【正文】 人及其他相關(guān)方應(yīng)對華融公司相應(yīng)辦事處進(jìn)行相應(yīng)的債務(wù)清償。信托受益權(quán)的分級：信托受益權(quán)分為優(yōu)先級受益權(quán)和次級受益權(quán)，優(yōu)先級受益權(quán)在信托合同約定的受益范圍內(nèi)優(yōu)先享有和分配信托利益，次級受益權(quán)只享有優(yōu)先級受益權(quán)利益實(shí)現(xiàn)后的剩余信托利益。優(yōu)先級受益權(quán)的預(yù)期年收益率：％。非貨幣性信托財(cái)產(chǎn)的處置代理：（1）在本信托設(shè)立時(shí)，受托人選擇并委托華融公司代為清收、處置、變現(xiàn)本信托項(xiàng)下的非貨幣性信托財(cái)產(chǎn)，并對華融公司的處置行為進(jìn)行監(jiān)督。（2）華融公司在中信信托的授權(quán)范圍內(nèi)，可以華融公司的名義，也可以中信信托的名義清收、處置和變現(xiàn)非貨幣性信托財(cái)產(chǎn)。受益人大會制度：（1）本信托首次嘗試將受益人大會制度引入信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中，將受托人中信信托的信托事務(wù)管理和非貨幣性信托財(cái)產(chǎn)處置代理人華融公司處置非貨幣性信托財(cái)產(chǎn)的行為，置于投資者的廣泛監(jiān)督之中，利用外部監(jiān)督機(jī)制規(guī)范信托行為。（2）受益人大會由全體受益人組成，包括定期和臨時(shí)會議。優(yōu)先級信托受益權(quán)的流通性問題：（1）在該項(xiàng)目中，優(yōu)先級受益權(quán)的流通實(shí)質(zhì)上是資產(chǎn)處置信托項(xiàng)下優(yōu)先級受益權(quán)所對應(yīng)權(quán)利義務(wù)的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)屬合同轉(zhuǎn)讓，信托受益權(quán)的流通受《合同法》、《信托法》的調(diào)整，不受我國證券法規(guī)的調(diào)整，不同于資產(chǎn)證券化下的資產(chǎn)支持證券的流轉(zhuǎn)方式。（2）為解決優(yōu)先級信托受益權(quán)的流通，首先應(yīng)考慮 建立支持優(yōu)先級信托受益權(quán)的流轉(zhuǎn)交易平臺。受托人中信信托開發(fā)了一套優(yōu)先級受益權(quán)的賬戶管理系統(tǒng)，并制定了《信托受益權(quán)管理規(guī)定》。（3）《信托受益權(quán)管理規(guī)定》雖然沒有法定的效力，但如果受益人將該規(guī)定作為優(yōu)先級轉(zhuǎn)讓協(xié)議的附件，則該規(guī)定可以成為優(yōu)先級受益權(quán)流通的規(guī)范性文件，成為優(yōu)先級受益權(quán)流通的自律性規(guī)則。對華融公司資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目的思考項(xiàng)目與資產(chǎn)證券化的關(guān)系：該項(xiàng)目利用資產(chǎn)證券化和信托的基本原理，大量借鑒了資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制、現(xiàn)金流包裝技術(shù)、以特定資產(chǎn)為支撐的投資合同、表外處理、優(yōu)先級/次級交易信用增級模式等資產(chǎn)證券化思路，創(chuàng)造性地完成了相應(yīng)的交易，這也可能是許多業(yè)內(nèi)人士稱該項(xiàng)目為準(zhǔn)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的原因。但是，該項(xiàng)目與資產(chǎn)證券化存在一個(gè)重要區(qū)別：資產(chǎn)證券化交易中的投資工具是證券，其發(fā)行與交易均應(yīng)受《證券法》及其相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)范。該項(xiàng)目中，華融公司向投資者轉(zhuǎn)讓的只是信托項(xiàng)下的優(yōu)先級受益權(quán)，優(yōu)先級受益權(quán)不是證券，優(yōu)先級受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓實(shí)質(zhì)上是信托項(xiàng)下相應(yīng)優(yōu)先級受益權(quán)所對應(yīng)的權(quán)利義務(wù)的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)屬合同轉(zhuǎn)讓，這種轉(zhuǎn)讓是依《合同法》和《信托法》來實(shí)現(xiàn)的。項(xiàng)目的特點(diǎn)：它是在現(xiàn)行的法律法規(guī)框架內(nèi)的金融創(chuàng)新，并避免了繁瑣的行政審批程序，簡化了交易程序，增加了交易的靈活性；回避了不良資產(chǎn)處置定價(jià)問題。項(xiàng)目的影響：該項(xiàng)目充分利用了信托制度所提供的操作平臺，創(chuàng) 設(shè)了新的融資工具，屬資產(chǎn)處置或融資思路的重大創(chuàng)新。這種以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的投資合同交易模式，不僅為金融資產(chǎn)管理公司及國有商業(yè)銀行加快處置不良資產(chǎn)進(jìn)行了有益的探索，而且在基礎(chǔ)設(shè)施融資領(lǐng)域（如高速公路、污水處理、市政建設(shè)等）也有很強(qiáng)的生命力。同時(shí)，該模式也為國內(nèi)的信托公司開拓了全新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，信托公司可以充分利用信托的平臺，為投資者開發(fā)多品種的投資工具。為加快金融不良資產(chǎn)的處置步伐，如果政府有關(guān)部門允許優(yōu)先級受益權(quán)單位在現(xiàn)有成熟證券市場中流通，則將為不良資產(chǎn)證券化起到實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)作用，加快金融不良資產(chǎn)的處置效率。中遠(yuǎn)集團(tuán)資產(chǎn)證券化案例分析梁鈞一、引言在國內(nèi)已成功實(shí)施的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有：中遠(yuǎn)集團(tuán)航運(yùn)收入資產(chǎn)證券化、中集集團(tuán)應(yīng)收帳款資產(chǎn)證券化、珠海高速公路未來收益資產(chǎn)證券化。，珠海高速公路約2億美元左右，中集集團(tuán)為8000萬美元左右。在這三個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，都是由外資投資銀行擔(dān)任證券化項(xiàng)目的主承銷商。目前還未有國內(nèi)證券公司實(shí)質(zhì)性地運(yùn)作過資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，我國證券公司關(guān)于資產(chǎn)證券化積累的經(jīng)驗(yàn)和知識還處于初步階段，還需要借鑒和學(xué)習(xí)國內(nèi)投資銀行的經(jīng)驗(yàn)。本文是作者與中遠(yuǎn)集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目參與人交流后，獲得的一些新的經(jīng)驗(yàn)和體會。二、中遠(yuǎn)集團(tuán)基本介紹中遠(yuǎn)集團(tuán)是以國際航運(yùn)為主業(yè)，集船務(wù)代理、貨運(yùn)代理、空運(yùn)代理、碼頭倉儲、內(nèi)陸集疏運(yùn)、貿(mào)易、工業(yè)、金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)開發(fā)、旅游、勞務(wù)輸出、院校教育等業(yè)務(wù)于一體的大型企業(yè)集團(tuán),是國家確定的56家大型試點(diǎn)企業(yè)集團(tuán)之一。中遠(yuǎn)集團(tuán)在全國各地都有自己的企業(yè)和網(wǎng)點(diǎn)，其中在廣州、上海、青島、大連、天津等地的遠(yuǎn)洋運(yùn)輸企業(yè)已經(jīng)成為具有相當(dāng)實(shí)力的地區(qū)性公司。此外，中遠(yuǎn)集團(tuán)在世界38個(gè)國家和地區(qū)設(shè)有自己的代理機(jī)構(gòu)或公司，在全球150多個(gè)國家和地區(qū)的1100多個(gè)港口設(shè)有自己的代理，已經(jīng)形成了一個(gè)以北京為中心，以香港、美國、德國、日本、澳大利亞和新加坡為地區(qū)分中心的跨國經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)。三、中遠(yuǎn)集團(tuán)融資方式介紹 1． 商業(yè)票據(jù)中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸（集團(tuán)）總公司一直在美國資本市場連續(xù)發(fā)行商業(yè)票據(jù)，發(fā)行的商業(yè)票據(jù)最長期限為270天，通過組建銀團(tuán)進(jìn)行分銷，并且以信用證作為發(fā)行的商業(yè)票據(jù)擔(dān)保。2000年2月2日中遠(yuǎn)集團(tuán)的商業(yè)票據(jù)續(xù)發(fā)簽字儀式在紐約順利舉行，成為中遠(yuǎn)集團(tuán)進(jìn)入新千年后的第一個(gè)融資項(xiàng)目。意大利錫耶納銀行、美洲銀行、花旗銀行、美國第一銀行和大通銀行等多家美國主要銀行和中國銀行、中國交通銀行的代表出席了這一儀式，并在有關(guān)合約上簽字。2． 資產(chǎn)支持證券在東南亞金融危機(jī)的沖擊下，商業(yè)票據(jù)融資渠道的融資功能大大 減弱，中遠(yuǎn)集團(tuán)于1997年一次發(fā)行3億美元的資產(chǎn)支持證券，發(fā)行期限為7年。，發(fā)行期限為5年。與發(fā)行的商業(yè)票據(jù)比較而言，資產(chǎn)支持證券發(fā)行的期限較長，不需要連續(xù)發(fā)行，并且它的融資成本低于通過商業(yè)票據(jù)發(fā)行的成本。四、中遠(yuǎn)集團(tuán)資產(chǎn)證券項(xiàng)目介紹（一）中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司發(fā)行資產(chǎn)支持的流程圖如下 運(yùn)作步驟與說明：1．中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司在未來幾年以連續(xù)形式為客戶提供遠(yuǎn)洋運(yùn)輸服務(wù)，獲得收入穩(wěn)定和資產(chǎn)質(zhì)量較好的運(yùn)輸收入流。2．投資銀行（大通銀行）擔(dān)任中遠(yuǎn)集團(tuán)下屬公司的投資銀行顧問，根據(jù)中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司前幾年的運(yùn)營情況進(jìn)行分析，以未來的運(yùn)費(fèi)收入作為資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)池，并建立相應(yīng)的協(xié)議與文本。3．投資銀行在開曼群島設(shè)立一特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)為一獨(dú)立法人，由于注冊地在開曼群島，享受免稅待遇，但它實(shí)質(zhì)上為一空殼公司。4．中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司將未來幾年向客戶的未來運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)。5．中遠(yuǎn)集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保。6．特設(shè)信托機(jī)構(gòu)在美國資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券。7．投資銀行作為發(fā)行資產(chǎn)支持證券的主承銷商，在美國資本市場尋找投資者。8．地方和國家外匯管理局對資產(chǎn)支持證券發(fā)行過程中涉及的外匯問題，進(jìn)行協(xié)調(diào)和審批。9．獲得中國金融監(jiān)管部門的審批，其中包括中國人民銀行、國家計(jì)委、中國證券監(jiān)管委員會等等部門審批。（二）中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)圖： 1．資產(chǎn)支持證券的投資者在美國資本市場上購買資產(chǎn)支持證券，將資產(chǎn)支持證券的收入轉(zhuǎn)入到特設(shè)信托機(jī)構(gòu)帳戶上（即某商業(yè)銀行CACSO帳戶）。2．特設(shè)信托機(jī)構(gòu)將發(fā)行資產(chǎn)支持證券的收入，通過某商業(yè)銀行CACSO帳戶轉(zhuǎn)入到中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司帳戶上。3．中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司將承銷費(fèi)用和律師費(fèi)用轉(zhuǎn)入投資銀行和律師事務(wù)所帳戶上。4．在未來的時(shí)間里，中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司的客戶按協(xié)議和合同將運(yùn)輸費(fèi)用付到某商業(yè)銀行CACSO帳戶中，此商業(yè)銀行帳戶是按公告中協(xié)議規(guī)定設(shè)置的，中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司不能任意動(dòng)用此資金帳戶中的資金。5．通過商業(yè)銀行CACSO帳戶將發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的本金和利息支付給資產(chǎn)支持證券的投資者，支付方式按公告中協(xié)議規(guī)定。6．如果此商業(yè)銀行帳戶支付給資產(chǎn)支持證券投資者本金和利息后，仍有剩余時(shí)，將剩余部分支付給中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司。7．代管公司對某商業(yè)銀行CACSO帳戶進(jìn)行全過程監(jiān)管。（三）中遠(yuǎn)集團(tuán)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的特點(diǎn) 1．中遠(yuǎn)集團(tuán)子公司在美國資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式是私募形式。通常在公開資本市場融資的渠道有：二級市場發(fā)行、私募形式向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行和柜臺交易系統(tǒng)發(fā)行。在中遠(yuǎn)集團(tuán)的案例中，由于機(jī)構(gòu)投資者的參與，使發(fā)行的交易成本較低。2．中遠(yuǎn)集團(tuán)子公司在美國資本市場上成功發(fā)行資產(chǎn)支持證券，其中有一重要原因是中遠(yuǎn)集團(tuán)子公司是一個(gè)全球企業(yè)，它的許多客戶都是外資機(jī)構(gòu)，所獲得的運(yùn)費(fèi)收入是通過美元等硬通貨進(jìn)行決算的，在發(fā)行過程中涉及的外匯障礙較少，不會產(chǎn)生外匯平衡的問題，較易通過國家外匯管理局的審批。3．在美國資本市場上，獲得良好的信用評級是發(fā)行資產(chǎn)支持證券的難點(diǎn)和重點(diǎn)，在此案例中，在設(shè)計(jì)資產(chǎn)支持證券資產(chǎn)池時(shí)，優(yōu)選了信用可靠的大公司的未來運(yùn)費(fèi)收入作為資產(chǎn)池資產(chǎn)；在設(shè)計(jì)發(fā)行規(guī)模時(shí)，應(yīng)用超額抵押的形式（即資產(chǎn)池所包括的資產(chǎn)超過發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的利息和本金）；項(xiàng)目由中遠(yuǎn)集團(tuán)總公司進(jìn)行擔(dān)保；在發(fā)行過程中聘請了美國資本市場中知名的投資銀行擔(dān)任投行顧問和主承銷商；因此本案例中發(fā)行的資產(chǎn)支持證券是在BBB以上的投資級證券。4．此案例中，在開曼群島設(shè)立了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由于開曼群島是一個(gè)免稅天堂，所以減免了資產(chǎn)支持證券發(fā)行中所涉及的營業(yè)稅和印花稅等等，使得此項(xiàng)目的融資成本大大減少。同時(shí)由于特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的設(shè)立，在資產(chǎn)支持證券發(fā)行的交易結(jié)構(gòu)中采用了“真實(shí)出售”的過程，達(dá)到了破產(chǎn)隔離，提高了發(fā)行證券的信用等級。5．通過資產(chǎn)支持證券融資，保證中遠(yuǎn)集團(tuán)子公司的資金來源的 長期性，并且所付出的資金成本較低。6．資產(chǎn)支持證券融資交易結(jié)構(gòu)中設(shè)置的某商業(yè)銀行CACSO帳戶，具有相對獨(dú)立性，通過一個(gè)代管公司進(jìn)行監(jiān)管。7．在此案例中，如同一般的資產(chǎn)證券化案例，相比以商業(yè)票據(jù)形式和商業(yè)貸款形式，可大大減少資產(chǎn)負(fù)債率。8．通過投資銀行的參與，對公司未來運(yùn)費(fèi)收入進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，并制定新的管理規(guī)范，可大大提高公司管理水平。五、結(jié)束語本文以中遠(yuǎn)集團(tuán)實(shí)地調(diào)研為基礎(chǔ)，分析了中遠(yuǎn)集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的運(yùn)作流程、步驟，以及該項(xiàng)目的資金運(yùn)轉(zhuǎn)流程，最后總結(jié)了該項(xiàng)目的運(yùn)作特點(diǎn)，可以為設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化方案提供有利的經(jīng)驗(yàn)。廣深珠高速公路收費(fèi)證券化張春煜廣深珠高速公路的建設(shè)是和合控股有限公司與廣東省交通廳合作的產(chǎn)物。為籌集廣州一深圳高速公路的建設(shè)資金，項(xiàng)目的發(fā)展商香港和合控股有限公司通過注冊于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設(shè)立廣深高速公路控股有限公司，并由其在國際資本市場發(fā)行6億美元的債券，募集資金用于廣州—深圳—珠海高速公路東段工程的建設(shè)。和合公司持有廣深珠高速公路50%的股權(quán)，并最終持有廣深珠高速公路東段30年的特許經(jīng)營權(quán)直至2027年。在特許經(jīng)營權(quán)結(jié)束時(shí)，所有資產(chǎn)無條件地主移交給廣東省政府。珠海高速公路收費(fèi)證券化張春煜1996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司，成功地根據(jù)美國證券法律的144a規(guī)則發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保債券。該債券的國內(nèi)策劃人為中國國際金融公司，承銷商為世界知名投資銀行摩根斯坦利添惠公司。珠海高速公路有限公司以當(dāng)?shù)貦C(jī)動(dòng)的管理費(fèi)及外地過境機(jī)動(dòng)車所繳納的過路費(fèi)作為支持，發(fā)行了總額為2億美元的債券，所發(fā)行的債券通過內(nèi)部信用增級的方法，將其分為兩部分：%的10年期優(yōu)先級債券，發(fā)行量是為8500萬美元；%的12年期的次級債券，發(fā)行量為11500萬美元。該債券發(fā)行的收益被用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設(shè)，資金的籌資成本低于當(dāng)時(shí)從商業(yè)銀行貸款的成本。三亞地產(chǎn)投資券張春煜（1）案例簡介90年代初我國沿海各地出現(xiàn)開發(fā)區(qū)房地產(chǎn)熱，使海南省的房地產(chǎn)急劇增值，如何進(jìn)一步加速三亞的開發(fā)，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)的增值，成為海南省政府當(dāng)時(shí)關(guān)注的問題之一。1992年，三亞市開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行了三亞地產(chǎn)投資券，以投資券的形式，通過預(yù)售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益，集資開發(fā)三亞地產(chǎn)。三亞地產(chǎn)投資券以三亞市丹州小區(qū)８００畝土地為發(fā)行標(biāo)的物，所籌資金用于該片土地的規(guī)劃設(shè)計(jì)、征地拆遷、土地平整、道路建設(shè) 及供電、供水、排水等五通一平的開發(fā)。土地的每畝折價(jià)為２５萬元，其中１７萬為征地成本，５萬為開發(fā)費(fèi)用，３萬為利潤。這樣發(fā)行的總金額為２億元。市政府下屬的三亞市開發(fā)建設(shè)總公司（也就是丹州小區(qū)的開發(fā)商，簡稱三亞開建）是該投資券的發(fā)行人，它對土地進(jìn)行開發(fā)建設(shè)，負(fù)責(zé)按時(shí)保質(zhì)完成施工，并承諾對因開發(fā)數(shù)量不足引致的損失負(fù)賠償責(zé)任。投資管理人由海南匯通國際信托投資公司擔(dān)任，在開發(fā)期間，它要負(fù)責(zé)控制向發(fā)行人支付發(fā)行收入的節(jié)奏，以確保與地產(chǎn)的開發(fā)節(jié)奏大體同步，同時(shí)它還要監(jiān)督三亞開建按規(guī)劃設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)及預(yù)定時(shí)間完成開發(fā)；在開發(fā)完成后，管理人要組織銷售地產(chǎn)，并保證地產(chǎn)售價(jià)的公正性、合理性及競爭性。地產(chǎn)銷售的方式分兩種：若三年之內(nèi)，年投資凈收益率不低于１５％，則管理人代表投資人行使銷售權(quán)；否則，則在三年之后由拍賣機(jī)構(gòu)按當(dāng)時(shí)市價(jià)拍賣。本次發(fā)行工作所聘請的顧問是中國管理科學(xué)院投資與市場研究所，它負(fù)責(zé)為投資券的發(fā)行提供可行的方案，其中何小鋒教授為總顧問。三亞地產(chǎn)投資券于１９９２年１０月２０日至１０月３１日在三亞、海口兩地向持有三亞市身份證的居民（含郊區(qū)居民）以及海南的法人團(tuán)體發(fā)行，每張身份證限購一張投資券（面值１０００元）。，％，其余皆為法人股。當(dāng)時(shí)預(yù)計(jì)１９９２年１２月動(dòng)工開發(fā)丹州小區(qū)，１９９５年８月５日前完成開發(fā)，清盤日期為１９９５年１１月１０日，清盤時(shí)一次兌付。開發(fā)后地產(chǎn)銷售收入及相應(yīng)的存款利息在扣除了管理費(fèi)（按銷售收入超出發(fā)行基價(jià)部分的５％計(jì)算）、應(yīng)付稅金、手續(xù)費(fèi)、土地過戶費(fèi)以及地產(chǎn)銷售或拍賣費(fèi)（按投資券額的１３％計(jì)算）之后，就是投資人的投資收益。（2）案例分析從實(shí)質(zhì)看，三亞地產(chǎn)投資券已經(jīng)具備資產(chǎn)證券化“一個(gè)核心，三個(gè)基本原理”的本質(zhì)特征。首先，三亞地產(chǎn)投資券是以未來的地產(chǎn)銷售收入為支撐發(fā)行的，符合資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)支撐證券以該項(xiàng)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的“一個(gè)核心”。其次，作為投資管理人的匯通國投承擔(dān)了擔(dān)保責(zé)位、降低了債券違約風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，匯通國投還持有清盤前不得動(dòng)用的３０００萬股法定凍結(jié)戶，并控制著向三亞開建支付發(fā)行收入的節(jié)奏，這些措施提高了證券發(fā)行人——三亞開建的信用等級，起到了信用增級的作用。再次，盡管在三亞地產(chǎn)投資券案例中沒有獨(dú)立的SPV，但匯通國投地?fù)?dān)保措施實(shí)際上發(fā)揮著與破產(chǎn)隔離同樣的功能。最后、投