【正文】 ? 在有稅的情況下 ， 由于稅法允許利息計入稅前費用 ， 就可以抵減一部分所得稅 。 引入公司所得稅后 ， 負債企業(yè)的價值會超過無負債企業(yè)的價值 。 因此 ， MM基本理論的結論是：在無賦稅條件下 ， 企業(yè)的資本結構不會影響企業(yè)的價值和資本成本 ， 企業(yè)價值與負債多少無關 ， 因此 ， 該理論又簡稱為無關性定理 。 ? 根據(jù)上述假定 ， 我們得出 MM模型的兩種形式： （一）無公司所得稅的 MM 模型 MM 首先是在無公司稅的前提下開始分析資本結構與企業(yè)價值的關系。 ② 所有現(xiàn)在或將來的投資者對公司的利息和稅前利潤 （ EBIT） 能夠作出明智的評估 ，即投資者對公司未來的經(jīng)營利潤和取得經(jīng)營利潤的風險有同樣的預期 。MM理論的提出 ， 一方面極大的豐富了財務管理理論 ，另一方面也具有極其重要的方法論意義 。 然而經(jīng)過某一點后 ， Ks的上升會超過低成本債務的好處 ， Kwacc開始升高 ， 這種升高趨勢在 Kd上升時更加明顯 。 圖 3－ a是對傳統(tǒng)方法的具體說明 。 如下圖所示： 傳統(tǒng)理論 ? 傳統(tǒng)理論是建立在凈收益和凈經(jīng)營收益基礎上的理論 。 ? 凈營業(yè)收益理論 ? 該理論假定無論資本結構如何 ， 加權資本成本均保持不變 ， 市場將企業(yè)價值作為一個整體予以資本化 ， 債務與權益資本如何匹配無足輕重 。 因為 Ks和 Kd都是固定不變的 ， 且 KdKs， 所以 ， 企業(yè)可以更多的舉債 。 在企業(yè)財務決策中 ， 資本結構決策是一個涉及因素多 、 影響時間長的重大決策 ， 因為資本成本與資本結構密切相關 ， 綜合資本成本最低的資本結構能夠實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化 ， 即最佳資本結構 。 所謂定性分析是指認真考慮影響資本結構的各種因素 ， 并根據(jù)這些因素來確定企業(yè)的合理的資金結構 。 事實上 ， 不同的投資者對企業(yè)息稅前收益和股本要求收益率有不同的估算 ， 由此估算的股票期望平衡價格也不相同 ， 這就意味著企業(yè)可能付出高于或小于 股票 ， 這樣將導致最佳舉債規(guī)?？赡艽笥诨蛐∮?600萬元 ， 不過 600萬元可以說代表了對最佳債務規(guī)模的最佳估計 ， 它可以用來分析最佳資本結構 。 當債務達到 600萬元時，企業(yè)總價值最大（股票市場價格也最大），綜合資本成本最低。 表 12 － 1 0 不同債務規(guī)模的債務利率和股票資本成本測算表 在表 12 － 10 中，SK的計算是通過公式)(FmFSRRRK ??? ?確定的，如在 B ＝ 2 0 0 萬元，β ＝ 1 . 2 5 ， FR＝ 10% ，mR＝ 12% 時，SK＝ 10% ＋ 1 . 2 5 （ 12% － 10% ）＝ 1 2 . 5 % ；其余類推。 2 、企業(yè)的加權平均資本成本，企業(yè)加權平均資本成本的計算公式為： )/()1)(/( VSKTVBKKSbw??? 式中：bK ――稅前的債務資本成本； B ――債務價值； B /V ――債務占總資本的比重； S /V ――股票占總資本的比重。 現(xiàn)舉例說明如下。因經(jīng)營狀況好，普通股市價將升到每股 14 元。普通股股息增加到每股 1 . 4 0 元，以后每年還可增加 5% 。 ? [例 8]某企業(yè)年初長期資本 2200萬元 ， 其中：長期債券 （ 年利率 9%） 800萬元；優(yōu)先股 （ 年股息率 8%） 400萬元；普通股 1000萬元 （ 每股面額為10萬 ） 。但把資本結構對風險的影響置于視野之外，是不全面的。 表 12 － 9 單位：萬元 籌資方案 項 目 增發(fā)債券 發(fā)行優(yōu)先股 增發(fā)普通股 預計息稅前利潤（ E B I T ） 減：利息 稅前利潤 減：所得稅（ 40% ） 稅后利潤 優(yōu)先股股利 普通股收益 股數(shù)（萬股） 每股收益 2021 740 1260 504 756 0 756 800 0 .9 4 5 2021 300 1700 680 1020 480 540 800 0 .6 7 5 2021 300 17 00 680 1020 0 1020 1000 1 .0 2 那么，究竟息稅前利潤為多少時發(fā)行普通股有利，息稅前利潤為多少時發(fā)行公司債有利呢？這就要測算每股收益無差異點處的息稅前利潤。 ? 假設公司目前的息稅前利潤為 1600萬元；公司適用的所得稅稅率為 40%；證券發(fā)行費可忽略不計 。 所謂每股收益無差異點是指在兩種不同籌資方式下 ， 普通股每股凈收益相等時的息稅前利潤點 （ 或銷售收入點 ） 。 同理 ， 研究資本結構 ， 不能不考慮它對股東財富的影響 。因此資本結構決策的中心問題就是確定最優(yōu)資本結構或曰選擇目標資本結構。 現(xiàn)舉例說明如下 。 在總杠桿的作用下 ， 當企業(yè)經(jīng)濟效益好時 ， 每股收益會大幅度上升；企業(yè)經(jīng)濟效益差時 ， 每股收益會大幅度下降 。 但公式 12 － 8 更能反映總杠桿系數(shù)是處于哪一銷售業(yè)務量水平上。所謂總杠桿系數(shù)是指每股收益變動率相當于銷售業(yè)務量變動率的倍數(shù) 。 當然，如果銷售業(yè)務量下降 20% ，企業(yè)的每股收益也會下降 40% 。 這種由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財務費用的共同存在而導致的每股收益變動率大于銷售業(yè)務量變動率的杠桿效應 ， 稱為總杠桿 。 ②丙、丁企業(yè)負債的利息率分別為 2 ％和 5 ％。 [ 例 4] 甲、丙、丁三家企業(yè)的資金構成情況如表 12 － 4 所示。 ? 一般而言 ， 在其他因素不變的情況下 ，固定財務費用越高 ， 財務杠桿系數(shù)越大 ，財務風險越大 。 影響財務風險的因素主要有：資本供求變化；利率水平的變化；獲利能力的變化；資本結構的變化 ，即財務杠桿的利用程度 ， 其中 ， 財務杠桿對財務風險的影響最為綜合 。 ? 如在本例中 ， 當息稅前利潤分別為800000元和 1000000元時 ， 其財務杠桿系數(shù)分別為： ? 相反 ， 如果 B企業(yè)的息稅前利潤下降為 100000元 、 50000元時 ， 則以此為基準EBIT計算的財務杠桿系數(shù)分別為： 對于既有債務又有優(yōu)先股的企業(yè)而言，其財務杠桿系數(shù)的簡化公式為： －所得稅稅率優(yōu)先股股利息稅前利潤－利息－息稅前利潤財務杠桿系數(shù)＝1 或 TDIE B I TE B I TD F L????1 （ 12 － 5 ） 式中： D ――優(yōu)先股股利 如假設例 3 中 B 企業(yè)每年發(fā)放優(yōu)先股股利為 8 0 0 0 0 元，則在 E B I T 分別為500000 元、 800000 元和 260000 元、 50000 元時，其財務杠桿系數(shù)分別為： %5018 0 0 0 01 0 0 0 0 05 0 0 0 0 05 0 0 0 0 0)5 0 0 0 0 0(?????D F L %5018 0 0 0 01 0 0 0 0 08 0 0 0 0 08 0 0 0 0 0)8 0 0 0 0 0(?????D F L %5018 0 0 0 01 0 0 0 0 01 0 0 0 0 0 01 0 0 0 0 0 0)1 0 0 0 0 0 0(?????D F L ??????%5018 0 0 0 01 0 0 0 0 02 6 0 0 0 02 6 0 0 0 0)2 6 0 0 0 0(D F L %5018 0 0 0 01 0 0 0 0 05 0 0 0 05 0 0 0 0)5 0 0 0 0(??????D F L 將上述按公式 12 － 5 計算的結果用圖 12 － 2 表示如下。 其計算公式為： 息稅前利潤變動率每股收益變動率財務杠桿系數(shù)＝ 或 E B I TE B I TE P SE P SD F L//??? （ 12 － 3 ） 式中： D F L ――財務杠桿系數(shù) E P S ――變動前的普通股每股收益 △ E P S ――普通股每股收益變動額 以例 3 中 B 企業(yè)的資料為例，根據(jù)公式 12 － 3 求得當息稅前利潤為 500000 元時， %20%25??D F L 財務杠桿系數(shù)為 1 . 2 5 ，表明當息稅前利潤為 5 0 0 0 0 0 元時，息稅前利潤每增加（減少） 1 倍，普通股每股收益就會增加（減少） 1 . 2 5倍或息稅前利潤每變動 1 個百分點，普通股每股收益就變動 1 . 2 5 個百分點。 （二）財務杠桿系數(shù) 從上述分析可知，只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財務費用支出的債務（包括發(fā)行企業(yè)債券、銀行借款、簽訂長期租賃合同）和優(yōu)先股，就會存在財務杠桿效應。 具體資料詳見表 12 － 3 。 二、財務杠桿 ? 財務杠桿是指資本結構中借入資本的使用 ， 對企業(yè)所有者收益 （ 股東收益 ）的影響 。 也就是說，固定成本高，經(jīng)營杠桿系數(shù)大，則經(jīng)營風險大。 計算兩 企業(yè)最有可 能的經(jīng)營杠桿系數(shù)以測算兩個企業(yè)風險的大小 。一般而言，在 其他因素不變的情況下，固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風險越大。 但是，銷售業(yè)務量增加時，息稅前利潤將以 DOL 倍數(shù)的幅度增加，而銷售業(yè)務量減少時，息稅前利潤又將以 DOL 倍數(shù)的幅度減少。 如在本例中，當銷售量為2500 件和 3000 件時，其經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為： 6 0 0 0 01 0 0 0 0 04 0 0 0 0)60100(2 5 0 0)60100(2 5 0 0)2 5 0 0(??????D O L 8 0 0 0 01 2 0 0 0 04 0 0 0 0)60100(3000)60100(3000)3 0 0 0(??????DOL 相反，如果企業(yè)銷售量下降為 1 0 0 0 件、 5 0 0 件時，則以此為基準銷售量（額）計算的經(jīng)營杠桿系數(shù)為： ??????4 0 0 0 0)601 0 0(1 0 0 0)601 0 0(1 0 0 0)1000(D O L 140000)60100(500)60100(500)5 0 0(??????DOL 將上述計算結果用圖 12 － 1 表示如下。 如本例銷售額從 2 0 0 0 0 0 元上升到 2 5 0 0 0 0 元，即銷售增長 2 5 % 時，其息稅前利潤會從 4 0 0 0 0 元增長到 6 0 0 0 0 元，增長幅度為 50% 。MC－ F 式中： EBIT— 息稅前利潤 Q— 銷售產(chǎn)品的數(shù)量 P— 單位產(chǎn)品價格 V— 單位變動成本 F— 固定成本總額 MC— 單位邊際貢獻 （二）經(jīng)營杠桿系數(shù) 只要企業(yè)存在固定成本，就存在經(jīng)營杠桿效應的作用。 ? 一 、 經(jīng)營杠桿 ? 二 、 財務杠桿 ? 三 、 總杠桿 一、經(jīng)營杠桿 ? 經(jīng)營杠桿是指固定成本占產(chǎn)品成本的比重對利潤變動的影響 。 總杠桿用于評價企業(yè)總風險的大小 。 經(jīng)營杠桿用于評價企業(yè)經(jīng)營風險的大小 。 二、資本結構中負債的作用 ? （ 一 ） 一定程度的負債有利于降低企業(yè)的資本成本 ? （ 二 ） 負債籌資可以產(chǎn)生財務杠桿利益 ? （ 三 ） 負債資金會加大企業(yè)的財務風險 三、資本結構理論 ? 資本結構理論是研究資本結構中債務資本與權益資本比例的變化對企業(yè)價值的影響的理論 ，它是企業(yè)財務理論的重要組成部分 。 ? 就資產(chǎn)負債表而言 ， 廣義的資本結構是指此表右邊的全部項目是如何構成的 ， 及它們之間的比例關系；狹義的資本結構是指此表右邊除去短期負債以外的全部項目 （ 包括普通股權益 、 優(yōu)先股股本 、 長期借款和長期債券等項目 ） 的構成及比例關系 。本章主要闡述企業(yè)杠桿效應與風險之間的關系以及對資本結構和企業(yè)價值的影響，資本結構決策的選擇方法和資本結構理論等內(nèi)容。企業(yè)財務經(jīng)理經(jīng)常面臨的一個棘手的問題就是資本結構與企業(yè)價值之間的關系。一個企業(yè)在其生產(chǎn)經(jīng)營活動中應否對外舉債？舉債比例多大最合適？回答這些問題均涉及企業(yè)的資本結構。 ? 第一節(jié) 資本結構概述 ? 第二節(jié) 杠桿原理與風險 ? 第三節(jié) 資本結構決策 ? 第四節(jié) 資本結構理論 ： ； :； ： 第一節(jié) 資本結構概述 ? 一、 資本結構的含義 ? 二、資本結構中負債的作用 ? 三、資本結構理論 一、資