【正文】 交易所公司制一般都對董事會的規(guī)模和結(jié)構(gòu)進行徹底的改革。因而，會員之間既存在明顯的業(yè)務(wù)競爭，又存在明顯的業(yè)務(wù)差異，導(dǎo)致會員之間關(guān)系日趨緊張、利益沖突加劇。 表14 赫爾辛基交易所集團前十大股東中上市公司持股比例大 股 東持股比例（％）Merita公司OKO集團OKR公司Evil集團Pohjola集團Sampo保險公司合 計資料來源：赫爾辛基交易所集團網(wǎng)站圖5 歐洲期貨交易所股權(quán)結(jié)構(gòu)圖歐洲期貨交易所（德國本土）100%80%100%78%100%歐洲期貨交易所（蘇黎世）歐洲期貨交易所（法蘭克福）歐洲期貨交易所清算行瑞士交易所德意志交易所集團歐洲期貨交易所債券回購有限公司歐洲期貨交易所債券有限公司歐洲期貨交易所（美國）100%50%50%資源來源：歐洲期貨交易所和金融衍生品交易——德國資本市場考察報告。赫爾辛基交易所集團的前十大股東持股比例基本都在10%以下，只有第一大股東超過10%，但不具有絕對優(yōu)勢（見表15）。（二）公司制下交易所治理結(jié)構(gòu)與組織結(jié)構(gòu)的變革治理結(jié)構(gòu)的變革在公司制下，為了提高交易所的決策效率和避免自律監(jiān)管的沖突，有必要對其治理結(jié)構(gòu)進行相應(yīng)的變革。有效的公司治理結(jié)構(gòu)可以消除潛在利益目標(biāo)的沖突。相反,在外部的競爭壓力下，公司制也有提供優(yōu)質(zhì)監(jiān)管服務(wù)的內(nèi)在動機，因為只有提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)才能吸引更多的客戶和開展更多的業(yè)務(wù)，交易所只有保持市場的公正、透明、有效,才能吸引更多的投資者參與到市場中來。而一個高效、公平和透明的市場對公眾利益又是至關(guān)重要的，這就需要重新確定交易所的自律監(jiān)管原則 。德國交易所自2001年2月上市后,%,而同期DAX指數(shù)卻下跌了10%。2004年該所期貨期權(quán)的交易量占全球的12%。此外，巴黎交易所還有一家信息公司（Euronext SBF SA），專門負責(zé)證券市場的系統(tǒng)設(shè)計。對于交易所而言，不僅容易統(tǒng)籌管理、提高各方協(xié)調(diào)的效率、加強風(fēng)險管理，也可大幅降低管理成本，進而提升其競爭力。這種交易所集團將提供包括現(xiàn)貨、衍生產(chǎn)品、存管結(jié)算以及技術(shù)開發(fā)等相關(guān)業(yè)務(wù)的一攬子服務(wù),充分發(fā)揮交易所運營中的規(guī)模經(jīng)濟性,增強在全球范圍內(nèi)的競爭力。隨后，芝加哥期貨交易所和洲際交易所也于2005年下半年上市，股價較發(fā)行價上漲了50%。交易所公司制后，隨著股東類型和結(jié)構(gòu)的多元化,交易所在資本市場上的籌資能力也得到了極大的增強,這為戰(zhàn)略購并提供了強大的資本支持。但會員制交易所只是一個“互助型”組織,在融資機制方面存在明顯缺陷。 　　　　SMI指數(shù)174。表10 歐洲期貨交易所（Eurex）上市品種情況證券衍生品指數(shù)期貨/期權(quán)交易所交易基金期貨/期權(quán)利率衍生品貨幣市場衍生品48個德國股票期權(quán)道瓊斯Global Titans 50SM道瓊斯EURO STOXX 50SM EX EuroSchatz期貨/期權(quán)一個月EONIA期貨28個瑞士股票期權(quán)道瓊斯(EURO) STOXX 50SMiSharesDowJonesEURO STOXX 50SM LDRS EuroBobl期貨/期權(quán)三個月歐洲基準(zhǔn)利率期貨/期權(quán)9個芬蘭股票期權(quán)道瓊斯STOXX 600SM Sector IndexDAX174。傳統(tǒng)的交易所只是提供較為單一的交易產(chǎn)品，其中以股票和債券產(chǎn)品為主，而投資者的避險、套利性要求使他們產(chǎn)生了對金融衍生產(chǎn)品的廣泛需求。在這一背景下,公司制交易所為了增強盈利能力和創(chuàng)造股東價值,必須不斷拓寬服務(wù)領(lǐng)域和收入來源,因此在產(chǎn)品創(chuàng)新和市場拓展方面更為積極。資料來源：德意志交易所公告數(shù)據(jù)和中國證監(jiān)會歐洲考察報告。2006年1月4日，(年費)的價格拍賣了1274份交易牌照。由于采用電腦交易系統(tǒng)，納斯達克的管理與運作成本低、效率高，增加了市場的公開性、流動性與有效性。如歐洲期貨交易所2002年交易成本相對1997年下降了70%，其股票交易所相對1998年下降了80%以上，2001年完成公司制改造后，其交易成本分別下降了5%和12%。與此同時，由于世界經(jīng)濟的區(qū)域一體化和國際金融市場的無縫化交易，打破了原有的市場格局，導(dǎo)致交易所之間的競爭加劇，許多交易所面臨被邊緣化的危險。這種交易方式，使紐約證券交易所在與于NASDAQ市場的競爭中一度處于不利的位置，無論是在上市成本還是籌資額、上市公司數(shù)量上都遜色于NASDAQ市場（參考表表6）。在公司制體制下，交易權(quán)與所有權(quán)相分離，從而給公司更多的決策與發(fā)展空間。這種利益的多元化導(dǎo)致各類董事之間往往需要經(jīng)過漫長的討價還價過程，才會最終做出決策，從而大大降低了決策效率。當(dāng)時這些措施受到了瑞典本國會員的強烈抵制,因為這損害了它們作為交易中介的利益,但非會員股東從市場整體利益出發(fā)強烈地支持這些舉措,并最終使這些舉措獲得實施,從而使斯德哥爾摩證券交易所在歐洲資本市場整合中扮演了重要角色。例如1996 年倫敦證券交易所就是否推出委托驅(qū)動電子化交易系統(tǒng)咨詢會員意見。在嚴(yán)峻的競爭形勢面前,傳統(tǒng)交易所開始通過市場整合來加強自身的競爭優(yōu)勢。但進入20世紀(jì)90年代后,信息技術(shù)的飛速發(fā)展使空間和時間的間隔逐漸消失,經(jīng)濟全球化的進程對證券市場整合提出了現(xiàn)實要求。其實，這已為眾多交易所的業(yè)務(wù)趨于國際化的事實所證明。在這種情況下,許多交易所為了吸引新資本,紛紛決定實行公司制,進行股份化改革,向外部開放所有權(quán)的戰(zhàn)略決定。面對這一發(fā)展潮流，限定交易權(quán)顯然阻礙了交易所擴大投資者基礎(chǔ)和與市場接觸能力，進而影響到交易所在全球市場中的交易份額和競爭地位。自1929年以來，紐約證券交易所的會員數(shù)量一直是1366名,CBOT、CME的會員數(shù)量多年來一直保持不變。（4）封閉的所有權(quán)難以籌集資金技術(shù)的發(fā)展促使證券交易所日益趨向于技術(shù)密集型企業(yè)，為了維持市場的高效運作和競爭能力，各交易所必須周期性的對技術(shù)改進和市場現(xiàn)代化計劃投入大量資金。例如，在澳大利亞證券交易所就存在個人會員和公司會員的利益失衡，在公司制之前，ASX大約有個人會員550名，公司會員60家，共計606家會員。衍生品交易所中，老牌的CBOT到2005年才進行公司制改革，這其中也是由于個人會員的強烈抵制。盡管這種機制有助于限制某類會員榨取其他會員財富的能力，并由此實現(xiàn)會員共同財富的最大化，但它卻使交易所的決策遭到致命傷，以至于無法實現(xiàn)交易所的利潤最大化。隨著交易所之間的競爭日趨白熱化，技術(shù)含量已經(jīng)成為勝負的關(guān)鍵，而會員出于對自身利益的考慮往往會抵制交易所的技術(shù)、制度創(chuàng)新。由于，股東的利益往往與市場參與者的利益不相一致，與會員的業(yè)務(wù)性質(zhì)、規(guī)模和利益之間又存在著相當(dāng)大的差別，有些會員近年來已成為交易所的競爭者，從而使會員之間經(jīng)常出現(xiàn)利益沖突。因而，電子網(wǎng)絡(luò)的交易者越來越類似于傳統(tǒng)意義上的公司的“客戶”，而不再是“會員”。在一個充分競爭的電子化的市場中，會員身份的傳統(tǒng)概念在經(jīng)濟上已經(jīng)難以為繼。例如，傭金經(jīng)紀(jì)商提供了賬戶管理服務(wù)；大廳經(jīng)紀(jì)商提供了委托傳輸服務(wù)；做市場則提供了流動性服務(wù)。電子交易的虛擬性質(zhì)降低了對會員所有權(quán)的需求。受到逐利動機的驅(qū)使，交易者也需要掌握交易所的管理權(quán)，形成互相制約的態(tài)勢，以防止某一類交易者攫取“超額利潤”。為了使交易大廳的席位能夠分配到大交易量的使用者手中，換句話說，為了能夠建立起主要交易者的自我選擇機制，交易所的準(zhǔn)入權(quán)采用通過收取高額的會員費和年費的方式來加以分配。在這里，交易者能夠定期進行會面。（二）技術(shù)變革任何一場偉大的技術(shù)變革必將引發(fā)一次深刻的制度變革，而制度變革又會驅(qū)使既有的競爭模式發(fā)生變化，原有的競爭格局必然會被打破，全球交易所面臨座次的重新排列。1999年9月，僅僅九家ATS已經(jīng)執(zhí)行了Nasdaq近30%的交易、NYSE8%的交易量。因此對于投資者來說，ATS增加了交易品種。顯然，另類交易系統(tǒng)的交易速度比傳統(tǒng)市場要提高許多。（4）開展閉市后交易（afterhour trading）閉市后交易是ATS與傳統(tǒng)證券交易所相比最大的競爭優(yōu)勢。這些競爭優(yōu)勢主要表現(xiàn)在六個方面：（1）低成本另類交易系統(tǒng)直接撮合投資者的買賣指令，繞過作為中間環(huán)節(jié)的做市商，避免了向做市商支付大幅度的價差（spreads）；而且另類交易系統(tǒng)大都允許投資者匿名輸入買賣委托，使大額委托不會因信息泄露而產(chǎn)生市場沖擊成本。一般來說，人們將另類交易系統(tǒng)用于表述下列概念：電子公告板（electronic bulltin boards）、自動交易匹配系統(tǒng)（automated trade matching systems，ATS）、電子通訊網(wǎng)絡(luò)（electronic munication networks，ECN）、專有交易系統(tǒng)（proprietary trading systems,PTS , 特指經(jīng)紀(jì)商運作的ATS）與經(jīng)紀(jì)商客戶自動鏈接（brokertoclient automated linkages）。法蘭克福證券交易所在與倫敦證券交易所的競爭中逐漸占據(jù)了主導(dǎo)地位，歐洲期貨交易所（Eurex）憑借具有廣泛連接性的交易網(wǎng)絡(luò)吸引了大量的投資者參與市場交易，使歐洲期貨交易所完全取代了倫敦國際金融期貨交易所在德國國債期貨上的主導(dǎo)地位，由此導(dǎo)致了交易量的大量增加，帶動歐洲金融中心逐漸從倫敦移向法蘭克福。從2000年3月1日開始，在日本廣島和新瀉證券交易所上市的46家公司的股票全部轉(zhuǎn)移到東京證交所上市交易，廣島和新瀉證交所正式關(guān)閉。在日本戰(zhàn)后的經(jīng)濟復(fù)興和高速增長時期，這些交易所在企業(yè)上市、籌資、發(fā)展和造就證券投資者方面作出了很大的貢獻。傳統(tǒng)交易所的競爭傳統(tǒng)交易所之間的競爭主要表現(xiàn)在國內(nèi)和國際兩條戰(zhàn)線上。然而，20世紀(jì)90年代以來，在以電腦技術(shù)、通訊技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為代表的信息技術(shù)革命的沖擊下，傳統(tǒng)交易所自然壟斷的地位正在一點一點地被瓦解。網(wǎng)絡(luò)都具有一個基本的經(jīng)濟特征：一個網(wǎng)絡(luò)的價值取決于已經(jīng)連接到該網(wǎng)絡(luò)的人的數(shù)量。（一）競爭加劇傳統(tǒng)上，交易所提供的服務(wù)有兩大類，一類是高度標(biāo)準(zhǔn)化的交易及結(jié)算處理，另一類是非標(biāo)準(zhǔn)化的信息發(fā)布及其他事務(wù)的處理。其中，原“SES”、“SIMEX”；SEL（SGX）。SES還擁有三家相關(guān)子公司。ASX改制后，交易權(quán)與所有權(quán)完全分開，就交易權(quán)而言，所有現(xiàn)存的公司會員自動成為“公司參與者”，自動擁有交易權(quán)；所有現(xiàn)存的個人會員自動成為“個人參與者”，自動擁有交易權(quán)。ASX共有股份約1億股，在現(xiàn)有的606個會員中平均分配，每位會員得到的股份相當(dāng)于166000股，ASX在改制及上市的過程中不再發(fā)行新股。行動小組根據(jù)充分的研究分析，提出廢除ASX“共同制”，將其改制成股份公司，并爭取在自己的交易所上市的方案。澳大利亞交易所（ASX）澳大利亞交易所最初是以州交易所的形式出現(xiàn)的，成立于1871至1898年間。香港交易及結(jié)算所有限公司首先進行合并，而合并是通過股權(quán)轉(zhuǎn)換實現(xiàn)的，1999年9月27日，聯(lián)交所公司、期交所公司分別召開特別股東大會通過換股協(xié)議，將股東的股權(quán)轉(zhuǎn)為港交所公司股權(quán)，從而使聯(lián)交所公司和期交所公司轉(zhuǎn)變成為港交所公司的全資附屬公司。在全球各個地域，又有許多新的面孔躍入人們的視野。2000年1月5日，紐約商業(yè)交易所（NYMEX）的董事會邁出了歷史性的一步——實施公司制改革，而且交易權(quán)從股權(quán)當(dāng)中被分離出來。2000年4月1日，多倫多證券交易所召開會員大會，會議通過了公司制改革的決議，TSE作為有限公司的地位得以保留。（4）北美地區(qū)1999年3月15日，多倫多證券交易所（TSE）、阿爾伯特證券交易所（ASE）、蒙特利爾交易所（ME）、溫哥華證券交易所（WSE）四家加拿大的主要證券交易所簽署協(xié)議，宣布重組。1999年5月，SBF集團再次進行重組，將所有市場活動通通攬至麾下，公司名稱變?yōu)榘屠杞灰姿瘓F公司。在巴黎，早在1998年1月，法國的四家交易所（SBF, Matif ., Monep . and La Soci233。在倫敦，緊隨LIFFE之后，2000年2月21日，國際原油交易所（IPE）的會員一致投票通過公司制改革提案，IPE正式成為一家營利性公司。2000年11月23日，SGX成為上市公司，對外發(fā)行普通股10億股。經(jīng)過兩年的“緩沖”之后，2002年4月SFE成功地在澳大利亞證券交易所掛牌上市，實現(xiàn)改革的最終目標(biāo)。1997年8月，國會特別法案的頒布為ASX公司制改革掃清了最后的法律障礙。1999年2月，該交易所開始了公司制的改革。1999年1月1日，交易所正式成為一家股份有限公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)分布為：上市公司（29%）、會員公司（29%）、中央銀行（16%）、養(yǎng)老基金（13%），投資者協(xié)會（13%）。自此，意大利10家交易所重組為“意大利證券交易所”的改革順利結(jié)束。意大利交易所的章程做出了特別的規(guī)定，以此來表示交易所不屬于市場中少數(shù)群體的利益，同時還設(shè)立了特定的條款以避免在市場發(fā)展和交易所管理中可能出現(xiàn)的利益沖突。意大利交易所公司制的轉(zhuǎn)折點是1996年7月頒布的第415號立法法案，該法案徹底改變了在政府嚴(yán)格監(jiān)管下的市場的公共性質(zhì)，轉(zhuǎn)向一種以公司制為主的市場新模式，于是當(dāng)權(quán)機構(gòu)關(guān)注的焦點也就由此轉(zhuǎn)向了市場的透明度、交易的有序性以及對投資者的保護等方面。根據(jù)統(tǒng)計，從19931999年，進行公司制改制的交易所總共有12家，而在2000年一年的時間里，進行改制的交易所數(shù)量（13家）竟然超過過去七年的總和?？焖侔l(fā)展階段（19972000）發(fā)起于北歐的公司制浪潮并沒有引起老牌交易所的重視，但它的產(chǎn)生卻對同樣處于弱勢地位的“邊緣交易所”敲響了警鐘。到了3月份，通過向會員和發(fā)行機構(gòu)出售新股，股本總額上升到4000萬丹麥克朗。1996年1月1日，《丹麥證券交易法》生效，新的法案為有限公司從事證券交易所的業(yè)務(wù)打開了方便之門。1995年秋，赫爾辛基證券交易所由一家合作性組織轉(zhuǎn)變?yōu)槁?lián)合控股公司。其中，50%的新股發(fā)行給原交易所的會員；而另外的50%則發(fā)行給在交易所上市金融工具（股票和債券）的公司與其他組織。（1）瑞典：斯德哥爾摩證券交易所在1987年至1990年期間，由于倫敦證券