【正文】 因此，我們的目標是，在市場表現(xiàn)良好時與市場表現(xiàn)一致，在市場表現(xiàn)不好時超越市場表現(xiàn)。初看似乎過于穩(wěn)健，但實際上這是一個相當宏大的目標為了在市場表現(xiàn)良好時運市場表現(xiàn)一致，一個投資組合必須有適當?shù)摩孪禂?shù)和市場相關性。但是，如果在市場上漲時我們得益于β系數(shù)和市場相關性，它們會不會在市場下跌時傷害我們？如果我們能持之以恒地做到在市場衰退時損失更少、在市場上漲時充分參與，那么原因只有一個：α系數(shù)，或技術。這是一個增值型投資的例子，你歷經(jīng)數(shù)十年的驗證，只能是投資技術使然。不對稱性上漲時的收益高于下跌時的損失，并且超過單純投資風格所致的結(jié)果應成為每一位投資者的目標。第二十章最重要的事成功的投資或成功的投資生涯的基礎，是價值。你必須清楚地認識到你想買進的東西的價值。價值包括很多方面，并且有多種考察方法。簡單來說，就是賬面現(xiàn)金和有形資產(chǎn)價值，公司或資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，以及所有這些東西的增值潛力。為取得卓越的投資結(jié)果，你必須對價值有深刻的洞察。因此你必須學會別人不會的東西，以不同的視角看待問題，或者對問題分析得更到位最好三者都能做到。你必須以可靠的事實和分析為基礎，建立并堅持自己的價值觀。只有這樣，你才能知道買進和賣出的時機。只有擁有良好的價值感，你才能培養(yǎng)在資產(chǎn)價格高漲并且人人認為會永遠上漲的時候獲利的紀律，或在危機時甚至價格日益下跌時持倉，并以低于平均價格買進的勇氣。當然，為達到在這些情況下獲利的目的，你對價值的估計必須準確。價格和價值的關系是成功投資的關鍵。低于價值買進是最可靠的盈利途徑，高于價值買進則很少奏效。導致資產(chǎn)低于價值出售的原因是什么？買入機會存在的主要原因是對現(xiàn)實認識不足。高品質(zhì)是顯而易見的，發(fā)現(xiàn)便宜貨則需要敏銳的洞察力。出于這個原因，投資者往往把客觀優(yōu)點誤以為是投資機會。優(yōu)秀的投資者卻從未忘記，他們的目標是買的好，而不是買好的。除了提高獲利潛力之外，以低于價值的價格買進還是限制風險的關鍵因素。買進成長型股票或參與“熱門”動量市場都起不到這樣的作用。價格和價值的關系受心理和技術的影響，這是兩種可以在短期內(nèi)主導基本面的力量。這兩個因素所致的極端價格波動提供了獲利或失誤的機會。為了得到前者而不是后者，你必須堅持價值的概念并應對心理和技術因素。經(jīng)濟與市場周期上下波動。無論此刻它們朝向哪個方向運動，都會有大多數(shù)人相信它們會朝著這個方向永遠走下去。這樣的思想非常危險，因為它會擾亂市場，將價格推向極端，引發(fā)多數(shù)投資者難以承受的泡沫與恐慌。同樣，投資者的群體心理也呈現(xiàn)有規(guī)律的鐘擺式波動從樂觀到悲觀，從輕信到懷疑，從唯恐錯失良機到害怕遭受損失，從急于買進到迫切賣出。鐘擺的擺動導致人們高買低賣。因此，作為群體中的一員注定是場災難，而極端時的逆向投資則可能避免損失，取得最后的勝利。特別值得一提的是，風險規(guī)避適度的風險規(guī)避是理性市場必不可少的組成部分有時過少，有時過度。投資者在這方面的心理波動是產(chǎn)生市場泡沫和崩潰的重要原因。永遠不要低估心理影響的力量。貪婪，恐懼，終止懷疑，盲從，嫉妒，自負以及屈從都是人類本性，它們強迫行動的力量是強大的，尤其是在他們達到極致并且為群體共有的時候。群體會影響他人，善于思考的投資者也會察覺到他們的影響。任何人都不要奢望對他們免疫和絕緣。不過，雖然我們能感知到它們的存在，但是我們絕不能屈從；相反，我們必須識別并對抗它們。理智必須戰(zhàn)勝情感。大多數(shù)趨勢看漲看跌最終總會發(fā)展過度。較早意識到這一點的人會因此而獲利，較晚參與進來的人則因此而受到懲罰。由此推導出我最重要的一句投資格言：“智者始而愚者終?！钡种七^度的能力是罕見的，但卻是大多數(shù)成功投資者所具備的重要特質(zhì)。我們不可能知道過熱的市場將何時冷卻，也不可能知道市場將何時止跌上漲。不過，雖然我們不知道將去向何處，但我們應該知道自己身處何方。我們可以通過周邊人的行為推知市場處在周期中的哪個階段。當其他投資者無憂無慮時，我們應小心翼翼；當投資者恐慌時，我們應變得更加積極。即使逆向投資也不會永遠帶來收益。買進賣出的大好機會與極端價格相關，而就定義來看，極端價格是不會天天出現(xiàn)的。我們勢必要在周期中的其他時候買進賣出，因為很少有人會滿足于幾年一次的操作。當局勢對我們不利時，我們必須能夠識別出來，并且采取更加謹慎的行動。在價值堅挺、價格低于價值以及普遍消極心理的基礎上買入，很有可能會取得最好的投資結(jié)果。然而，即使這樣，在形勢按照我們的預期發(fā)展之前，也可能會有很長一段時間對我們不利?！岸▋r過低”絕不等同于“很快上漲”。這就是我第二句重要的格言：“過于超前與犯錯沒有區(qū)別?！痹谧C明我們的正確性之前，我們需要足夠的耐心與毅力長期堅持我們的立場。除了具備衡量價值的能力并且在定價適中時追求價值之外，成功的投資者還必須有正確應對風險的方法。他們必須突破學院派將風險等同于波動的定義，并且理解最重要的風險是永久損失的風險。他們必須認識到，提高風險承擔不是投資成功的必勝手段，他們還必須認識到，高風險投資會導致更廣的結(jié)果范圍和更高的損失概率。他們必須了解每項投資的損失概率，并且只在回報極為可觀時承擔這樣的風險。大多數(shù)投資者都簡單地把注意力放在收益機會上。一些領悟力較高的人認識到理解風險和獲取收益同等重要，但是極少投資者具備了解相關性這一控制投資組合整體風險的關鍵因素所需的素質(zhì)。由于相關性差異，具有相同絕對風險的個別投資能夠以不同的形式組成不同風險級別的投資組合。大多數(shù)投資者認為多元化指的是持有許多不同的東西，很少有投資者認識到，只有投資組合中的持股能可靠地對特定環(huán)境發(fā)展產(chǎn)生不同的反映時，多元化才是有效的。盡管積極進取型投資在正確時能夠帶來令人振奮的結(jié)果特別是在繁榮期，但它產(chǎn)生的收益不像防御性投資那么可靠。因此，損失少而輕是產(chǎn)生最好投資記錄的部分原因。橡樹資本管理公司的信條“避免致敗投資，制勝投資自然會來”多年來一直使用，一個每項投資都不會產(chǎn)生重大損失的多元化投資組合，是投資成功的良好開端。風險控制是防御型投資的核心。防御型投資者不僅會努力做正確的事，還非常強調(diào)不做錯誤的事，因為在逆境中生存與在順境中將收益最大化是相矛盾的，所以投資者必須確定兩者之間的平衡。防御型投資者更注重前者。錯誤邊際是防御型投資的關鍵要素。盡管在未來按照預期發(fā)展時大多數(shù)投資都會成功，但是在未來不按預期發(fā)展時，錯誤邊際能夠保證結(jié)果的可接受性。投資者獲得錯誤邊際的方法有：強調(diào)當前有形而持久的價值，只在價格低于價值時買進，避免使用杠桿，多元化投資，強調(diào)這些因素會限制你在繁榮期的收益，但是在形勢惡化時，它能最大限度地提高你全身而退的機會。我最喜歡的第三句投資格言是：“永遠不要忘記一個六英尺高的人可能淹死在平均五英尺深的小河里?！卞e誤邊際能帶給你持久力，幫你度過市場低迷期。風險控制和錯誤邊際必須時刻在你的投資組合中體現(xiàn)出來。但你必須記住，他們是“隱蔽資產(chǎn)”。市場多數(shù)時候處于繁榮期，但是只有在衰退期潮水退卻的時候才能凸顯防御的價值。因此，在繁榮期，防御型投資者必須知道，自己的收益（盡管可能不是最高）已經(jīng)取得了適當?shù)娘L險保障......即使事后證明這種風險規(guī)避是不必要的。投資成功的基本要求之一，也是最偉大的投資者的必備心理之一，是認識到我們無法預知宏觀未來。很少有人（如果有的話）對未來經(jīng)濟、利率、市場總量有超越群體共識的看法。因此，投資者的時間最好用在獲取“可知”的知識優(yōu)勢上：行業(yè)、公司、證券的相關信息。你對微觀越關注，你越有可能比別人了解得更多。很多投資者認為自己知道經(jīng)濟和市場的未來走勢（并采取相應的行動），實則不然。他們根據(jù)自己對未來的認識采取積極的行動，但很少能夠取得理想的結(jié)果。建立在堅定但不正確的預測基礎上的投資，是潛在損失的根源。很多投資者無論業(yè)余的還是專業(yè)的認為，世界是有序運行的，是可以被掌握并預測的。他們往往忽視了隱藏在未來發(fā)展之下的隨機性和概率分布。因此，他們將行動建立在他們對未來的唯一預期結(jié)果之上。這種做法有時候能夠奏效，并為投資者贏得贊譽，但不足以帶來長期而穩(wěn)定的成功。無論是在經(jīng)濟預測還是投資管理中，都會有人是完全正確的，但一個人很少有持續(xù)正確的時候，這樣的結(jié)果是沒有任何價值的。最成功的投資者在大部分時間里都“接近正確”，這已經(jīng)遠比其他人做得更好了。保持正確的關鍵在于避免經(jīng)濟波動、公司困境、市場震蕩以及投資者輕信所帶來的錯誤。雖然沒有避免錯誤的必勝方法，但是毫無疑問，意識到這些潛在危險就是避免深受其害的良好開端。無論是在衰退期限制損失的防御型投資者，還是在繁榮期爭取收益的積極進取型投資者，都已經(jīng)證明自己是有技術的。想要得到投資者真的是在提升價值的結(jié)論，我們必須考察他們在與自己投資風格不相符的環(huán)境下的表現(xiàn)。積極進取型投資者是否能在市場下跌時減少損失？保守型投資者能否在市場上漲時積極參與？這種不對稱性就是真實技術的體現(xiàn)。投資者的制勝投資是否多過致敗投資？致勝投資的收益是否大于致敗投資的損失？繁榮期所帶來的收益是否高于衰退期所帶來的痛苦？長期結(jié)果是否好過單純由投資者風格帶來的結(jié)果？這些能力都是優(yōu)秀投資者的標志。如過做不到這些，可能得到的收益就是市場收益與β系數(shù)的乘積。只有擁有非凡洞察力的投資者才能穩(wěn)定而正確地預測支配未來事件的概率分布，并發(fā)現(xiàn)隱藏在概率分布左側(cè)尾部的不利事件下的潛在風險補償收益。這一對成功投資的要求的簡單描述，建立在對各種可能收益和不良發(fā)展風險的理解基礎上，捕捉到了應該注意的要素。我把成功投資的任務托付給你，它會帶給你一個富有挑戰(zhàn)的、激動人心且發(fā)人深省的旅程。