定向增發(fā)完成大股東的資產(chǎn)注入乃至母公司的整體上市，已成為中國資本市場并購與重組的主旋律（賈鋼，李婉麗， 2020） ［ 2］ 。 整體上市是指國有企業(yè)的全部業(yè)務重組為股份公司并增資擴股上市，原企業(yè)注銷的上市模式（黃清， 2020） ［ 1］ 。 Shenzhen Overseas Chinese Town Co., Ltd 一、引言 我國的資本市場建立在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，處于改制過程的國有企業(yè)為了滿足上市條件， 通常會采用分拆上市的方式。 【 關鍵詞 】 整體上市；價值；華僑城 1本課題受到以下項目的資助： 國家社科基金青年項目“上市公 司大股東關系、董事會履職與盈余質(zhì)量研究”（項目編號： 11CGL026） ； 教育部人文社會科學研究項目：“后股權分置時代股東關系、控制權配置與公司價值研究” (10YJA630185)； 北京工業(yè)大學博士科研啟動基金“基于關系的上市公司大股東行為與盈余質(zhì)量研究” (X0011011202002) 7 Whole group listings and value creation: case study based on Shenzhen Overseas Chinese Town Co., Ltd 【 Abstract】 Based on Shenzhen Overseas Chinese Town Co., Ltd， focused on whole group listings, this paper analyses the economic effects after whole group listings by means of event study method and financial ratios. Research finds that whole group listings infuse new vitality into enterprise. The paper also explores the ways to value promoting for whole group listings corporate. There may be has reference meaning for other panies, those are industry chain enrichment and development is resource of value creation, at the mean time, capital trans