【正文】 51 七、債券 研究心得 中信證券債券銷售交易部 楊輝 一個問題：相似的方法，為何結(jié)論差異很大 ?研究方法基本相似 ? 宏觀指標(biāo) ? 政策因素 ? 流動性因素 ? 市場因素 ? 數(shù)據(jù)來源基本一致 ? 彭博 ? 路透 ? 萬得 53 一個問題：相似的方法，為何結(jié)論差異很大 ?我們的問題：為何經(jīng)常結(jié)論差異很大 ? 比如對今年 2季度的研判 ? 對 6月份流動性變動的判斷 ? 對加息的判斷 ? ………… ? 結(jié)論的差異說明，數(shù)據(jù)固然重要，方法也不能一味的模仿，邏輯和經(jīng)驗往往更為重要 54 兩個區(qū)別（一）：債券分析師不等同于宏觀分析師 ? 宏觀分析對于債券研判非常重要。 49 利率互換的起源 A固息、 B浮息： 6個月 LIBOR＋ %； A浮息、 B固息： 6個月 LIBOR＋ %。隱含波動率越大，說明轉(zhuǎn)債投資風(fēng)險越大。 到期收益率與底價溢價率一樣，是衡量轉(zhuǎn)債債性的指標(biāo)，到期收益率越大，轉(zhuǎn)債債性越強(qiáng)，投資風(fēng)險越小。 平價溢價率越小，轉(zhuǎn)債股性越強(qiáng)，轉(zhuǎn)債價格波動幅度與正股漲跌幅越接近；平價溢價率越大，正股價格對轉(zhuǎn)債價格的支撐作用越小，轉(zhuǎn)債上漲空間比正股小，下跌空間比正股大。 ? 牛市中股性偏強(qiáng)，轉(zhuǎn)債價格與正股價格聯(lián)動，投資者可獲取超額收益； ? 震蕩市和熊市中債性增強(qiáng)，即使正股下跌，由于轉(zhuǎn)債 具有一般債券的保底性質(zhì)，其價格下跌空間不大，風(fēng)險明顯小于股票。 ? ?? 39 主體信用評級－企業(yè)分析 ? 企業(yè)在行業(yè)中的地位 ? 企業(yè)的經(jīng)營管理水平 ? 外部對企業(yè)的扶持力度和意愿 ? 企業(yè)的財務(wù)狀況分析 ? 運(yùn)營管理能力：存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營業(yè)周期、 …… ? 負(fù)債比率：資產(chǎn)負(fù)債比、有形資產(chǎn)債務(wù)率、 …… ? 盈利能力：銷售毛利率、 銷售 凈利率、凈資產(chǎn)收益率（ ROE）、總資產(chǎn)收益率（ ROA） …… ? 流動性：經(jīng)營性活動現(xiàn)金流、現(xiàn)金到期債務(wù)比、現(xiàn)金流動負(fù)債比、 …… ? 償債能力：流動比率、速動比率、 EBITDA利息保障倍數(shù)、經(jīng)營性活動現(xiàn)金流 /總債務(wù)、 …… ? …… 40 第三方擔(dān)保： ? 股東（母公司、集團(tuán)公司）擔(dān)保 ? 擔(dān)保公司擔(dān)保 ? 其他第三方擔(dān)保 設(shè)立償債基金： 按照約定的比例在債券到期前逐年向?qū)ｍ椯~戶劃入資金并進(jìn)行累計，此類基金通常需要銀行監(jiān)管。 ? 行業(yè)分析中考慮的因素： ? 行業(yè)的發(fā)展前景，其對于國民經(jīng)濟(jì)的重要性。 C 還本付息能力很低，違約風(fēng)險較高。 長期信用等級的符號及定義 等 級 含 義 A1 為最高融資券信用等級，還本付息能力很強(qiáng)，安全性很高。 B 受評對象償還債務(wù)的能力較大地依賴于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，違約風(fēng)險很高。 AA 受評對象償還債務(wù)的能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較小，違約風(fēng)險很低。 ?對于債券的信用評級一般包括兩部分：發(fā)債主體信用評級和債項信用評級。 ?信用利差與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢密切相關(guān)。 從歷史數(shù)據(jù)來看，這種效應(yīng)更像是短期行為。 “存 貸 準(zhǔn)備金 ” 增速與國債收益率走勢相反 3 0 2 0 1 0010203040506070202202 202208 202202 202208 202202 202208 202202 202208 202202 202208 202202 202208 202202 202208 202202 202208 2022020 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 0“ 存款 貸款 準(zhǔn)備金 ” 增速 10 年期國債收益率31 市場供給與需求 需求： 商業(yè)銀行： ~、保險機(jī)構(gòu)： 2022億元、基金： 1000億元、 其他機(jī)構(gòu)： 2022億元，合計： ~。 ? 目前央行公開市場操作的主要方式包括發(fā)行央行票據(jù)和進(jìn)行回購操作。 具體的傳導(dǎo)順序：資金市場 → 短端利率產(chǎn)品 → 中長端利率產(chǎn)品。 420246810202202 202208 202202 202208 202202 202208 202202 202208 202202 202208 202202 202208 202202 202208 202202 202208 2022020 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 0C P I Y O Y 10Y 國債27 利率產(chǎn)品收益率與貨幣政策 我國國債收益率與準(zhǔn)備金率、定存利率走勢 加息意味著基準(zhǔn)利率的上行，債券投資者需要更高的收益補(bǔ)償，債券收益率上行。 25 利率產(chǎn)品收益率與經(jīng)濟(jì)增長 我國 10年期國債收益率與 GDP同比增速走勢基本一致 利率產(chǎn)品收益率走勢與經(jīng)濟(jì)增長走勢基本相同。 固定收益類產(chǎn)品的分類－衍生產(chǎn)品 20 我國債券市場各類產(chǎn)品規(guī)模 債券 183,968億 政府債券 58,092億 金融債券 52,731億 企業(yè)類債券 33,190億 國債 55,422億 地方政府債 2,670億 政策性銀行債 45,966億 商業(yè)銀行債 6,266億 非銀行金融 機(jī)構(gòu)債券 485億 企業(yè)債券 12,500億 短期融資券 5,692億 中期票據(jù) 11,731億 公司債 1,476億 資產(chǎn)支持證券 334億 證券公司債 15億 央行票據(jù) 39,955億 可轉(zhuǎn)債 506億 可分離轉(zhuǎn) 債存?zhèn)? 951億 數(shù)據(jù)來源： Wind資訊 21 我國債券市場規(guī)模偏小 中美債券市場托管量與 GDP之比 ? 截止 2022年底，我國債券市場總規(guī)模約為 ，是當(dāng)年 GDP的 52%。利率互換可以有多種形式，最常見的利率互換是在固定利率與浮動利率之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。 固定收益類產(chǎn)品的分類－資金交易 19 ? 債券遠(yuǎn)期合約：合約雙方約定在未來某一時刻按約定的價格買賣約定數(shù)量的指定債券。 ? 買斷式回購：債券買斷式回購是指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買方（逆回購方）的同時，與買方約定在未來某一日期，由賣方再以約定價格從買方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為?？赊D(zhuǎn)換債券兼具債券和股票的特征。 ? 可分離交易債 ： 是一種附認(rèn)股權(quán)證的公司債，可分離為純債和認(rèn)股權(quán)證兩部分。 ? 企業(yè)債 ： 企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券。 ? 短期融資券（ CP）和中期票據(jù)（ MTN）：都是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。 ?