【正文】 通過本文的研究，可以看出我國上市公司表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，這是由于政策環(huán)境、市場環(huán)境和市場上嚴(yán)重的投機(jī)現(xiàn)象這些外部因素，以及上市公司股權(quán)融資的較低成揚(yáng)州大學(xué)本科生畢業(yè)論文 11 本、股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺陷和內(nèi)部人控制問題這樣的內(nèi)部因素導(dǎo)致的。還要強(qiáng)化上市公司分配現(xiàn)金紅利的約束機(jī)制，規(guī)范股票市場的投資功能，給予普通投資者明晰、穩(wěn)定的回報(bào)以吸引更多的投資者積極參與市場投資，參與公司的機(jī)構(gòu)治理和經(jīng)營管理，從而發(fā)揮股票市場作為重要的外部治理機(jī)制應(yīng)有的作用。因此，充分競爭的經(jīng)理人市場是一個(gè)低交易成本的制度安排，它使得兩權(quán)分離條件下，委托人與代理人之間相互利益達(dá)到平衡。經(jīng)理人約束包括：產(chǎn)品市場約束、資本市場約束、兼并市場約束、經(jīng)理人市場約束，這些外部市場之間存在激烈的競爭，給經(jīng)理人員以很大的壓力。在我國缺乏約束的經(jīng)理人，更可能產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義傾向，為維持其既得利益，使企業(yè)持續(xù)經(jīng)營下去，就會(huì)更加偏好選擇占優(yōu)的股權(quán)融資方式。但是大股東也不能過多，否則股權(quán)分散又可能導(dǎo)致監(jiān)控者缺 ① 陳璟、陳欣欣：《我國上市公司企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司治理關(guān)系研究》，載《金融經(jīng)濟(jì)》 2021 年第 10期。如果采用債權(quán)融資，將導(dǎo)致破產(chǎn)概率的增加，上市公司一旦破產(chǎn)，經(jīng)理控制權(quán)收益就會(huì)喪失，這造成了經(jīng)營者對(duì)債權(quán)融資的厭惡，從而更加偏好股權(quán)融資。 212119691431640126721 72561432583050010001500202125002021 2021 2021 2021 2021上榜公司上榜人數(shù) 圖 4 上市公司高管持股統(tǒng)計(jì)示意圖 ① “內(nèi)部人控制”是公司內(nèi)部治理機(jī)制不健全的集中體現(xiàn)。這樣，管理層的決策很大程度上只代表少數(shù)大股東的利益。李洋等（ 2021）以海爾為實(shí)證樣本，引入股權(quán)融資成本與收益計(jì)量模型，進(jìn)一步驗(yàn)證了我國上市公司股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本，從成本與收益兩個(gè)方面對(duì)股權(quán)融資偏好進(jìn)行了解釋。上市公司自然地將股權(quán)融資作為一種長期的無須還本付息的低成本資金來源（李暉， 2021）。債權(quán)融資和股權(quán)融資都是由其相應(yīng)的成本構(gòu)成，如圖 3： 圖 3 債權(quán)融資與股權(quán)融資主要成本構(gòu)成圖 Kayhan 等（ 2021）的研究發(fā)現(xiàn)公司的融資政策會(huì)受到資本市場融資條件變化的影響。根據(jù)上述情揚(yáng)州大學(xué)本科生畢業(yè)論文 8 況，我們假設(shè) H 股為上市公司股票的內(nèi)在價(jià)格，那么就會(huì)發(fā)現(xiàn)：國內(nèi) A 股的股票價(jià)格大多偏離股票的真實(shí)價(jià)值，即股票價(jià)格被高估了。 表 2 列出了 A/H 股股價(jià)比大于 2 和小于 1 的 27 只股票，由表 2 可以看出：在所有兩市上市的公司股票中，僅有 7 只 A 股股票價(jià)格小于 H 股，但差異也不大，約 60%以上的A/H 股股價(jià)比大于 ，即 A 股價(jià)格比 H 股價(jià)格高出近 50%。投資者的非理性使證券市場上的股票價(jià)格偏離其實(shí)際價(jià)格，經(jīng)營者的理性行為則使其在公司股價(jià)被高估時(shí)發(fā)行股票，股價(jià)被低估時(shí)收回股票。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債券融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇配股的方式進(jìn)行融資活動(dòng)，從而形成了股權(quán)融資偏好（張敏， 2021）。與備受政府青睞的股票市場、國債市場相比，上市公司債券市場面臨著許多歧視性的規(guī)定。其次，缺乏規(guī)范、公正的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。在股票市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，上市公司的債券發(fā)行市場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展。此時(shí)，股權(quán)融資成為了國有企業(yè)解決困難的工具，而不是優(yōu)化資源配置的手段。 揚(yáng)州大學(xué)本科生畢業(yè)論文 6 全體 三、我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因 （一）外部原因 我國政策環(huán)境比較特殊，國有企業(yè)在不同層次上存在著資金問題 ，但是因?yàn)檎叻矫娴目紤]又不愿將企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，因此股份制改造這一方法應(yīng)運(yùn)而生。 2021 年增發(fā)當(dāng)年平均績效達(dá)到 %，相比較全體上市公司平均績效 %表現(xiàn)良好，但是之后的兩年中，表現(xiàn)出遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全體股市平均水平的 %和 %，整體市場平均績效以 %的平均增長率上升，而增發(fā)上市公司卻表現(xiàn)出負(fù)的平均增長率。眾多上市公司盲目追逐“科技熱”、“網(wǎng)絡(luò)熱”等的投資行為，說明上市公司不了解自身核心能力。這樣，上市公司的股權(quán)融資不但沒有促使企業(yè)的正常發(fā)展，反而造成資金使用偏離融資目的和資金低效使用的問題，扭曲了資本市場的資源配置功能。 ③ 20212021 年數(shù)據(jù)根據(jù)中國證券網(wǎng)相關(guān)網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理得到。在我國上市公司的總體融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資所占的比重也達(dá)到 %，占資金來源的一半以上（見圖 2）。 梁筠（ 2021）也從西方資本結(jié)構(gòu)理論及融資理論出發(fā)，比較得出我國上市公司內(nèi)部融資比例 偏低。 表 1 我國上市公司的融資結(jié)構(gòu) 單位： %② 年代 內(nèi)源融資 外源融資 合計(jì) 股權(quán)融資 債權(quán)融資 2021 2021 2021 2021③ 2021 平均 比重 100 趙強(qiáng)（ 2021）發(fā)現(xiàn)我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征與西方發(fā)達(dá)國家情況不同（見表 1）。股權(quán)融資，是指上市公司以出讓股份的方式向股東籌集資金，包括配股、增發(fā)新股以及股利分配中的送紅股。內(nèi)源融資是指利用留存收益，將自己的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，一般包括折舊和留存收益。 二、我國上市公司股權(quán)融資偏好：一個(gè)描述 （一）上市公司融資方式分類 圖 1 上市公司融資方式示意 ① 上市公司的融資方式，是指上市公司獲取資金的方式。楊志泉等（ 2021）另辟蹊徑，從產(chǎn)業(yè)因素方面深入剖析導(dǎo)致我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因。近年來，我國上市公司股權(quán)融資發(fā)展迅猛，擁有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)為股權(quán)融資占首位，債權(quán)融資次之，內(nèi)部融資幾乎為零（許鈺川， 2021）。 關(guān)鍵詞： 上市公司，股權(quán)融資，股權(quán)融資偏好 Abstract: Equity financing is the dominant source of external financing, which as the main financing source of listed panies in China. Both external and internal factors lead to the strong equity financing preferences of listed panies. The internal factors include policy environment, market environment and market speculation. Listed panies at a lower cost of equity financing, ownership structure and internal defects in the control issue belong to internal factors. The strong equity financing preferences le