【正文】 因此，我們的目標(biāo)是，在市場表現(xiàn)良好時(shí)與市場表現(xiàn)一致，在市場表現(xiàn)不好時(shí)超越市場表現(xiàn)。初看似乎過于穩(wěn)健，但實(shí)際上這是一個(gè)相當(dāng)宏大的目標(biāo)為了在市場表現(xiàn)良好時(shí)運(yùn)市場表現(xiàn)一致，一個(gè)投資組合必須有適當(dāng)?shù)摩孪禂?shù)和市場相關(guān)性。但是，如果在市場上漲時(shí)我們得益于β系數(shù)和市場相關(guān)性，它們會(huì)不會(huì)在市場下跌時(shí)傷害我們？如果我們能持之以恒地做到在市場衰退時(shí)損失更少、在市場上漲時(shí)充分參與，那么原因只有一個(gè)：α系數(shù)，或技術(shù)。這是一個(gè)增值型投資的例子，你歷經(jīng)數(shù)十年的驗(yàn)證，只能是投資技術(shù)使然。不對稱性上漲時(shí)的收益高于下跌時(shí)的損失，并且超過單純投資風(fēng)格所致的結(jié)果應(yīng)成為每一位投資者的目標(biāo)。第二十章最重要的事成功的投資或成功的投資生涯的基礎(chǔ)，是價(jià)值。你必須清楚地認(rèn)識(shí)到你想買進(jìn)的東西的價(jià)值。價(jià)值包括很多方面，并且有多種考察方法。簡單來說，就是賬面現(xiàn)金和有形資產(chǎn)價(jià)值，公司或資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，以及所有這些東西的增值潛力。為取得卓越的投資結(jié)果，你必須對價(jià)值有深刻的洞察。因此你必須學(xué)會(huì)別人不會(huì)的東西，以不同的視角看待問題，或者對問題分析得更到位最好三者都能做到。你必須以可靠的事實(shí)和分析為基礎(chǔ)，建立并堅(jiān)持自己的價(jià)值觀。只有這樣，你才能知道買進(jìn)和賣出的時(shí)機(jī)。只有擁有良好的價(jià)值感，你才能培養(yǎng)在資產(chǎn)價(jià)格高漲并且人人認(rèn)為會(huì)永遠(yuǎn)上漲的時(shí)候獲利的紀(jì)律，或在危機(jī)時(shí)甚至價(jià)格日益下跌時(shí)持倉，并以低于平均價(jià)格買進(jìn)的勇氣。當(dāng)然，為達(dá)到在這些情況下獲利的目的，你對價(jià)值的估計(jì)必須準(zhǔn)確。價(jià)格和價(jià)值的關(guān)系是成功投資的關(guān)鍵。低于價(jià)值買進(jìn)是最可靠的盈利途徑，高于價(jià)值買進(jìn)則很少奏效。導(dǎo)致資產(chǎn)低于價(jià)值出售的原因是什么？買入機(jī)會(huì)存在的主要原因是對現(xiàn)實(shí)認(rèn)識(shí)不足。高品質(zhì)是顯而易見的，發(fā)現(xiàn)便宜貨則需要敏銳的洞察力。出于這個(gè)原因，投資者往往把客觀優(yōu)點(diǎn)誤以為是投資機(jī)會(huì)。優(yōu)秀的投資者卻從未忘記，他們的目標(biāo)是買的好，而不是買好的。除了提高獲利潛力之外，以低于價(jià)值的價(jià)格買進(jìn)還是限制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。買進(jìn)成長型股票或參與“熱門”動(dòng)量市場都起不到這樣的作用。價(jià)格和價(jià)值的關(guān)系受心理和技術(shù)的影響，這是兩種可以在短期內(nèi)主導(dǎo)基本面的力量。這兩個(gè)因素所致的極端價(jià)格波動(dòng)提供了獲利或失誤的機(jī)會(huì)。為了得到前者而不是后者，你必須堅(jiān)持價(jià)值的概念并應(yīng)對心理和技術(shù)因素。經(jīng)濟(jì)與市場周期上下波動(dòng)。無論此刻它們朝向哪個(gè)方向運(yùn)動(dòng)，都會(huì)有大多數(shù)人相信它們會(huì)朝著這個(gè)方向永遠(yuǎn)走下去。這樣的思想非常危險(xiǎn)，因?yàn)樗鼤?huì)擾亂市場，將價(jià)格推向極端，引發(fā)多數(shù)投資者難以承受的泡沫與恐慌。同樣，投資者的群體心理也呈現(xiàn)有規(guī)律的鐘擺式波動(dòng)從樂觀到悲觀，從輕信到懷疑，從唯恐錯(cuò)失良機(jī)到害怕遭受損失，從急于買進(jìn)到迫切賣出。鐘擺的擺動(dòng)導(dǎo)致人們高買低賣。因此，作為群體中的一員注定是場災(zāi)難，而極端時(shí)的逆向投資則可能避免損失，取得最后的勝利。特別值得一提的是，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避適度的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是理性市場必不可少的組成部分有時(shí)過少，有時(shí)過度。投資者在這方面的心理波動(dòng)是產(chǎn)生市場泡沫和崩潰的重要原因。永遠(yuǎn)不要低估心理影響的力量。貪婪，恐懼，終止懷疑，盲從，嫉妒，自負(fù)以及屈從都是人類本性，它們強(qiáng)迫行動(dòng)的力量是強(qiáng)大的，尤其是在他們達(dá)到極致并且為群體共有的時(shí)候。群體會(huì)影響他人，善于思考的投資者也會(huì)察覺到他們的影響。任何人都不要奢望對他們免疫和絕緣。不過，雖然我們能感知到它們的存在，但是我們絕不能屈從；相反，我們必須識(shí)別并對抗它們。理智必須戰(zhàn)勝情感。大多數(shù)趨勢看漲看跌最終總會(huì)發(fā)展過度。較早意識(shí)到這一點(diǎn)的人會(huì)因此而獲利，較晚參與進(jìn)來的人則因此而受到懲罰。由此推導(dǎo)出我最重要的一句投資格言：“智者始而愚者終?！钡种七^度的能力是罕見的，但卻是大多數(shù)成功投資者所具備的重要特質(zhì)。我們不可能知道過熱的市場將何時(shí)冷卻，也不可能知道市場將何時(shí)止跌上漲。不過，雖然我們不知道將去向何處，但我們應(yīng)該知道自己身處何方。我們可以通過周邊人的行為推知市場處在周期中的哪個(gè)階段。當(dāng)其他投資者無憂無慮時(shí)，我們應(yīng)小心翼翼；當(dāng)投資者恐慌時(shí)，我們應(yīng)變得更加積極。即使逆向投資也不會(huì)永遠(yuǎn)帶來收益。買進(jìn)賣出的大好機(jī)會(huì)與極端價(jià)格相關(guān)，而就定義來看，極端價(jià)格是不會(huì)天天出現(xiàn)的。我們勢必要在周期中的其他時(shí)候買進(jìn)賣出，因?yàn)楹苌儆腥藭?huì)滿足于幾年一次的操作。當(dāng)局勢對我們不利時(shí)，我們必須能夠識(shí)別出來，并且采取更加謹(jǐn)慎的行動(dòng)。在價(jià)值堅(jiān)挺、價(jià)格低于價(jià)值以及普遍消極心理的基礎(chǔ)上買入，很有可能會(huì)取得最好的投資結(jié)果。然而，即使這樣，在形勢按照我們的預(yù)期發(fā)展之前，也可能會(huì)有很長一段時(shí)間對我們不利?！岸▋r(jià)過低”絕不等同于“很快上漲”。這就是我第二句重要的格言：“過于超前與犯錯(cuò)沒有區(qū)別。”在證明我們的正確性之前，我們需要足夠的耐心與毅力長期堅(jiān)持我們的立場。除了具備衡量價(jià)值的能力并且在定價(jià)適中時(shí)追求價(jià)值之外，成功的投資者還必須有正確應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的方法。他們必須突破學(xué)院派將風(fēng)險(xiǎn)等同于波動(dòng)的定義，并且理解最重要的風(fēng)險(xiǎn)是永久損失的風(fēng)險(xiǎn)。他們必須認(rèn)識(shí)到，提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不是投資成功的必勝手段，他們還必須認(rèn)識(shí)到，高風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)導(dǎo)致更廣的結(jié)果范圍和更高的損失概率。他們必須了解每項(xiàng)投資的損失概率，并且只在回報(bào)極為可觀時(shí)承擔(dān)這樣的風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)投資者都簡單地把注意力放在收益機(jī)會(huì)上。一些領(lǐng)悟力較高的人認(rèn)識(shí)到理解風(fēng)險(xiǎn)和獲取收益同等重要，但是極少投資者具備了解相關(guān)性這一控制投資組合整體風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素所需的素質(zhì)。由于相關(guān)性差異，具有相同絕對風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)別投資能夠以不同的形式組成不同風(fēng)險(xiǎn)級別的投資組合。大多數(shù)投資者認(rèn)為多元化指的是持有許多不同的東西，很少有投資者認(rèn)識(shí)到，只有投資組合中的持股能可靠地對特定環(huán)境發(fā)展產(chǎn)生不同的反映時(shí)，多元化才是有效的。盡管積極進(jìn)取型投資在正確時(shí)能夠帶來令人振奮的結(jié)果特別是在繁榮期，但它產(chǎn)生的收益不像防御性投資那么可靠。因此，損失少而輕是產(chǎn)生最好投資記錄的部分原因。橡樹資本管理公司的信條“避免致敗投資，制勝投資自然會(huì)來”多年來一直使用，一個(gè)每項(xiàng)投資都不會(huì)產(chǎn)生重大損失的多元化投資組合，是投資成功的良好開端。風(fēng)險(xiǎn)控制是防御型投資的核心。防御型投資者不僅會(huì)努力做正確的事，還非常強(qiáng)調(diào)不做錯(cuò)誤的事，因?yàn)樵谀婢持猩媾c在順境中將收益最大化是相矛盾的，所以投資者必須確定兩者之間的平衡。防御型投資者更注重前者。錯(cuò)誤邊際是防御型投資的關(guān)鍵要素。盡管在未來按照預(yù)期發(fā)展時(shí)大多數(shù)投資都會(huì)成功，但是在未來不按預(yù)期發(fā)展時(shí)，錯(cuò)誤邊際能夠保證結(jié)果的可接受性。投資者獲得錯(cuò)誤邊際的方法有：強(qiáng)調(diào)當(dāng)前有形而持久的價(jià)值，只在價(jià)格低于價(jià)值時(shí)買進(jìn)，避免使用杠桿，多元化投資，強(qiáng)調(diào)這些因素會(huì)限制你在繁榮期的收益，但是在形勢惡化時(shí)，它能最大限度地提高你全身而退的機(jī)會(huì)。我最喜歡的第三句投資格言是：“永遠(yuǎn)不要忘記一個(gè)六英尺高的人可能淹死在平均五英尺深的小河里。”錯(cuò)誤邊際能帶給你持久力，幫你度過市場低迷期。風(fēng)險(xiǎn)控制和錯(cuò)誤邊際必須時(shí)刻在你的投資組合中體現(xiàn)出來。但你必須記住，他們是“隱蔽資產(chǎn)”。市場多數(shù)時(shí)候處于繁榮期，但是只有在衰退期潮水退卻的時(shí)候才能凸顯防御的價(jià)值。因此，在繁榮期，防御型投資者必須知道，自己的收益（盡管可能不是最高）已經(jīng)取得了適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)保障......即使事后證明這種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是不必要的。投資成功的基本要求之一，也是最偉大的投資者的必備心理之一，是認(rèn)識(shí)到我們無法預(yù)知宏觀未來。很少有人（如果有的話）對未來經(jīng)濟(jì)、利率、市場總量有超越群體共識(shí)的看法。因此，投資者的時(shí)間最好用在獲取“可知”的知識(shí)優(yōu)勢上：行業(yè)、公司、證券的相關(guān)信息。你對微觀越關(guān)注，你越有可能比別人了解得更多。很多投資者認(rèn)為自己知道經(jīng)濟(jì)和市場的未來走勢（并采取相應(yīng)的行動(dòng)），實(shí)則不然。他們根據(jù)自己對未來的認(rèn)識(shí)采取積極的行動(dòng)，但很少能夠取得理想的結(jié)果。建立在堅(jiān)定但不正確的預(yù)測基礎(chǔ)上的投資，是潛在損失的根源。很多投資者無論業(yè)余的還是專業(yè)的認(rèn)為，世界是有序運(yùn)行的，是可以被掌握并預(yù)測的。他們往往忽視了隱藏在未來發(fā)展之下的隨機(jī)性和概率分布。因此，他們將行動(dòng)建立在他們對未來的唯一預(yù)期結(jié)果之上。這種做法有時(shí)候能夠奏效，并為投資者贏得贊譽(yù)，但不足以帶來長期而穩(wěn)定的成功。無論是在經(jīng)濟(jì)預(yù)測還是投資管理中，都會(huì)有人是完全正確的，但一個(gè)人很少有持續(xù)正確的時(shí)候，這樣的結(jié)果是沒有任何價(jià)值的。最成功的投資者在大部分時(shí)間里都“接近正確”，這已經(jīng)遠(yuǎn)比其他人做得更好了。保持正確的關(guān)鍵在于避免經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、公司困境、市場震蕩以及投資者輕信所帶來的錯(cuò)誤。雖然沒有避免錯(cuò)誤的必勝方法，但是毫無疑問，意識(shí)到這些潛在危險(xiǎn)就是避免深受其害的良好開端。無論是在衰退期限制損失的防御型投資者，還是在繁榮期爭取收益的積極進(jìn)取型投資者，都已經(jīng)證明自己是有技術(shù)的。想要得到投資者真的是在提升價(jià)值的結(jié)論，我們必須考察他們在與自己投資風(fēng)格不相符的環(huán)境下的表現(xiàn)。積極進(jìn)取型投資者是否能在市場下跌時(shí)減少損失？保守型投資者能否在市場上漲時(shí)積極參與？這種不對稱性就是真實(shí)技術(shù)的體現(xiàn)。投資者的制勝投資是否多過致敗投資？致勝投資的收益是否大于致敗投資的損失？繁榮期所帶來的收益是否高于衰退期所帶來的痛苦？長期結(jié)果是否好過單純由投資者風(fēng)格帶來的結(jié)果？這些能力都是優(yōu)秀投資者的標(biāo)志。如過做不到這些，可能得到的收益就是市場收益與β系數(shù)的乘積。只有擁有非凡洞察力的投資者才能穩(wěn)定而正確地預(yù)測支配未來事件的概率分布，并發(fā)現(xiàn)隱藏在概率分布左側(cè)尾部的不利事件下的潛在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益。這一對成功投資的要求的簡單描述，建立在對各種可能收益和不良發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)的理解基礎(chǔ)上，捕捉到了應(yīng)該注意的要素。我把成功投資的任務(wù)托付給你，它會(huì)帶給你一個(gè)富有挑戰(zhàn)的、激動(dòng)人心且發(fā)人深省的旅程。