【正文】 然而，也正是在數(shù)學(xué)技術(shù)日益復(fù)雜化的今天，直覺(jué)是那個(gè)使我們不至于迷失在數(shù)學(xué)中而仍然保持正確的研究方向和研究方法的重要工具。事實(shí)上，從MM理論、有效市場(chǎng)理論到后來(lái)的衍生證券定價(jià)模型，金融學(xué)發(fā)展的歷史也確實(shí)不斷證明著這一點(diǎn)。在科學(xué)研究中，比特定的理論模型更重要的是作為其基礎(chǔ)和驅(qū)動(dòng)的直覺(jué)和思想。而且無(wú)可置疑的是，經(jīng)過(guò)這一變化，分析的水平大大提高了。 　　因此，到目前為止，我們可以合理地得到這樣的結(jié)論：由于研究對(duì)象以及相應(yīng)的研究方法的特殊性，金融學(xué)已經(jīng)成為一門具有獨(dú)特特征的學(xué)科。 　　(二)金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的其他差異 　　除了無(wú)套利分析和供求分析這一主要差異之外，金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)還在研究方法上存在著其他一些不算非常顯著的差異，當(dāng)然這些差異還是和金融學(xué)的特定研究對(duì)象性質(zhì)息息相關(guān)的。因此從這一點(diǎn)來(lái)看，相較于均衡分析，無(wú)套利分析也具有更大的一般性。 　　(3)均衡分析和無(wú)套利分析：主要差異。 　　無(wú)套利分析在衍生產(chǎn)品定價(jià)中的廣泛運(yùn)用是金融學(xué)研究對(duì)象特點(diǎn)和研究方法互動(dòng)的最佳說(shuō)明。這最終導(dǎo)致了在金融學(xué)的均衡分析方法中，研究者們不得不放棄供給方，而將注意力僅僅集中在需求方的最優(yōu)化分析之上；同時(shí)，金融研究者們也很少再涉及數(shù)量—價(jià)格之間互動(dòng)機(jī)制的研究，取而代之的是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)—收益互動(dòng)機(jī)制的深入分析。在需求分析中，效用最大化和預(yù)算約束是顯然成立的研究條件，然而情況同樣發(fā)生了重要的變化：在金融市場(chǎng)中，投資者所追求的是金融產(chǎn)品所蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)收益特征而非金融產(chǎn)品本身，因而在金融市場(chǎng)中充滿著很多可相互替代的金融產(chǎn)品，例如在股票市場(chǎng)中，具有相同β的股票就可以被認(rèn)為是近似具有完全替代性的。 　　然而，在這兩者之間，一個(gè)常常被人們忽視的重要區(qū)別卻是：在金融學(xué)均衡分析方法中，金融產(chǎn)品的價(jià)格決定并不需要進(jìn)行供求雙方的共同分析，在這里金融產(chǎn)品的供給方似乎消失了，而只要對(duì)需求方進(jìn)行研究就足以推出均衡狀態(tài)和均衡價(jià)格。 　　(1)金融學(xué)均衡分析法。進(jìn)一步來(lái)看，供求分析在經(jīng)濟(jì)學(xué)中具有如此重要的地位，顯然是與其研究對(duì)象的基本特點(diǎn)息息相關(guān)的。即使是在復(fù)雜的博弈論模型中，例如雙頭壟斷模型，都可以被認(rèn)為是對(duì)供求分析方法的拓展。事實(shí)上，金融學(xué)研究對(duì)象的不同特點(diǎn)最終導(dǎo)致了其研究思想和研究方法與經(jīng)濟(jì)學(xué)存在較大的不同，因此，盡管金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)都可以在效用最大化和均衡價(jià)格體系的整體框架下得到闡釋，但它們的研究方法卻是相異的，其最突出的不同之處就在于供求分析和無(wú)套利分析的區(qū)別。 　　二、供求分析和無(wú)套利分析：金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)分野 　　如前所述，微觀金融學(xué)和微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本分析框架在一定程度上是相當(dāng)近似的：建立效用最大化的目標(biāo)，在此目標(biāo)下追求定價(jià)的合理性，以形成一個(gè)合理的均衡價(jià)格體系。因此，Bodie和Merton所說(shuō)的“金融學(xué)是一門研究人們?cè)诓淮_定環(huán)境下如何進(jìn)行資源跨期配置的學(xué)科”的確是對(duì)微觀金融學(xué)的一個(gè)準(zhǔn)確描述。20世紀(jì)加年代，Duffie amp。1976年，Cox和Ross開(kāi)創(chuàng)了與無(wú)套利具有內(nèi)在一致性的風(fēng)險(xiǎn)中性(Risk Neutral)定價(jià)方法，將無(wú)套利思想推向深入。20世紀(jì)70年代Merton(1971，1973)等人運(yùn)用動(dòng)態(tài)規(guī)劃和Ito隨機(jī)分析技術(shù)，將單期拓展到多期，將投資者的消費(fèi)、投資和終生效用納入研究，發(fā)展出跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)、消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CCAPM)等，并在技術(shù)上首次運(yùn)用了連續(xù)時(shí)間的研究方法(Merton，1996)。這些理論顯然在尋求一些共同問(wèn)題的答案：金融市場(chǎng)是怎樣運(yùn)行的?在這個(gè)市場(chǎng)中，如何能夠在風(fēng)險(xiǎn)(不確定性)環(huán)境下獲得證券的合理價(jià)格以提高投資者的收益?可以看到，這些研究都是非常樸素而具有很高的直覺(jué)性的，但卻為未來(lái)微觀金融理論的深人發(fā)展奠定了基礎(chǔ)性的工作。瓊斯式的簡(jiǎn)單數(shù)據(jù)采集、統(tǒng)計(jì)分析和經(jīng)驗(yàn)法則(Rules of Thumb)水平上。但在此之前，我們必須首先對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，即現(xiàn)代金融學(xué)的基本學(xué)科體系進(jìn)行一定的回顧和分析。 　　第二，在金融學(xué)體系中，宏觀金融學(xué)可以在很大程度上看做宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)重要部分，或者可以理解為現(xiàn)代(開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣演繹。這一看來(lái)與經(jīng)濟(jì)學(xué)含義頗為相似的金融學(xué)定義難免讓人疑惑：包含了眾多子學(xué)科的金融學(xué)體系能在這一定義下得到涵蓋嗎?金融學(xué)其實(shí)就是以金融領(lǐng)域?yàn)檠芯繉?duì)象的經(jīng)濟(jì)學(xué)嗎?還是有著其獨(dú)有的學(xué)科特征? 　　回顧歷史，人們會(huì)對(duì)金融學(xué)科產(chǎn)生種種疑惑是并不讓人感到驚奇的。所以我們非常偉大，不但為自身謀取幸福，而且為社會(huì)謀求幸福。金融工程就象一個(gè)廚師，只要菜越多，做出來(lái)的東西就越多越容易、越省錢。只要是一種東西的變量取決于另一種變量就是衍生產(chǎn)品。如何現(xiàn)有的條件下人為的創(chuàng)造和復(fù)制期權(quán)，而并不是要一定等期貨期權(quán)推出來(lái)了以后才可以做。由于兩個(gè)如果均為不可能的，因此金融創(chuàng)新是永恒的主題。所以需要很多優(yōu)秀人才，在我們那里最優(yōu)秀的人都是報(bào)金融工程。這樣導(dǎo)致結(jié)果就不一樣。但是不能在中國(guó)直接套用。因?yàn)椴环现袊?guó)國(guó)情。我們現(xiàn)在的金融創(chuàng)新非常缺乏人才。而另外的是新智力技術(shù)，如衍生產(chǎn)品定價(jià)模型，新的風(fēng)險(xiǎn)度量（VaR)和管理系統(tǒng)、新的估值技術(shù)（如實(shí)物期權(quán)）, 數(shù)值方法和模擬手段的發(fā)展等，也促成了眾多新合約的流行。這些東西就是金融創(chuàng)新。不僅要讓他發(fā)行股票，而要讓他發(fā)行各種各樣的東西。我們金融工程就是使我們這個(gè)世界盡量完全?；刭?gòu)表面上不是利息。我只要來(lái)配股票誰(shuí)都愿意給我搭橋。這就是照搬國(guó)外的東西。我的成本是一元錢，你的成本是20元。一配股的時(shí)候，你們交錢我棄權(quán)。國(guó)外的公司如果有好的投資機(jī)會(huì)就融資，融資一定不分股利。例如零息票債券，以前利息要交稅，現(xiàn)在我就發(fā)信零息票債券，沒(méi)有票面利率，我發(fā)行就九十多元錢，到期收益一百元。因?yàn)槟阋Ц段乙还P錢，我要支付你一筆錢。而有些公司成功的，交納真正的33%所得稅，而虧損公司不交納?？偟脑瓌t是高稅負(fù)的投資者投資低稅率的資產(chǎn)，低稅負(fù)的投資者投資高稅率的資產(chǎn)，這為互換創(chuàng)造了很好的條件。D 融資中嵌入期權(quán)。在美國(guó)Instinet, OpenIPO, Ebay，BtoB交易等的出現(xiàn)都是為了降低交易成本。銀行說(shuō)你搗亂，你可以宣稱這是最大限度的保障你的利益?，F(xiàn)在你們?cè)阢y行不是有活期存款嗎？你們每天起來(lái)之后的第一件事情就是到銀行將錢取出來(lái)，再存進(jìn)去。所以銀行一定要體現(xiàn)創(chuàng)新人性化服務(wù)。我要存五年的還沒(méi)有這個(gè)七天通知存款的高。我們還有一種存法叫做定活兩變。我為了實(shí)，我就將錢存在我的一個(gè)現(xiàn)在當(dāng)行長(zhǎng)的同學(xué)那里。哪怕你存了一百年，全部變成活期。你們有沒(méi)有存過(guò)七天通知存款？我曾經(jīng)試驗(yàn)了一次這個(gè)東西。但是買賣期貨需要保證金，而現(xiàn)貨買賣是全額交易?，F(xiàn)在才出現(xiàn)向好的方向轉(zhuǎn)變。所以基金主要是復(fù)制風(fēng)險(xiǎn)，提供給大家管理風(fēng)險(xiǎn)?？墒俏覀冋l(shuí)能做到這點(diǎn)，今天買一點(diǎn)，明天買一點(diǎn)，算來(lái)算去不可能那么精確。你們學(xué)習(xí)過(guò)CAPM，但是你們可能忘記了這是靜態(tài)模型，CAPM告訴你的為了分散風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該組合投資。Merton指出了交易成本的存在為金融機(jī)構(gòu)提供了巨大的舞臺(tái)。并不是說(shuō)一個(gè)人非要有回報(bào)才行，主要還是要根據(jù)你的風(fēng)險(xiǎn)能力來(lái)選定你的風(fēng)險(xiǎn)值。所以這部分就是說(shuō)要將非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)全部覆蓋掉。作為小麥，明年要收割，有兩種選擇，第一現(xiàn)在就賣小麥期貨，或等到明年隨行就市的去賣。本來(lái)很多美好的事情無(wú)法達(dá)成。怎么辦，合作，你是黃金專家，我是藝術(shù)品專家，你是美國(guó)專家，我是南非專家，我們合作起來(lái)?？墒俏也灰欢ㄊ沁@些方面的專業(yè)人士，買個(gè)蒙娜麗莎的微笑回來(lái)，發(fā)現(xiàn)是假的。收益互換就是這樣。所以人類的許多安排需要大家互相支持，講信用。你是億萬(wàn)富翁，根本不在乎拿出500萬(wàn)去幫助同學(xué)。那么我給你出注意，你們回去班長(zhǎng)將所有的人召集起來(lái)簽訂一個(gè)合約，你們 60歲的時(shí)候，將財(cái)財(cái)產(chǎn)的十分一拿出來(lái)交給班長(zhǎng)，全部加起來(lái)，除以總?cè)藬?shù)100。美國(guó)人會(huì)很好的安排自己的一生所以幸福程度高。所以中國(guó)人特別可憐?，F(xiàn)在你們都不知道你會(huì)如何，這就是你面臨的不確定性，現(xiàn)在做個(gè)最簡(jiǎn)單的假設(shè)，你只有兩中狀態(tài)，你要么是億萬(wàn)富翁，要么窮光蛋。舉例互換。但是事后有可能你的運(yùn)氣出奇的好，因?yàn)?0年前你所有的錢都買了剛好比爾蓋茨上，那么你現(xiàn)在說(shuō)我最厲害。所以效率市場(chǎng)不等于大家不顧一切的挑選股票。風(fēng)險(xiǎn)都是取絕對(duì)值的，因?yàn)樗蔷讲?，在平方后開(kāi)方還是正的。這是教科書生動(dòng)的例子，但是你不要將其作為金科玉律。而我明知道買期貨會(huì)受到損失，但是我風(fēng)險(xiǎn)降低了，我愿意。所以長(zhǎng)期買期貨的人就承擔(dān)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以一定要有正的回報(bào)才會(huì)去買。如果你只賣股指期貨的話，未來(lái)升了你就虧了，跌了你就賺了。在1500點(diǎn)的時(shí)候，我賣出股指期貨，會(huì)是多少點(diǎn)？一定大于1500點(diǎn)。所以如果單方面投機(jī)做空的話一定完蛋。金融市場(chǎng)一旦規(guī)律被發(fā)現(xiàn)就不成為規(guī)律了。在市場(chǎng)均衡的情況下，你絕對(duì)不能做空，做空導(dǎo)致期貨的路徑是向上的，在沒(méi)有交易成本的時(shí)候，任何人都可以進(jìn)入期貨，大家都是公平可以選擇多空，那么期貨的價(jià)格應(yīng)該是水平的，可能有波動(dòng)。我經(jīng)常說(shuō)一句話，如果你愛(ài)他把他送到期貨市場(chǎng)，如果你恨他把他送到期貨市場(chǎng)。只要是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢酬就一定是正的，未來(lái)價(jià)格的預(yù)期一定大于期貨價(jià)格。一般的思維就是期貨就是對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期，所以期貨就是發(fā)現(xiàn)未來(lái)的價(jià)格。說(shuō)到這里我就想到一個(gè)東西，你們都學(xué)習(xí)過(guò)金融工程或投資學(xué)，講到期貨價(jià)格你們都知道滿足這樣的關(guān)系：F=S0*EXP（R*T）。賭博這樣的東西風(fēng)險(xiǎn)很大，但是它的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等于零，所以它就絕對(duì)沒(méi)有收益，如果有收益，我就天天去賭博了。這說(shuō)明很多風(fēng)險(xiǎn)可以分散，賭博就是組合、分散的道理。舉個(gè)例子來(lái)說(shuō)明組合風(fēng)險(xiǎn)管理，一次賭博高風(fēng)險(xiǎn)，一萬(wàn)次賭博沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。在它沒(méi)有倒之前我就預(yù)測(cè)，一銀行不再貸款給它，二銀監(jiān)督會(huì)查它，三證監(jiān)會(huì)查它，它比任何人都有可能出問(wèn)題，最終是自己爆炸。每天為了制造交易的假象就自己去買自己，每天維持幾十萬(wàn)股的交易量，買賣都是自己的所以交易量是兩倍。最優(yōu)秀的人帶來(lái)的財(cái)富要比你損失的財(cái)富要多。越做越大意味著風(fēng)險(xiǎn)高度積聚。但是它的經(jīng)營(yíng)就注定它要倒下。再來(lái)一個(gè)例子，新疆德隆。國(guó)家也將擁有一個(gè)非常健康發(fā)展的資本市場(chǎng)。它的好處在那里，通過(guò)送股票，將股市的泡沫將沒(méi)有掉了。但總體來(lái)說(shuō)一定增長(zhǎng)。但是有一個(gè)雙贏之解，原來(lái)你是4：6嗎，現(xiàn)在也按照這個(gè)比例分配，你6個(gè)億，我9個(gè)億，這樣大家的資產(chǎn)都增長(zhǎng)50%，這就解決了全部的問(wèn)題。所以全流通就讓整個(gè)社會(huì)的財(cái)富增加了5個(gè)億?？們r(jià)值10億。所以金融只要能創(chuàng)造價(jià)值就一定有解。而金融工程促成的交換一定是讓所有人都更加滿意，我們的目的不是財(cái)富最大化，而是現(xiàn)金最大化。財(cái)政系的人攻擊我們說(shuō)你們太勢(shì)利了，為什么呢？你看財(cái)政多偉大，這個(gè)錢一送出去就不要回來(lái)了。所以唯一標(biāo)準(zhǔn)就是創(chuàng)造價(jià)值還是消滅價(jià)值。創(chuàng)造流動(dòng)性就一定會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。我2001年在美國(guó)的時(shí)候，那是國(guó)內(nèi)爭(zhēng)論最激烈的時(shí)候，證監(jiān)會(huì)收集到一千多個(gè)方案。所以今天回去以后大家就注意眼睛睜大了到處看看那里是不流動(dòng)的，只有一樣?xùn)|西不要去找，就是穩(wěn)固的家庭。所以金融工程做什么，實(shí)際上就是解決這些實(shí)際問(wèn)題。因?yàn)槟銢](méi)有付出任何代價(jià)，什么東西都是我?guī)椭阕龅?。我按照事先?guī)定的公式隨時(shí)承諾買回來(lái)，這一承諾就提供了收益憑證的流動(dòng)性。包銷就是我銀行承擔(dān)全部能不能賣出去。接著怎么做，回購(gòu)買協(xié)議簽完成以后，我錢不是有了嗎。信托公司有了這個(gè)回購(gòu)協(xié)議后就根本不關(guān)心這個(gè)貸款能不能收回來(lái)，所以這個(gè)貸款的管理還在銀行。本身并沒(méi)有將5年不能流動(dòng)的東西變得流動(dòng)。信托公司也沒(méi)有承擔(dān)，它再發(fā)行收益憑證。另一個(gè)是流動(dòng)性問(wèn)題，你把貸款賣給信托公司，信托公司發(fā)放收益憑證。想想看，我是銀行，你們是企業(yè)客戶，這個(gè)貸款中有一份人情，貸款是你們都要請(qǐng)我吃飯，我出于哥們意氣貸給你，貸款以后一個(gè)是依靠法律約束，另外一個(gè)是看我的面子你要還給我，有一份人情在，你不還我就對(duì)不起這份情誼。還有你出售一個(gè)貸款給資產(chǎn)池，然后作為收益的對(duì)象發(fā)放收益憑證，再交易受益憑證，這個(gè)本身可以創(chuàng)造流動(dòng)性。因?yàn)椴荒芰鲃?dòng)性，所以我要求的收益率就比較高，否則提供這么長(zhǎng)時(shí)的不流動(dòng)的東西，銀行就要受損。所以金融工程是一個(gè)運(yùn)用性的東西，我們不要一天扎在數(shù)學(xué)堆里面出不來(lái)。別人沒(méi)有這樣做，你這樣做了所有的5年期存款都跑到你這里來(lái)了。今天誰(shuí)要賣好了，放在我這里，我?guī)椭阗u，一掛出去我想大家搶著要。而事實(shí)上銀行讓你多賺一點(diǎn)也沒(méi)有問(wèn)題呀，在這兩年將存款收回來(lái)就完了。銀行沒(méi)有損失，只要買回來(lái)轉(zhuǎn)手搶著要。又不能轉(zhuǎn)讓，現(xiàn)在實(shí)名制轉(zhuǎn)讓比較麻煩，所以沒(méi)有辦法。你存款利率二點(diǎn)幾，貸款五點(diǎn)幾，代價(jià)也是很大的。假如利率不變，我們簡(jiǎn)化的價(jià)值走向是這樣的（畫黑板），可是你一旦提前提取的話，就只能按照活期，是一個(gè)水平線，真正的價(jià)值路徑是這樣，只有到這一天到期了媳婦熬成婆了，它跳躍了。所以不能籠統(tǒng)說(shuō)這個(gè)東西有沒(méi)有流動(dòng)，只能說(shuō)這個(gè)東西的流動(dòng)性好壞。于是我們就利用流動(dòng)性有價(jià)值這樣的觀點(diǎn)為銀行創(chuàng)新提供一點(diǎn)思路。這就是流動(dòng)性的價(jià)值?，F(xiàn)在可以流動(dòng)可以買賣，以前只能到期兌付，中間要賣的話還是非法的。在中國(guó)最典型的例子就是國(guó)有股和個(gè)人股，什么東西都一樣只差流動(dòng)性。 首先我們看流動(dòng)性，一句話就是讓不流動(dòng)的東西流動(dòng)起來(lái)?，F(xiàn)在不糾纏在金融能否創(chuàng)造價(jià)值，我現(xiàn)在以一些具體的例子說(shuō)明金融如何創(chuàng)造價(jià)值。金融可能本身不創(chuàng)造價(jià)值，但是通過(guò)金融未來(lái)使我們?cè)谖磥?lái)每時(shí)每刻都創(chuàng)造出成倍的價(jià)值，折合成現(xiàn)在它的價(jià)值就提高了。要聽(tīng)清楚了，這塊地未來(lái)能給大家多少現(xiàn)金流？折合成現(xiàn)在就是他的價(jià)值，這是金融的價(jià)值觀。而美國(guó)說(shuō)實(shí)話，除個(gè)別景點(diǎn)外，我們中國(guó)的江山美麗是美國(guó)不能比的，美國(guó)的絕對(duì)不如我們。那么什么是價(jià)值，馬克思說(shuō)價(jià)值就是凝結(jié)在商品上的一般人類勞動(dòng)，那些著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)這些肯定都能倒背如流。有的老師面試時(shí)喜歡問(wèn)什么是貨幣政策？什么是貨幣政策工具，這很簡(jiǎn)單，背了就可以應(yīng)付。所以價(jià)值只要不一樣就可以存在交換?？墒菍?duì)我們這些搞學(xué)術(shù)的人來(lái)說(shuō)，噪音的負(fù)