【正文】 即： (1)ＥＢＩＴ預(yù)期 ＥＢＩＴ * 選擇負(fù)債籌資 (2)ＥＢＩＴ預(yù)期 ＥＢＩＴ * 選擇權(quán)益籌資 (3)ＥＢＩＴ預(yù)期 =ＥＢＩＴ * 兩方案 EPS無差別，應(yīng)綜合其他因素進(jìn)行比較。因此，經(jīng)營風(fēng)險大的企業(yè)，其資本來源中的權(quán)益比重應(yīng)較大；而經(jīng)營風(fēng)險較小的企業(yè)，其資本來源中的債務(wù)比重可以適當(dāng)加大。為了衡量杠桿作用的大小，我們可以引入財務(wù)杠桿度的概念，記為ＤＦＬ，它是指每股收益變動（非股份制企業(yè)則為權(quán)益資金報酬率）的變動對息稅前利潤ＥＢＩＴ變動的反應(yīng)程度，用公式表示即為： EPS的變動百分比 △ EPS/EPS EBIT DFL = ──────── = ──────── = ────── EBIT的變動百分比 △ EBIT/EBIT EBITI ? 財務(wù)杠桿具有正、負(fù)兩方面的效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)全部資本報酬率大于債務(wù)利率時，因財務(wù)杠桿的正效應(yīng)可以提高權(quán)益報酬率；當(dāng)全部資本報酬小于債務(wù)利率時，財務(wù)杠桿的作用會使權(quán)益資金的獲利率大幅度降低。 ? 經(jīng)營風(fēng)險高的企業(yè)，其 EBIT的變動較大，從而會影響企業(yè)的預(yù)期資本報酬率，而預(yù)期資本報酬率的高低又會制約資本成本和資本結(jié)構(gòu)的選擇，即籌資決策。 3. 經(jīng)營杠桿 經(jīng)營風(fēng)險的大小還可以用經(jīng)營杠桿來衡量，經(jīng)營杠桿是在某一固定成本比重下，銷量變動對利潤產(chǎn)生的作用。由此可以得出，負(fù)債企業(yè)資本結(jié)構(gòu)Ｄ／Ｅ的不同會導(dǎo)致企業(yè)價值的不同，企業(yè)存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，即 βn最小時的資本結(jié)構(gòu)。 在股東和債權(quán)人之間，由于企業(yè)負(fù)債的增加，會增加債權(quán)人的風(fēng)險，而股東通過經(jīng)理人員利用現(xiàn)實中的信息不對稱就可以將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，這種動機(jī)的存在，就使得債務(wù)合同中會存在各種各樣的保護(hù)性條款來約束企業(yè)的行為，這樣為監(jiān)督保護(hù)性條款的執(zhí)行不可避免地產(chǎn)生監(jiān)督成本，且企業(yè)因保護(hù)性條款的限制會降低經(jīng)營中的靈活性，因而代理成本的存在，也會提高負(fù)債的成本，降低企業(yè)負(fù)債融資給企業(yè)帶來的價值增量。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 63 第 5節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與籌資決策 3 資本籌措 一、資本結(jié)構(gòu)理論述評 （二）加入財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本之后的有公司稅的ＭＭ模型 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 當(dāng)企業(yè)由于債務(wù)過重，經(jīng)營中資金周轉(zhuǎn)不靈，效益下降而處于財務(wù)拮據(jù)時，將會產(chǎn)生財務(wù)拮據(jù)成本。 61 第 5節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與籌資決策 3 資本籌措 一、資本結(jié)構(gòu)理論述評 （一）早期的 MM理論 基本假設(shè)： 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 1. 完全有效的資本市場，意指在資本市場上債券和股票的交易無成本， 投資者和公司可以按相同的利率借入和貸出資金； 2. 企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險可以用 EBIT的方差衡量， 有相同經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)處于同一風(fēng)險等級上； 3. 所有債務(wù)均無風(fēng)險，債務(wù)利率為無風(fēng)險利率； 4. 投資者對企業(yè)未來收益和收益風(fēng)險的預(yù)期是相同的； 5. 投資者預(yù)期的 EBIT不變，所有現(xiàn)金流量均為固定年金， 即企業(yè)的增長率為零。 1990年 10月，米勒教授獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。 M 論文并且一直合作到 60年代中期。在戰(zhàn)爭年代作為一名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，米勒曾先后在美國財政部的稅務(wù)研究部門和聯(lián)邦儲備系統(tǒng)理事會的研究和統(tǒng)計部門工作。米勒簡介 1923年 5月 16日莫頓 ? 我們在研究資本結(jié)構(gòu)問題時，可以僅關(guān)注權(quán)益資本的保值和增值，而把借入資本的保值和增值作為已知條件設(shè)定，這樣做與全部資本的保值和增值的資本運(yùn)營目標(biāo)是無差異的。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 假定結(jié)合上面的舉例，該企業(yè)預(yù)計的投資項目包括 A、 B、 C、 D四個，預(yù)計的投資報酬率分別為 13%、 %、 11%、 9%，投資額分別為 20萬元、 35萬元、 30萬元和 25萬元 。 56 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 四、邊際資本成本 （二）邊際資本成本的計算與應(yīng)用 解答： 我們把各種籌資方式的籌資突破點從小到大進(jìn)行排序，由籌資突破點劃分的籌資總量范圍就稱為籌資區(qū)間。由于擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的需要，擬籌集新的資金。 ? 概念： 邊際資本成本是指資金每增加一個單位而增加的成本。 ? Ｗ ｉ 的不同就決定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不同，如果規(guī)定了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，由此可以確定各種新籌集資本的比例和金額，為增量籌資提供決策的依據(jù)。 解答： CAPM測算： Ｋ e=Ｒｆ +β(Ｋｍ Ｒｆ )=11%+(18%11%)=% ： Ｋ e=Ｄ１ /Ｐ +ｇ =+9%=% ： Ｋ e=13%+5%=18% 綜合以上三種方法，該普通股的成本在 %～ %之間，其平均值為： Ｋ e= （ %+%+18%） 247。即 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 ??? ?? 10 )1(t ttKDP50 第 4節(jié) 資本成本 3 資本籌措 二、個別資本來源的資本成本 不同資本來源的資本成本計算 （四）普通股（實收資本）的成本 3．債務(wù)成本加風(fēng)險報酬率法 ? 債務(wù)成本加風(fēng)險報酬率法是， 首先估計企業(yè)的平均債務(wù)成本；在此基礎(chǔ)上，估計權(quán)益資本的風(fēng)險報酬率，這一報酬率可以采用平均的歷史風(fēng)險報酬率法測算；最后普通股成本為債務(wù)成本與風(fēng)險報酬率之和。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 哈里 企業(yè)經(jīng)營和獲利的風(fēng)險大小、資本占用時間的長短、籌資額以及企業(yè)的財務(wù)信譽(yù)等。 發(fā)行股票、債券所支付的印刷費(fèi)、手續(xù)費(fèi)、發(fā)行費(fèi)等。 ? 資本成本在本質(zhì)上是資本的價格，它是資本供求雙方資本使用權(quán)轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)。 應(yīng)付費(fèi)用 是指企業(yè)各種應(yīng)付未付的稅金、工資、福利費(fèi)等。 難于找到與籌資額相近的票據(jù)，籌資額受限。 取得簡便及時；使用靈活、有彈性 ；取得便宜。 ? 企業(yè)在選擇不同短期融資方式時，其核心問題是成本的大小，同時應(yīng)注重考慮資本來源的可靠性和靈活性等。 ② 廣義的資產(chǎn)證券化包括實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。 ④ 中國公司（部分股票存入） ——中國保管銀行（合作協(xié)議） ——美國托管銀行（簽發(fā)存托憑證） ——美國投資者購買在美上市的中國公司股票 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 38 第 3節(jié) 資本籌措的渠道和方式 3 資本籌措 二、籌資方式 （二）長期資本籌措方式 8. 房地產(chǎn)投資信托基金（ REITs） ① 含義：是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票（基金單位），集合公眾投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理，通過多元化投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險的同時，通過將出租不動產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資者獲取長遠(yuǎn)穩(wěn)定的投資收益。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 35 第 3節(jié) 資本籌措的渠道和方式 3 資本籌措 二、籌資方式 （二）長期資本籌措方式 6. BOT（項目融資） ③ BOT項目的運(yùn)作程序： 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 提出項目建議書 簽訂項目諒解備忘錄 簽訂特許權(quán)協(xié)議書 項目的組織管理 建設(shè)施工 設(shè)施運(yùn)營 設(shè)施移交 36 第 3節(jié) 資本籌措的渠道和方式 3 資本籌措 二、籌資方式 （二）長期資本籌措方式 6. BOT（項目融資） ④ BOT項目融資的意義： ? 緩解基礎(chǔ)設(shè)施不足和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足的雙重矛盾； ? 緩解了政府償債的壓力，調(diào)整了利用外資的結(jié)構(gòu)，屬于典型的市場換資金的融資方式 ； ? 有利于分散基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的風(fēng)險，增加了項目成功的因素； ? 引進(jìn)了國內(nèi)外先進(jìn)的管理經(jīng)驗和技術(shù)、設(shè)備，可以推動管理進(jìn)步和技術(shù)進(jìn)步 ； ? 有利于基礎(chǔ)設(shè)施使用者樹立付費(fèi)使用的觀念，有利于提高基礎(chǔ)設(shè)施的使用效率，建立起基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的良性循環(huán) 。 34 第 3節(jié) 資本籌措的渠道和方式 3 資本籌措 二、籌資方式 （二）長期資本籌措方式 6. BOT（項目融資） ① 含義： BOT(BuildOperateTransfer)中文意思為建設(shè) —運(yùn)營 —轉(zhuǎn)讓。 ； 股會稀釋公司的控制權(quán)。 發(fā)行公司的發(fā)行風(fēng)險較大。承銷方式又可以分為包銷和代銷兩種具體方法 。 由發(fā)行公司直接控制發(fā)行過程，實現(xiàn)發(fā)行意圖，并節(jié)省發(fā)行費(fèi)用。 不公開直接發(fā)行 是指公司不公開對外發(fā)行股票，只向少數(shù)特定的對象直接發(fā)行，因而不需經(jīng)中介機(jī)構(gòu)承銷或包銷。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 31 第 3節(jié) 資本籌措的渠道和方式 3 資本籌措 二、籌資方式 （二）長期資本籌措方式 5. 股票籌資 ③ 股票發(fā)行： ? 股票發(fā)行方式包括公開間接發(fā)行和不公開直接發(fā)行兩種。 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 30 第 3節(jié) 資本籌措的渠道和方式 3 資本籌措 二、籌資方式 （二）長期資本籌措方式 5. 股票籌資 ① 含義：股票是股份有限公司簽發(fā)的證明股東所持股份的憑證，是有權(quán)取得股利的有價證券。 ? 聯(lián)營之所以成為一種資本籌措方式，主要在于從聯(lián)營企業(yè)角度考慮，各投資者的投資本身就是聯(lián)營企業(yè)的籌資，而且從任何一個出資人的角度來看，相當(dāng)于用一個小的出資額獲取了大的資本使用權(quán)，使得單個資本不能完成的業(yè)務(wù)得以展開，從量上來看對任何一個出資人都可以認(rèn)為籌措到了資本。 ? 杠桿租賃：又稱平衡租賃或借貸式租賃，也是融資租賃派生出來的一種特殊形式。 融資性租賃 又稱資本租賃，是一種以融通資本為主要目的的租賃方式。租賃是融通實物資本的有效方式。重點國有企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，在該企業(yè)改建為股份有限公司且其股票上市后，持有人可以依據(jù)約定的條件隨時轉(zhuǎn)換股份。可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書的有效期為 6個月，自可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書簽署之日起計算。 重點國有企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，除應(yīng)當(dāng)符合上述（ 3）、（ 4）、（ 5）、（ 6）、（ 7）項條件外，還應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（ 1）最近 3年連續(xù)盈利，且最近 3年的財務(wù)報告已經(jīng)具有從事證券業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所審計；（ 2）有明確、可行的企業(yè)改制和上市計劃；（ 3）有可靠的償債能力；（ 4）由具有代為清償債務(wù)能力的保證人的擔(dān)保。 22 第 3節(jié) 資本籌措的渠道和方式 3 資本籌措 二、籌資方式 （二）長期資本籌措方式 2. 債券籌資 ⑤ 可轉(zhuǎn)換債券籌資 I. 含義：是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券。 ② 債券的種類與劃分標(biāo)準(zhǔn) 資本籌措的意義與要求 資本需要量的預(yù)測 資本籌措的渠道和方式 劃分標(biāo)準(zhǔn) 種 類 發(fā)行方式 還本期限 發(fā)行條件 可否轉(zhuǎn)換 償還方式 是否跨越國界 記名債券、無記名債券 短期債券、中期債券、長期債券 抵押債券、信用債券 可轉(zhuǎn)換債券、不可轉(zhuǎn)換債券 定期償還債券、隨時償還債券 國內(nèi)債券、國際債券 20 第 3節(jié) 資本籌措的渠道和方式 3 資本籌措 二、籌資方式 （二）長期資本籌措方式 2. 債券籌資 ③ 發(fā)行債券的審批與條件： 我國的公司法規(guī)定，股份有限公司，有限責(zé)任公司發(fā)行公司債券，由董事會制訂方案，股東（大）會作出決議；國有獨資公司發(fā)行債券，應(yīng)由國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)或者國家授權(quán)的部門作出決定；公司根據(jù)決議向國務(wù)院證券管理部門提請批準(zhǔn)。因此在這一方面需要國家的幫助。 18 第 3節(jié) 資本籌措的渠道和方式 3 資本籌措 二、籌資方式 （二）長期資本籌措方式 1. 長期借款 ⑥