【正文】 (5)國(guó)有股比重最大和法人股比重最大的并購(gòu)活動(dòng)更受市場(chǎng)追捧，這和人們一般的想法有差距，而現(xiàn)有的研究在此問(wèn)題上研究較少，結(jié)論尚未統(tǒng)一，需要采用更科學(xué)、更細(xì)致的研究方法進(jìn)一步探討。(3)不同行業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的影響有所差異，公用事業(yè)類和綜合類樣本在整個(gè)事件期內(nèi)的CAR值顯著為正且持續(xù)上升，工業(yè)類和商業(yè)類樣本則先升后降，產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)很小。 結(jié)論與建議綜合上述研究結(jié)果和分析，我們發(fā)現(xiàn)如下幾點(diǎn)基本結(jié)論：(1)總體而言，市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的確有明顯反應(yīng)。未披露股權(quán)結(jié)構(gòu)的－9較多，故樣本數(shù)較少945。自6日起，CAR一直顯著為正，表明現(xiàn)金支付方式有利于股東財(cái)富的增長(zhǎng)。據(jù)表7可知，我國(guó)并購(gòu)活動(dòng)中單純現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)的方式相對(duì)較為普遍，其他方式以及未披露支付方式的交易比重偏少。規(guī)模大于等于10%且小于50%的子樣本波動(dòng)最為劇烈，自15日急劇上升后，%，之后就急劇下降，到30日原先產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)已經(jīng)喪失殆盡，相應(yīng)的CAR在[5,16]日內(nèi)一直顯著為正。[15]李善民、陳玉罡，上市公司兼并與收購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)[J]，《經(jīng)濟(jì)研究》，2002(11)。 [11]余光、楊榮，企業(yè)并購(gòu)股價(jià)效應(yīng)的理論分析和實(shí)證研究[J]，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》，2000(7)。從表6可以看出，規(guī)模低于10%的交易超過(guò)7成，規(guī)模大于等于50%的樣本不到5%此處合計(jì)數(shù)比總樣本小得多，一方面是因?yàn)橛行┙灰椎目們r(jià)沒(méi)有披露，另一方面是因?yàn)橥还就蝗瞻l(fā)生的多筆交易時(shí)，我們將其視為一筆交易，并把金額加總。其中公用事業(yè)類和綜合類樣本CAR在整個(gè)事件日內(nèi)呈現(xiàn)逐步上升的趨勢(shì)，%左右，公用事業(yè)類CAR在－7日以后一直顯著，綜合類CAR在－6日以后一直顯著；而工業(yè)類和商業(yè)類樣本CAR在0日之前有攀升趨勢(shì)，在0日后則緩慢下降，原先公司股東獲得的財(cái)富效應(yīng)逐漸損失甚至消失殆盡，工業(yè)類樣本CAR在[4,24]日顯著異于0，商業(yè)類樣本CAR在[1,23]日顯著異于0；房地產(chǎn)類CAR的波動(dòng)最為明顯，在事件0日之間的3日內(nèi)陡然上升，3日后又急劇下跌，%，不過(guò)CAR在整個(gè)事件日都不顯著，說(shuō)明股東財(cái)富損失并不明顯。雖然并購(gòu)活動(dòng)的行業(yè)集中現(xiàn)象明顯,但這可能并非與并購(gòu)活動(dòng)本身直接相關(guān)，而是和被抽樣的總體特征有關(guān)。四、不同行業(yè)的子樣本 表5列出了總樣本的行業(yè)分布情況。目標(biāo)公司的CAR在事件窗[30,7]內(nèi)尚在0以下徘徊，但從6日起就一路上揚(yáng)，且在較長(zhǎng)的期間[0,25]內(nèi)維持在1%以上。值得注意的是，我國(guó)并購(gòu)活動(dòng)中買(mǎi)賣(mài)雙方均為上市公司的很少。三、收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的子樣本 國(guó)外的實(shí)證研究經(jīng)常將并購(gòu)活動(dòng)的企業(yè)區(qū)分為收購(gòu)公司和目標(biāo)公司，本文也采用類似的分類，以考察國(guó)內(nèi)上市公司的收購(gòu)活動(dòng)是否也會(huì)產(chǎn)生目標(biāo)公司股東明顯獲得財(cái)富增長(zhǎng)的結(jié)論?？傮w看來(lái)，市場(chǎng)對(duì)股權(quán)收購(gòu)活動(dòng)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)最為認(rèn)可，其產(chǎn)生的短期財(cái)富效應(yīng)具有一定的持續(xù)性和顯著性，資產(chǎn)剝離活動(dòng)雖然得到市場(chǎng)認(rèn)可，但是變化平穩(wěn)，產(chǎn)生的短期財(cái)富效應(yīng)遠(yuǎn)低于股權(quán)收購(gòu)活動(dòng)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓活動(dòng)，且不太顯著。資產(chǎn)收購(gòu)活動(dòng)在事件期內(nèi)幾乎總是減少股東財(cái)富的。從圖2可以看出，不論哪一種并購(gòu)類型，幾乎都在0日附近達(dá)到最高點(diǎn)(資產(chǎn)剝離為次高點(diǎn)，但和最高點(diǎn)相差無(wú)幾)。比重%%%%%%100%由表3可以看出，資產(chǎn)剝離的樣本數(shù)最多，接近總樣本的三分之一，其次為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的樣本數(shù)，這兩類都屬于企業(yè)的收縮活動(dòng)。 二、不同并購(gòu)類型的子樣本根據(jù)CSMAR系列兼并收購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)給出的業(yè)務(wù)類型，本文將并購(gòu)類型分為股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)收購(gòu)、資產(chǎn)剝離、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、置換、債務(wù)重組六大類。從符號(hào)檢驗(yàn)來(lái)看，AR0的樣本比重幾乎一直顯著小于50%，只有在0日AR0的樣本比重才大于50%，但只有0日顯示為正。表2 總樣本AR和CAR的描述性統(tǒng)計(jì)量分析變量：AR N 均值 標(biāo)準(zhǔn)偏差 最小值 最大值 129808 分析變量：CAR N 均值 標(biāo)準(zhǔn)偏差 最小值 最大值 129808 表2關(guān)于AR和CAR的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，兩者的取值范圍較為合理，故沒(méi)有進(jìn)行極值的刪除，而是在后文進(jìn)行分類討論，以便考察與AR、CAR變化相關(guān)的原因。從均值可以判斷，≈0，≈1，表明總體樣本構(gòu)成的等權(quán)組合其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與本文選擇的等權(quán)綜合市場(chǎng)指數(shù)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是一致的，選樣過(guò)程基本隨機(jī)，且滿足市場(chǎng)模型應(yīng)用的條件。N為事件期t日樣本數(shù)。此外，標(biāo)準(zhǔn)化的過(guò)程使得單個(gè)公司證券異常報(bào)酬率符合標(biāo)準(zhǔn)常態(tài)分布，滿足了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)時(shí)要求的各公司證券的異常報(bào)酬率方差在同一事件日相同的假設(shè)。因此，統(tǒng)計(jì)量和同樣可以用來(lái)檢驗(yàn)和是否顯著異于0。二、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)——標(biāo)準(zhǔn)化橫剖面法和符號(hào)檢驗(yàn)本文對(duì)、建立的顯著性檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量采用的是Boehmer，Musumeci和Poulsen(1991) 【17】提到的標(biāo)準(zhǔn)化橫剖面法(standardized residual crosssectional method)，其計(jì)算公式分別為： (3)(4)其中，和分別為和標(biāo)準(zhǔn)化后的形式，它們是計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)化橫剖面法下t統(tǒng)計(jì)量的基礎(chǔ)其計(jì)算公式分別為：(5) (6)在(5)式中，為用估計(jì)期[r1,r2]數(shù)據(jù)估計(jì)事件期第t日殘差時(shí)，需要考慮的期外估計(jì)調(diào)整值，為估計(jì)期第i家公司證券殘差的均方根(root of mean square error)，為調(diào)整值的一部分結(jié)構(gòu)式 Patell(1976)用C表示調(diào)整值的這部分，本文在此沿用，后文提法相同。E(R)的準(zhǔn)確度量是計(jì)算超常收益AR的關(guān)鍵步驟。Bruner(2003)提出，類似于檢驗(yàn)資本市場(chǎng)有效性，研究并購(gòu)活動(dòng)中投資者是否能夠獲得超常收益的方法，可以概括為三大類——弱式檢驗(yàn)、半強(qiáng)式檢驗(yàn)和強(qiáng)式檢驗(yàn)。在區(qū)分并購(gòu)類型研究時(shí)，同一公司同一日發(fā)生的多類并購(gòu)重組事項(xiàng)予以剔除。當(dāng)前版本中各數(shù)據(jù)庫(kù)共同可選的最長(zhǎng)的時(shí)間跨度為1998年1月1日至2003年12月31日，考慮到事件期的長(zhǎng)度，如果該時(shí)間內(nèi)的并購(gòu)活動(dòng)全選，則無(wú)法進(jìn)行重大事件的篩選，因此所研究并購(gòu)活動(dòng)的時(shí)間區(qū)間為1998年4月1日至2003年9月30日。對(duì)于估計(jì)期的要求更為寬松，只要能夠取滿150天的數(shù)據(jù)即可。一般來(lái)說(shuō)，連續(xù)的交易數(shù)據(jù)是指整個(gè)市場(chǎng)有交易(數(shù)據(jù))時(shí)，被研究的樣本同期也發(fā)生交易，且交易數(shù)據(jù)可得。這樣做的目的是防止因公司本身推遲交易的原因?qū)е聼o(wú)法準(zhǔn)確捕捉到事件首次發(fā)布對(duì)市場(chǎng)的影響。(2)事件日的調(diào)整。(1)事件日的確定。 一般并購(gòu)交易年份采用期初資產(chǎn)數(shù)據(jù)，是因?yàn)樵诮灰纂p方確定交易總價(jià)以及判斷交易是否重大時(shí)，利益各方更關(guān)注的應(yīng)該是調(diào)整后的年報(bào)數(shù)據(jù)。本文研究時(shí)均將數(shù)據(jù)庫(kù)中普通收益率數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為復(fù)利/對(duì)數(shù)收益率數(shù)據(jù)。本文以CSMAR 。(3)分類研究時(shí)只關(guān)注較為常見(jiàn)的幾種或者所研究的特定類別，因而缺乏研究之間的比照，難以得到一致的結(jié)論并提供明確的建議。此外國(guó)有股比重最大和法人股比重最大的收購(gòu)公司的股東都能獲得顯著的財(cái)富增加，而目標(biāo)公司股東財(cái)富不受股權(quán)結(jié)構(gòu)種類的影響。楊朝軍、劉波(2000) 【12】對(duì)1998年上證交易所控制權(quán)轉(zhuǎn)移類的并購(gòu)事件進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)所選樣本的28家上市公司在并購(gòu)事件宣告前40個(gè)交易日內(nèi)，股價(jià)存在過(guò)度反應(yīng)，宣告日后，股價(jià)出現(xiàn)迅速逆向修正，據(jù)此認(rèn)為可能存在信息泄漏。二、國(guó)內(nèi)研究鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)上的并購(gòu)活動(dòng)自90年代中后期開(kāi)始興起，我國(guó)學(xué)者對(duì)上市公司并購(gòu)活動(dòng)的研究也主要是從那時(shí)才起步。Agrawal、Jaffe和Mand