【正文】 、貨幣危機(jī)理論和固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展 – 匯率目標(biāo)區(qū)理論 – 貨幣危機(jī)理論 – 對固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展主要體現(xiàn)在把匯率調(diào)整融入到政府政策優(yōu)化分析的框架中，一些學(xué)者認(rèn)為在對固定匯率調(diào)整的分析中，可以把投機(jī)沖擊、預(yù)期調(diào)整和沖銷干預(yù)融入到政府的損失函數(shù)中來分析中央銀行對匯率的調(diào)整。 而由于實證檢驗拒絕有效市場假說，一些學(xué)者從 “ 投機(jī)泡沫 ” (speculative bubbles)、 “比索問題 ” (peso problem)、 “風(fēng)險補(bǔ)貼 ” (risk premium)和 “ 新聞模型 ” (news model)等來解釋有效性檢驗的失敗。因此，這一時期的匯率理論是從國際收支均衡的角度來闡釋匯率的調(diào)節(jié)。這一時期主要產(chǎn)生了： – 1922年，卡塞爾的購買力平價理論； – 1923年，凱恩斯的利率平價理論。 第四節(jié) 匯率決定理論的最新發(fā)展 （一）、早期的研究 ? 對匯率的研究可以追溯到 14世紀(jì)初，當(dāng)時的歐洲學(xué)者已經(jīng)注意到了匯率在國際商品交換中的作用； ? 15世紀(jì)的 “ 公共評價理論 ” ，認(rèn)為市場根據(jù)兩國貨幣貴金屬成分的重量、純度和供求關(guān)系等因素確定貨幣價格； ? 18世紀(jì)休謨的國際收支調(diào)節(jié)機(jī)制理論； ? 19世紀(jì)末葛遜的 “ 國際借貸說 ” 。 對供給相對量變動的分析 （ 1）在本國債券市場進(jìn)行公開市場操作 e e 1 e 0 i 1 i 0 i B’B’ B B B A M’M’ M M F F (2) 在外國債券市場進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù) e e 1 e 2 i 1 i 0 i B A B B M’M’ M M F’F’ F F 對供給絕對量變動的分析 （ 1）中央銀行融通財政赤字而導(dǎo)致的貨幣供給量增加 e e 1 e 0 i 1 i 0 i BB B’B’ MM M’M’ F’F’ FF B A （ 2）經(jīng)常賬戶盈余導(dǎo)致的外國債券供給增加 BB B’B’ A B MM M’M’ FF F’F’ e0 e1 i0 i 三、資產(chǎn)市場長期平衡及其調(diào)整機(jī)制 在長期，資產(chǎn)市場的平衡還要求經(jīng)常賬戶處于平衡狀態(tài)。 ? 政府發(fā)行政府債券時， ， M↑ ， 公眾拿部分貨幣換 B和 F， 對 F需求的增加導(dǎo)致 e↑ ， 對 B需求的增加導(dǎo)致 i↓, 對F的需求就會增加， e↑ ； ， B↑ ， 債券供給增加導(dǎo)致 i↑, 公眾需求的一部分從 F轉(zhuǎn)為 B， e↓。 鑒于貨幣論片面強(qiáng)調(diào)貨幣市場均衡的作用、各國資產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗遜（ Branson）、庫禮（ Kouri） 等學(xué)者認(rèn)為： 國內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險差異除了匯率風(fēng)險外，還包括其他風(fēng)險，即風(fēng)險補(bǔ)貼不為零，因此主張用“收益－風(fēng)險”分析法取代套利機(jī)制的分析； 第三節(jié) 匯率的資產(chǎn)組合分析法 接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價格粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)市場的失衡是通過資產(chǎn)市場國內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整來加以消除，而匯率正是使資產(chǎn)市場供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。假定貨幣市場失衡后，商品市場價格具有粘性，而證券市場反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過長期均衡水平；利率變動引起的大量套利活動，帶來匯率的超調(diào)。 但是，在貨幣供給對利率的流動性效應(yīng)被收入效應(yīng)等抵消的情況下，貨幣市場失衡將帶來價格的變化，而不會導(dǎo)致利率變化，因此，只有國際商品套購機(jī)制而非套利機(jī)制發(fā)揮作用。 因此，資產(chǎn)市場說的一個重要分析方法是一般均衡分析。 第六章 匯率決定理論（下） 資產(chǎn)市場說是 20世紀(jì) 70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。而實際上，這些變量之間本身存在著復(fù)雜的關(guān)系。 ? 利率水平的變動。 即： KA＝ g（ i， i*， Eef） 綜合起來，影響國際收支的主要因素及國際收支均衡條件為： BP＝ h（ Y， Y*， P， P*， i， i*， e， Eef）＝ 0 從而均衡匯率為： e＝ k（ Y， Y*， P， P*， i， i*， Eef ） （二）各變量變動對匯率的影響 ? 國民收入的變動。 第四節(jié) 匯率與國際收支的關(guān)系：國際收支說 一、國際收支說的早期形式：國際借貸說 葛遜的理論上實際是就是匯率的供求決定論，但他沒有說清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，從而大大限制了這一理論的應(yīng)用價值。 （ 三）非拋補(bǔ)利率平價的檢驗 因為預(yù)期的匯率變動率是一個心理變量，很難獲 得可信的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并且實際意義也不大。 在實證檢驗中，除了外匯市場激烈動蕩時期，拋補(bǔ)的利率平價基本能較好成立。如果本國利率高于外國利率，本幣在遠(yuǎn)期貶值，本國利率低于外國利率，本幣在遠(yuǎn)期將升值。 中長期： 貨幣數(shù)量 → 購買力（商品價格） → 匯率 短期： 貨幣（資金）供求數(shù)量 → 利率（資金價格）→ 匯率 一、拋補(bǔ)利率平價（ covered interestrate parity， 簡稱 CIP） （ 一）一個例子 假設(shè)資金在國際間移動不存在任何限制與交易成本，本國投資者可以選擇在本國或外國金融市場投資一年期存款，利率分別為 i和 i*，即期匯率為 e（ 直接標(biāo)價法），則： 投資于本國金融市場，每單位本國貨幣到期本利和為： 1＋（ 1 i） 投資于外國金融市場，每單位本國貨幣到期時的本利和為（以外幣表示）： 1/e＋（ 1/e i*） =1/e（ 1+i*） 假定一年期滿時的匯率為 ef， 則投資于國外的本利和（以本幣表示）為： 1/e（ 1+i*） ef= ef/e（ 1＋ i*） 由于一年后的即期匯率 ef是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風(fēng)險。 4. 購買力平價存在一些缺陷： （ 1）忽略了國際資本流動對匯率的影響。PPP是從貨幣層面因素分析匯率問題的代表。 2. 短期看，匯率會因為各種原因暫時偏離購買力平價，如價格粘性、資本與金融賬戶交易。 現(xiàn)代分析中，有學(xué)者認(rèn)為一國的不可貿(mào)易商品與可貿(mào)易商品之間存在著種種聯(lián)系，從而一價定律對不可貿(mào)易商品也成立。 ③ （二）開放經(jīng)濟(jì)下的一價定律 ① 開放條件下，可貿(mào)易商品在不同國家的價格比較必須折算成統(tǒng)一的貨幣； ② 進(jìn)行套利活動時，除商品買賣外，還同時產(chǎn)生了外匯市場上相應(yīng)的交易活動； ③ 跨國套利活動存在許多特殊障礙，如關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘； ④ 如果不考慮交易成本因素，開放經(jīng)濟(jì)下的一價定律是指：以同一種貨幣衡量的不同國家的某種可貿(mào)易商品的價格應(yīng)該是一致的： *pep ii ?? 二、購買力平價說（ theory of purchasing power parity， 簡稱 PPP） 的基本思想 1922年瑞典學(xué)者卡塞爾（ Cassel） 系統(tǒng)表 述了 PPP。在紙幣本位制度下貨幣代表的價值量是決定匯率的基礎(chǔ)。這種短期債務(wù)與長期資產(chǎn)在期限上的不匹配性，容易使投資者產(chǎn)生恐慌心理，使得外資撤離該國或該地區(qū)，導(dǎo)致了該國或該地區(qū)資產(chǎn)價格的下降以及貨幣的貶值 。 三、第三代貨幣危機(jī)理論 （一）道德風(fēng)險論 由于政府對金融中介的隱性擔(dān)保以及監(jiān)管不力，導(dǎo)致金融中介存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險問題： ?金融中介的經(jīng)理會選擇高風(fēng)險項目，將過多風(fēng)險貸款投向房地產(chǎn)和證券市場，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生； ?國外債權(quán)人會低估東道國金融中介資產(chǎn)組合的真實風(fēng)險，愿意借錢給金融中介或為那些無利可圖和高風(fēng)險的工程和企業(yè)融資； ? 隨著金融中介以外幣計價的負(fù)債比例上升、以本幣計價的資產(chǎn)風(fēng)險不斷加大，關(guān)于金融中介資產(chǎn)未來回報的不利消息或不利預(yù)期就會引發(fā)國外投資者對國內(nèi)金融中介的擠兌，產(chǎn)生對外匯儲備的突然需求，迫使貨幣貶值； ? 國外債權(quán)人不愿對國內(nèi)積累的企業(yè)損失進(jìn)行融資時，就迫使政府介入，對企業(yè)挽救，如果政府求助于擴(kuò)張性政策，可能會引發(fā)第一代模型所描述的預(yù)期引起投機(jī)性沖擊導(dǎo)致貨幣危機(jī)。如果私人部門預(yù)期貶值，明智的政府最好選擇貶值；如果私人部門沒有預(yù)期貶值，政府就什么也不需要做。 經(jīng)濟(jì)中存在一個基本面薄弱區(qū)（危機(jī)區(qū)），在這個區(qū)域里，危機(jī)有可能發(fā)生，也有可能不發(fā)生。 70年代以來墨西哥的三次貨幣危機(jī)、 82年智利貨幣危機(jī)等，均屬于這種類型。 LEADING THIRD WORLD DEBTORS: DEBT OWED TO COMMERCIAL BANKS (at end 1981) Due in one year or less $ billions % of total % of Exports Mexico $ 49 85 Brazil 35 67 Venezuela 61 79 Argentina 47 100 South Korea 58 37 Chile 40 77 Philippines 56 63 Indonesia 41 14 Taiwan 62 14 Nigeria 34 12 NONOIL THIRD WORLD COUNTRIES CURRENT ACCOUNT BALANCES 19731982 (. $ BILLIONS) 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 37 . 32 .28. 3 97 第四節(jié) 國際短期資金流動與貨幣危機(jī) 一、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)惡化帶來的投機(jī)性沖擊導(dǎo)致的貨幣 危機(jī)（第一代危機(jī)模型 —— Paul Krugman） 貨幣危機(jī)的發(fā)生是由于政府不合理的宏觀政策引起的。在貝克計劃執(zhí)行中，產(chǎn)生了一系列創(chuàng)新手段，如債務(wù)資本化、債權(quán)交換、債務(wù)回購等。 （ 二）債務(wù)危機(jī)的解決方案 債務(wù)危機(jī)給世界帶來了巨大沖擊，債權(quán)銀行陷入困境，美國 1982年底，最大的 9家銀行共向拉美國家提供 510億美元貸款，相當(dāng)于這些銀行自有資金總額的 176％，其余銀行提供了 790億美元。 ),(* iyfepM d ? 第二節(jié) 國際資金流動的一般原理：資產(chǎn)組合理論 一 .資產(chǎn)組合理論簡介 （ 1）證券市場是有效的：市場價格涵蓋一切信息，即包括過去的、公開的和一切私人消息。 （二）開放經(jīng)濟(jì)的反饋效應(yīng)：指外國收入的擴(kuò)張又進(jìn)一步反作用于本國的國民收入。T Y 39。 公司 A 公司 B 美元融資 瑞郎融資 10% % 5% 6% － % 差值（ A－ B） － % － % 可以看出： A公司在籌集美元時具有相對優(yōu)勢， B公司在籌集瑞郎時具有相對優(yōu)勢。無論是買權(quán)還是賣權(quán)，合約的買方都要付出期權(quán)費（即期權(quán)價格）。因為買賣雙方一般是利用期貨市場分散風(fēng)險或投機(jī)的。 第四節(jié) 國際金融市場創(chuàng)新 一、金融創(chuàng)新的含義 金融創(chuàng)新包括新的市場、新的金融工具、新的交易技術(shù)等。根據(jù)營運特點，歐洲貨幣市場可以分為： 歐洲貨幣市場 名義中心 （開曼、巴哈馬、澤西島、 安第列斯群島、巴林等） 功能中心 隔離性中心 （美國、新加坡等） 一體化中心 （倫敦、香港） 二、歐洲貨幣市場的形成和發(fā)展 （一）歐洲美元市場的出現(xiàn)（東西方冷戰(zhàn)） （二）歐洲美元市場的發(fā)展