【正文】 用工程設(shè)計(jì)施工及運(yùn)營(yíng)管理.天津膜天膜科技股份有限公司是中國(guó)膜行業(yè)中歷史最長(zhǎng)、規(guī)模最大的公司，是以膜材料和膜過(guò)程研發(fā)、膜產(chǎn)品規(guī)?；a(chǎn)、膜設(shè)備制造以及膜工程設(shè)計(jì)施工和運(yùn)營(yíng)服務(wù)為產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，擁有亞洲最大規(guī)模的膜制造基地之一，在市政污水深度處理與回用、工業(yè)廢水處理與回用、工業(yè)及市政給水凈化等領(lǐng)域的處理規(guī)模已超過(guò)350萬(wàn)噸/天，產(chǎn)品已遠(yuǎn)銷包括美國(guó)、俄羅斯、澳大利亞、曰本、韓國(guó)、新加坡、越南等國(guó)家和地區(qū)。公司產(chǎn)品分析公司主要從事超、微濾膜及膜組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，并以此為基礎(chǔ)向客戶提供專業(yè)膜法水資源化整體解決方案，即膜組件銷售（產(chǎn)能 110 萬(wàn)平米）和膜工程兩個(gè)方面。公司膜產(chǎn)品主要應(yīng)用于給水凈化、工業(yè)/市政污水處理、海水/苦咸水淡化、特種分離等領(lǐng)域，逐漸形成提供包括膜材料、膜組件、膜工程的領(lǐng)先的整體解決方案提供商，是國(guó)內(nèi)水資源膜技術(shù)的領(lǐng)先者。盈利模式：由膜銷售拓展至膜工程整體解決方案公司的盈利模式有兩種：膜及膜組件的銷售。該模式主要針對(duì)：（1）小型工程公司、設(shè)計(jì)院及水務(wù)公司等水資源化工程實(shí)施單位在提供水資源化工程時(shí)對(duì)膜組件的需求；（2）針對(duì)公司自建膜法水資源化整體解決方案老化膜組件的替換； 2010 年換膜收入放量，與對(duì)外銷售之比上升至 20％：目前公司已累計(jì)完成項(xiàng)目 37 個(gè)，其中天津榮程鋼鐵、重慶蓬威等兩個(gè)大型項(xiàng)目已進(jìn)入換膜期，已采購(gòu)公司的膜產(chǎn)品進(jìn)行更換，在 10 年和 11 年為公司貢獻(xiàn)收入 和 ，與當(dāng)年膜材料對(duì)外銷售收入之比已上升至 20％左右，規(guī)模效益初步顯現(xiàn)。全產(chǎn)業(yè)鏈的膜法水資源化整體解決方案。主要為客戶建設(shè)膜法污水處理解決方案、供水系統(tǒng)或其他再生水系統(tǒng)以及更換其他解決方案提供商的膜法解決方案，該模式推動(dòng)了公司膜組件產(chǎn)品的銷售，也為公司膜組件產(chǎn)品開(kāi)拓了穩(wěn)定的未來(lái)市場(chǎng)。雄厚的技術(shù)實(shí)力和突出的可持續(xù)創(chuàng)新能力公司是國(guó)內(nèi)少數(shù)具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的超、微濾膜及膜組件的研發(fā)、生產(chǎn)商及專業(yè)膜法水資源化整體解決方案提供商。公司在系列化膜技術(shù)研究與應(yīng)用方面（膜及膜組件制造技術(shù)與膜應(yīng)用工藝技術(shù)）具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，技術(shù)研發(fā)實(shí)力雄厚。公司作為高新技術(shù)企業(yè)，深知可持續(xù)創(chuàng)新能力對(duì)于企業(yè)生存的重要性，不斷加大研發(fā)力度，加強(qiáng)前沿技術(shù)的研究與產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，可持續(xù)創(chuàng)新能力突出。產(chǎn)品和服務(wù)涵蓋完整產(chǎn)業(yè)鏈公司既從事超、微濾膜及膜組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，又以此為基礎(chǔ)向客戶提供包括技術(shù)方案設(shè)計(jì)、工藝設(shè)計(jì)與實(shí)施、膜單元裝備集成及系統(tǒng)集成、運(yùn)營(yíng)技術(shù)支持與售后服務(wù)等在內(nèi)的膜法水資源化整體解決方案。公司的主營(yíng)產(chǎn)品和服務(wù)涵蓋膜法水資源化完整的產(chǎn)業(yè)鏈，具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。豐富的項(xiàng)目實(shí)施經(jīng)驗(yàn)水處理行業(yè)，特別是膜法水資源化行業(yè)有著較強(qiáng)的“先入為主”的競(jìng)爭(zhēng)特點(diǎn)。膜組件供應(yīng)商與解決方案提供商在承接項(xiàng)目或投標(biāo)時(shí)遇到的最為常見(jiàn)的要求是供應(yīng)商或投標(biāo)企業(yè)需具備相關(guān)擬投標(biāo)行業(yè)的項(xiàng)目實(shí)施經(jīng)驗(yàn)。公司作為國(guó)內(nèi)最具競(jìng)爭(zhēng)力的膜組件供應(yīng)商和膜法水資源化整體解決方案提供商之一，在市政污水處理及回用，鋼鐵、石化等行業(yè)廢水處理及回用，電力、電子等行業(yè)給水凈化及市政給水凈化等領(lǐng)域積累了大量的項(xiàng)目實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，具有較強(qiáng)的項(xiàng)目實(shí)施經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)。工程業(yè)務(wù)與膜組件銷售工業(yè)訂單增長(zhǎng)強(qiáng)勁，天津市場(chǎng)14年強(qiáng)勢(shì)回歸：根據(jù)規(guī)劃，天津“十二五”，大部分任務(wù)需在1315年完成。預(yù)計(jì)14年天津市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，工程訂單大幅增長(zhǎng)70%。膜組件性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，熱致相膜打開(kāi)市場(chǎng)：中國(guó)水網(wǎng)用戶調(diào)查報(bào)告顯示，公司膜產(chǎn)品的用戶使用提及率和性價(jià)比排名行業(yè)第一。公司的膜在國(guó)內(nèi)品牌中性能領(lǐng)先，相比國(guó)外品牌則價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。預(yù)計(jì)20132015 元、 元，對(duì)應(yīng)PE 分別為59 倍、40 倍和30 倍。盡管目前公司估值水平較高，但考慮到公司天津業(yè)務(wù)即將爆發(fā)，因而看好津膜科技業(yè)務(wù)前景，評(píng)級(jí)“持有”。公司為傳輸機(jī)械和脫硫設(shè)備制造商公司前身為桐城市輸送機(jī)械制造有限公司，成立于 1997 年9 月28 日。公司于2010年6 月25 日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，公開(kāi)發(fā)行股票3200 萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格17 元， 億元。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為生產(chǎn)、制造傳輸機(jī)械產(chǎn)品和環(huán)保設(shè)備產(chǎn)品。在傳輸機(jī)械方面，公司研發(fā)設(shè)計(jì)人員通過(guò)自主創(chuàng)新，輔以通過(guò)技術(shù)引進(jìn)消化吸收再創(chuàng)新等方式，改造傳統(tǒng)輸送機(jī)械產(chǎn)品，研發(fā)生產(chǎn)新型輸送機(jī)械產(chǎn)品，公司是國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的能生產(chǎn)帶寬2 米以上，長(zhǎng)達(dá)5 千米以上，大運(yùn)量、長(zhǎng)距離、高帶速大型輸送機(jī)的企業(yè)之一；在環(huán)保設(shè)備方面，公司將干法脫硫與除塵工藝融為一體，生產(chǎn)干法脫硫除塵一體化尾氣凈化處理設(shè)備，該設(shè)備在不改變除塵效率的前提下，通過(guò)創(chuàng)新，將干法脫硫裝置融入其中，實(shí)現(xiàn)脫硫除塵一體化。對(duì)二噁英等有害物質(zhì)的控制也取得重大突破，實(shí)現(xiàn)二噁英排放低于 。公司收購(gòu)中科通用轉(zhuǎn)型專注垃圾焚燒業(yè)務(wù)公司于 2012 年12 月29 日公告了擬收購(gòu)北京中科通用能源環(huán)保有限責(zé)任公司的草案，計(jì)劃通過(guò)向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，%股權(quán)，并募集配套資金。在收購(gòu)前，公司已經(jīng)持有中科通用10%的股權(quán)，因此本次交易屬于有限責(zé)任公司股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，無(wú)需中科通用其它股東放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，不存在其它轉(zhuǎn)讓前置條件。同時(shí)，公司與中科通用已經(jīng)建立了穩(wěn)固的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，通過(guò)收購(gòu)可以更好協(xié)調(diào)雙方利益、深化雙方合作，強(qiáng)化公司在業(yè)務(wù)開(kāi)拓方面的能力。中科通用是我國(guó)循環(huán)流化床技術(shù)主要締造者中科通用是垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、設(shè)備成套及技術(shù)開(kāi)發(fā)的高新技術(shù)企業(yè)。中科通用依托自主研發(fā)的適合我國(guó)國(guó)情的、具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的循環(huán)流化床垃圾焚燒技術(shù)，主要為垃圾焚燒發(fā)電廠提供垃圾焚燒發(fā)電全流程的解決方案。在項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中，中科通用主要從事技術(shù)含量高、附加值較高的垃圾焚燒設(shè)備系統(tǒng)集成、運(yùn)營(yíng)管理及專利技術(shù)許可等業(yè)務(wù)。以中國(guó)科學(xué)院循環(huán)流化床清潔燃燒技術(shù)的研究成果為基礎(chǔ)，中科通用多次參與國(guó)家能源和環(huán)保領(lǐng)域的重大科技攻關(guān)項(xiàng)目的研究，在二十余年循環(huán)流化床鍋爐燃燒技術(shù)以及垃圾焚燒發(fā)電系統(tǒng)技術(shù)與相關(guān)設(shè)備的研發(fā)、工程應(yīng)用過(guò)程中，形成自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的國(guó)家專利逾30 項(xiàng)，其中循環(huán)流化床垃圾焚燒發(fā)電鍋爐的外置式“換熱器”等7 項(xiàng)獲國(guó)家發(fā)明專利。憑借在循環(huán)流化床技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)及多年的工程建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，中科通用在垃圾焚燒發(fā)電市場(chǎng)擁有較高的市場(chǎng)占有率，是國(guó)內(nèi)垃圾焚燒市場(chǎng)的主要競(jìng)爭(zhēng)者。根據(jù)全國(guó)工商聯(lián)環(huán)境商會(huì)統(tǒng)計(jì)的“2011 年垃圾處理企業(yè)實(shí)力排行榜”數(shù)據(jù)，中科通用位列第五。中科通用的主要經(jīng)營(yíng)模式為：（1）中科通用憑借其循環(huán)流化床的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和優(yōu)良的工程業(yè)績(jī)與當(dāng)?shù)卣屠l(fā)電項(xiàng)目建設(shè)達(dá)成框架性協(xié)議；（2）根據(jù)框架性協(xié)議的約定，中科通用投資設(shè)立一家全資或者控股的項(xiàng)目公司，由項(xiàng)目公司與政府簽署《特許經(jīng)營(yíng)權(quán)協(xié)議》，完成項(xiàng)目前期的立項(xiàng)、環(huán)評(píng)等工作；（3）為了解決項(xiàng)目建設(shè)資金問(wèn)題，中科通用通常以增資的方式引入其他投資者對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行增資，增資后，項(xiàng)目公司分為兩種情況：一是中科通用對(duì)項(xiàng)目公司保持控股地位，另一種是中科通用對(duì)項(xiàng)目公司不保持控股地位，中科通用成為參股股東；（4）此后，中科通用再向項(xiàng)目公司出售垃圾焚燒設(shè)備并提供專利技術(shù)服務(wù)。我國(guó)環(huán)保形式嚴(yán)峻，產(chǎn)業(yè)投資景氣度高“十一五”期間，我國(guó)將主要污染物排放總量顯著減少作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的約束性指標(biāo)，著力解決突出環(huán)境問(wèn)題，取得重要進(jìn)展?；瘜W(xué)需氧量、二氧化硫排放總量比2005 %、%，超額完成減排任務(wù)。污染治理設(shè)施快速發(fā)展，設(shè)市城市污水處理率由2005 年的52%提高到72%，火電脫硫裝機(jī)比重由12%%。重點(diǎn)流域、區(qū)域污染防治不斷深化，環(huán)境質(zhì)量有所改善，全國(guó)地表水國(guó)控?cái)嗝嫠|(zhì)優(yōu)于Ⅲ%，%。但是，我國(guó)環(huán)境狀況總體惡化的趨勢(shì)尚未得到根本遏制，環(huán)境矛盾仍存，壓力繼續(xù)加大。一些重點(diǎn)流域、海域水污染嚴(yán)重，部分區(qū)域和城市大氣灰霾現(xiàn)象突出，許多地區(qū)主要污染物排放量超過(guò)環(huán)境容量。農(nóng)村環(huán)境污染加劇，重金屬、化學(xué)品、持久性有機(jī)污染物以及土壤、地下水等污染顯現(xiàn)。部分地區(qū)生態(tài)損害嚴(yán)重，生態(tài)系統(tǒng)功能退化，生態(tài)環(huán)境比較脆弱。同時(shí)，隨著人口總量持續(xù)增長(zhǎng)，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)，能源消費(fèi)總量不斷上升，污染物產(chǎn)生量將繼續(xù)增加，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的環(huán)境約束日趨強(qiáng)化。面對(duì)環(huán)境保護(hù)的壓力，政府采用從源頭減少排放、加強(qiáng)污染物治理、及重點(diǎn)領(lǐng)域加強(qiáng)防控相結(jié)合的手段，來(lái)實(shí)現(xiàn)環(huán)境保護(hù)主要指標(biāo)達(dá)到“十二五”規(guī)劃目標(biāo)。通過(guò)增加投入的方式，切實(shí)減少污染物的產(chǎn)生和阻斷污染物進(jìn)入環(huán)境的路徑。由此，在整個(gè)“十二五”期間，環(huán)保產(chǎn)業(yè)將因?yàn)檎某掷m(xù)投入實(shí)現(xiàn)行業(yè)持續(xù)高景氣。固體廢棄物處理的政策支持力度大、確定性高固體廢棄物的主要是生產(chǎn)、生活和其他活動(dòng)中產(chǎn)生的喪失原有價(jià)值或雖未喪失利用價(jià)值但被拋棄或者放棄的固態(tài)、半固態(tài)和置于容器中的氣態(tài)物品。固體廢棄物具有無(wú)主性、分散性、危害性和錯(cuò)位性，從分類上分為城市生活垃圾、工業(yè)固體廢棄物和危險(xiǎn)廢棄物。從固廢處理來(lái)說(shuō)，工業(yè)固廢和危險(xiǎn)固廢由于有機(jī)物含量低、可燃性差，且一般具有化學(xué)惰性、腐蝕性、毒性等特點(diǎn)，因而主要由政府統(tǒng)一組織、利用專門方式加以處理。而城市生活垃圾由于有機(jī)物含量高，生成量大，一般在政府規(guī)劃下，通過(guò)填埋、焚燒、堆肥等三種方式加以處理。目前，由于我國(guó)城鎮(zhèn)化快速發(fā)展，生活垃圾激增，不少城市都面臨“垃圾圍城”的問(wèn)題，所以城市生活垃圾處理成為固體廢棄物處理中的重點(diǎn)。從我國(guó)城市生活垃圾清運(yùn)量來(lái)看，近年來(lái)保持了穩(wěn)步提升的態(tài)勢(shì)，從2006 ，逐漸增加到2011 億噸。同時(shí)，我國(guó)生活垃圾無(wú)害化處理能力逐年增加，無(wú)害化處理率從2006 %，逐步增加到2011 %，初步控制了垃圾對(duì)環(huán)境的破壞。按照政府規(guī)劃，到 2015 年，我國(guó)直轄市、省會(huì)城市和計(jì)劃單列市生活垃圾全部實(shí)現(xiàn)無(wú)害化處理，設(shè)市城市生活垃圾無(wú)害化處理率達(dá)到90%以上，縣縣具備垃圾無(wú)害化處理能力，縣城生活垃圾無(wú)害化處理率達(dá)到70%以上，全國(guó)城鎮(zhèn)新增生活垃圾無(wú)害化處理設(shè)施能力58 萬(wàn)噸/日。 萬(wàn)噸/日，基本形成與生活垃圾產(chǎn)生量相匹配的無(wú)害化處理能力規(guī)模。公司同時(shí)擁有兩大主流技術(shù)，市場(chǎng)拓展全面開(kāi)花公司通過(guò)引進(jìn)、消化、吸收日本的技術(shù)，已經(jīng)掌握了單臺(tái) 350 噸/日爐排爐的生產(chǎn)技術(shù)，將在公司山東金鄉(xiāng)、西藏拉薩的垃圾焚燒項(xiàng)目中得到運(yùn)用。同時(shí)，公司正在積極布局更大型號(hào)爐排爐的工藝開(kāi)發(fā)和技術(shù)引進(jìn)，預(yù)計(jì)在2013 年基本完成對(duì)單臺(tái)500 噸/日爐排爐的開(kāi)發(fā)工作，以滿足國(guó)內(nèi)主流城市垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目大型化的發(fā)展趨勢(shì)。同時(shí)，中科通用經(jīng)過(guò)二十多年的技術(shù)研發(fā)和運(yùn)營(yíng)實(shí)踐，已經(jīng)形成了完整產(chǎn)品系列，擁有最大單臺(tái)500 噸/日流化床設(shè)備的生產(chǎn)能力，形成了日處理400 噸到2000 噸規(guī)模的成熟配套技術(shù)和設(shè)備，完全能夠滿足客戶對(duì)垃圾焚燒各個(gè)方面的要求。根據(jù)全國(guó)工商聯(lián)環(huán)境商會(huì)統(tǒng)計(jì)的“2011 年垃圾處理企業(yè)實(shí)力排行榜”數(shù)據(jù)，中科通用位列第五，排名一至四位的分別是杭州錦江集團(tuán)、上海環(huán)境集團(tuán)、威立雅環(huán)境服務(wù)（中國(guó)）有限公司和中國(guó)光大國(guó)際有限公司。由于爐排爐和流化床在初始設(shè)備投入、后期運(yùn)營(yíng)成本、垃圾熱值要求等方面存在差異，不同的客戶對(duì)爐排爐和流化床存在不同的傾向性：經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、垃圾生成量大、對(duì)設(shè)備運(yùn)行市場(chǎng)要求高的一線城市較為傾向于使用爐排爐技術(shù)；而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)、垃圾含水量高、煤炭資源豐富的中小城市則較為傾向于使用流化床技術(shù)。公司成為為數(shù)不多同時(shí)擁有兩種主流技術(shù)的領(lǐng)先廠商，能夠?yàn)榭蛻籼峁└鼮閷拸V的選擇余地，從而贏得更為確定的市場(chǎng)開(kāi)拓前在手訂單和后續(xù)新簽訂單奠定公司垃圾焚燒新貴的地位從在手訂單看，中科通用手持訂單豐富，市場(chǎng)地位穩(wěn)固，是當(dāng)之無(wú)愧的領(lǐng)導(dǎo)廠商之一。截至2012 年12 月，中科通用以BOT 或BOO 模式與政府及相關(guān)主管部門簽訂的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目合作框架協(xié)議有15 份，根據(jù)已簽訂的合作框架協(xié)議中科通用已設(shè)立了13 個(gè)項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)垃圾焚燒發(fā)電投資、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)，其中3 個(gè)項(xiàng)目已完成建設(shè)，10 個(gè)項(xiàng)目公司尚未完成建設(shè)。此外，中科通用還簽訂了11 份垃圾焚燒項(xiàng)目的設(shè)備和專利技術(shù)提供合同或戰(zhàn)略合作協(xié)議，截至2012 年12 月，7 個(gè)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的設(shè)備和專利提供已實(shí)施完成。從大的邏輯上講，公司重組完成后，投資邏輯將演變?yōu)椤霸谑钟唵翁峁I(yè)績(jī)、新簽訂單提升估值”。我認(rèn)為垃圾焚燒是整個(gè)環(huán)保板塊投資景氣度最高的子行業(yè)，看好公司良好的質(zhì)地與中科通用發(fā)揮“1+12”的協(xié)同效應(yīng)，我們預(yù)測(cè)公司20132015 年EPS ?？紤]到公司2013 年主要是資產(chǎn)整合，2014 年才進(jìn)入新一輪業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)周期，我們建議按照14 年業(yè)績(jī)對(duì)公司進(jìn)行估值。同時(shí)，由于垃圾焚燒增長(zhǎng)確定性高，預(yù)計(jì)公司14 年仍能享受40 倍左右的估值， 元，對(duì)于14 倍PE，給予“買入”評(píng)級(jí)。31 /