【正文】 年的發(fā)行情況表明，某某證券在新股發(fā)行定價方面有獨到之處。1999 年的上菱電器的增發(fā)新股，某某證券作為主承銷商率先采用市價折扣法，使募集資金量大大超過了以往；而在2022 年 3 月發(fā)行的哈爾濱億陽信通股份有限公司，發(fā)行市盈率達到32 倍（攤?。?，創(chuàng)國內(nèi)股市之最。發(fā)行定價方法 在本次某某銀行的新股發(fā)行定價中，我們將采用國際上通行的價值評估方法，確定某某銀行的新股發(fā)行價格區(qū)間。實際上，從國外的成熟經(jīng)驗看，新股定價是一個過程，是發(fā)行人與機構(gòu)投資者協(xié)商的結(jié)果，在此過程中，客觀地評價待發(fā)行公司的價值是關(guān)健。目前，國外比較流行和成熟的定價模型主要有三類，即自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF） ，可比公司模型和經(jīng)濟收益附加值（EVA ）模型。借鑒國外的經(jīng)驗，并結(jié)合我國的實際情況，某某證券研究所研制了新股發(fā)行的定價模型，通過對一些股票的檢驗，如：浦發(fā)銀行、清華紫光、廣濟藥業(yè)等，準(zhǔn)確率比較高。相信利用這些模型也可給某某銀行定出一個合理的、能充分反映某某銀行價值的發(fā)行定價。45 / 62本節(jié)后文中，我們將通過一些數(shù)據(jù)對某某銀行進行模擬定價，由于目前我們占有某某銀行的財務(wù)資料非常有限，這些定價方式只是說明我們將如何對某某銀行股票定價。（一）股 權(quán) 自由 現(xiàn) 金流 貼現(xiàn) 模型在公司定價中，多使用公司自由現(xiàn)金流，但對銀行的評價一般使用股權(quán)自由現(xiàn)金流，其原因一方面股權(quán)自由現(xiàn)金流較公司自由現(xiàn)金流容易計算，需要預(yù)測的數(shù)據(jù)少，另一方面，與其它類型的公司不同，負(fù)債管理是銀行業(yè)務(wù)最重要的工作。股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型定價的基本假設(shè)是股票的價值應(yīng)該等于其未來股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。它首先預(yù)測未來一定年限中的現(xiàn)金流量，然后對每一年的現(xiàn)金流量進行“折算”以決定其現(xiàn)值。一般要通過以下幾個步驟： 計算現(xiàn)金流量 股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中的現(xiàn)金流并不同于現(xiàn)金流量表最后一欄的數(shù)字。股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型所使用的是“無杠桿股權(quán)自由現(xiàn)金流量” ，是公司在一年中通過經(jīng)營而創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。計算公式為： 股權(quán)自由現(xiàn)金流 = 凈收益+ 折舊— 資本性支出— 營運資本追加額— 償還本金+ 新發(fā) 行債務(wù) 收入 預(yù)測 股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型還要對未來一定年限內(nèi)的現(xiàn)金流量進行預(yù)測，預(yù)測的時間跨度一般是 5～10 年。預(yù)測的主觀性很46 / 62強，為此必須確定一些基本事實，如利潤率和增長率等。 終值 預(yù)測工作結(jié)束后，還要計算各年現(xiàn)金流量在預(yù)測年度以后的價值，即總終值。 貼現(xiàn)率 股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中貼現(xiàn)率是投資者投資公司股權(quán)時所要求的收益率，也就是股權(quán)資本成本。在國外，估計股權(quán)資本成本有兩種方法一是風(fēng)險收益模型和紅利增長模型。根據(jù)我國的現(xiàn)狀，我們選擇前者來確定模型中的貼現(xiàn)率。風(fēng)險收益模型的基礎(chǔ)是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM） ，CAPM 的具體表示是：一項資產(chǎn)的預(yù)期收益率[E （R ）]E（R）=R f+β[E(R m) — Rf]其中： Rf 為無風(fēng)險利率。根據(jù)我們的研究，在我國應(yīng)選取 1 年 期存款利率或同期國債利率。 E（Rm）為市場的預(yù)期的收益率。我們某某證券研究所已 研制一種比較客觀的計算 E（Rm）方法。 如果知道某某銀行的 beta 值，那么某某 銀行的股 權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中的貼現(xiàn)率就為上面公式中的 E（R）。但由于某某銀行還不是上市公司，它的 beta 值不好計算。我們計劃采用國際通行的可比公司法，此方法就是首先選擇一些與待上市公司在經(jīng)營風(fēng)險和杠桿比率都具有可比性的上市公司；然后計算這些可比公司的 beta 值、負(fù)債與股東權(quán)益比率以及這些公司這兩個值的平均值；通過這兩個值和待上市公司一些財務(wù)指標(biāo)計算待上市公司的 beta 值。根據(jù)某某銀行的情況，我們覺得浦東發(fā)展和深發(fā)展是兩個與之比較接近的上市公司。由于銀行的所得稅率為 33%，若某某銀行發(fā)行額為 30 億，那么它的負(fù)債與股東權(quán)益比是 。47 / 62公司 beta值 負(fù)債 /權(quán)益浦東發(fā)展 深發(fā)展 平均值 公司無負(fù)債時的 beta 值＝(1+() )=如果某某銀行發(fā)行后籌集資金為 30 億，那么某某銀行的 beta值為： 某某銀行的 beta 值=(1+() = 根據(jù) CAPM 并進行一些必要的調(diào)整，算得某某銀行的股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的貼現(xiàn)率為 %。 進行敏感性分析。對我們上面各步驟中各個假設(shè)進行敏感性分析，檢驗我們計算價格受這些假設(shè)變動的影響情況。（二）可比公司模型可比公司模型是一種常用并且又比較可靠的定價方法?？杀裙灸Ｐ偷幕鞠敕ㄊ峭ㄟ^將待上市公司與其有類同業(yè)務(wù)和財務(wù)特征的上市公司進行比較，來確定待上市公司的價值，此方法是將可比上市公司的價值與其經(jīng)營參數(shù)作比較，計算出這些可比公司的估值倍數(shù)，通過這些可比公司的估值倍數(shù)再來確定待上市公司的價值。可比公司模型的關(guān)健是選取可比公司，選取可比公司的標(biāo)準(zhǔn)一般考慮以下因素：? 同一行業(yè)或同一業(yè)務(wù)；? 具有類似增長率；? 股本規(guī)模大體相當(dāng)。48 / 62 因此，很明顯某某銀行的可比上市公司應(yīng)是深發(fā)展和浦東發(fā)展。 此方法中的估值倍數(shù)有很多，我們比較熟悉的是市盈率倍數(shù)法（P/E） ，除此之外，常用的還有EV/EBITDA，EV/EBIT，P/CF，P/BV，EV/GIC。 EV/EBITDA：是公司價值與稅息折舊和攤銷前利潤的比，稱為 EBITDA 倍數(shù)， EBITDA=凈利潤+所得稅+ 利息+折舊增加+攤銷。EV/EBIT：是公司價值與稅息前利潤的比，稱為 EBIT 倍數(shù)，EBIT=凈利潤+ 所得稅+利息。P/CF：是公司價 值與經(jīng)營現(xiàn)金流的比。P/BV：是公司的價值與公司 帳面價值的比。EV/GIC：是公司的價值與總投入資金的比。 下表是浦東發(fā)展和深發(fā)展的以上幾種比率。 比率 浦東發(fā)展 深發(fā)展EBITDA倍數(shù) EBIDA倍數(shù) EBIT倍數(shù) P/BV倍數(shù) EV/GIC 市盈率 49 / 62取這兩個公司比率的最大和最小作為某某銀行同類比率的上限和下限，就可估計出某某銀行對應(yīng)各種比率的股價區(qū)間，如下表：比率 最小倍數(shù) 最大倍數(shù) 股價下限 股價上限EBITDA倍數(shù) EBIDA倍數(shù) EBIT倍數(shù) P/BV倍數(shù) EV/GIC 市盈率 （三） 經(jīng)濟 附加 值 模型（ EVA） EVA 基本思想是利潤率不能超過資本成本的公司是在浪費投資者的資本。EVA 對公司的估價是： 企業(yè)價值=實際投入資本+未來 EVA 的現(xiàn)值其中：實際投入資本=公司負(fù)債+ 股東權(quán)益 EVA=（ROIC — WACC） 實際投入資本 ROIC=稅后營業(yè)利潤/實際投入資本 WACC=RdD/(D+E)+ReE/(D+E) D：公司債務(wù)，R d 是債務(wù)成本，可以用一年期貸款利率代替； E：股東權(quán)益，R e 是股本成本，可通過 CAPM 來確定。 我們知道 EVA 給我們提供了一個標(biāo)準(zhǔn)尺度來衡量不同行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，因此，通過與某某銀行相近上市公司的 EVA 與其股價的關(guān)系，利用多元統(tǒng)計的方法確定某某銀行的價值。（四）模 擬 定價根據(jù)我們掌握某某銀行有限的資料，利用某某證券研究所研制50 / 62的模型，某某銀行的發(fā)行定價區(qū)間 6~14 元。發(fā)行定價的步驟在本次某某銀行的發(fā)行中，我們擬通過以下步驟來確保某某銀行發(fā)行定價成功：一一一 組織隊 伍，深入 調(diào) 研，挖掘某某 銀 行的獨特 優(yōu)勢某某證券將在被確定為本次某某銀行新股發(fā)行的主承銷商后，由多名富有研究經(jīng)驗的博士后、博士牽頭，組織一支包括多種專業(yè)人員的研究隊伍，深入研究銀行業(yè)狀況、發(fā)展前景以及某某銀行在同業(yè)中的影響，并參考國外同業(yè)的情況和貴行共同深入挖掘某某銀行的內(nèi)在價值及獨特優(yōu)勢，尋找出吸引投資者投資的亮點，讓投資者看到投資某某銀行的美好前景。這期間我們將形成調(diào)研報告，并有目的地和貴行選定的潛在戰(zhàn)略投資者溝通，聽取他們的看法，同時讓他們獲取有關(guān)某某銀行的準(zhǔn)確信息，培養(yǎng)他們的投資興趣。我們將在聽取各方意見后和貴行一起定位某某銀行的投資優(yōu)勢。 這期間還將完成采集與定價有關(guān)的數(shù)據(jù)工作，并與貴行一道做好發(fā)行成功后 5～10 年的財務(wù)預(yù)測，為發(fā)行定價做好數(shù)據(jù)上的準(zhǔn)備。（二）確定某某 銀 行的 擬發(fā) 行價格區(qū) 間 在明確了某某銀行的投資優(yōu)勢后，某某證券將在考慮宏觀形勢、同行業(yè)相近股票的市場表現(xiàn)、上市后的二級市場形象以及某某銀行對未來發(fā)展、財務(wù)預(yù)測等因素并參考部分潛在投資者的意見，定出發(fā)行價格區(qū)間。由于價格區(qū)間不宜太大，而且一旦對外公布，最好不要更改，因此我們將在充分考慮各種因素后慎重確定，具體確定方法我們將在下一節(jié)詳細(xì)討論。51 / 62（三） 組織 富有 經(jīng)驗 的 銷 售 隊 伍 協(xié) 助 貴 行通 過 路演 進 行 強 有力的推介某某證券將組織一支富有經(jīng)驗的銷售隊伍，制作多種表現(xiàn)形式的資料，在刊登招股說明書后和某某銀行管理層一起進行路演。我們將采用包括：和重要的潛在投資者 進行一對一單獨會議、在北京、上海、深圳等主要政治、金融中心召開大型推介會，召開針對特定類型潛在投資者小型會議、網(wǎng)上問答會等多種手段，利用報紙、電視、互聯(lián)網(wǎng)等多種媒體，進行多層次多角度的強力推介通過某某證券和某某銀行管理層的共同推介，通過這些活動，將使投資者認(rèn)同某某銀行及其管理層，深刻認(rèn)識某某銀行的內(nèi)在價值及發(fā)展?jié)摿Γ顿Y顧慮。（四）在推介的同 時進 行 詢 價，并根據(jù) 結(jié) 果確定 發(fā) 行價及配售比例 我們在推介的同時將進行詢價，了解投資者的投資意向及價位。投資者對某某銀行前景的認(rèn)同以及戰(zhàn)略投資者的示范效應(yīng)將刺激投資者之間的競爭，從而使某某銀行獲得獲得較高的發(fā)行價格。 在發(fā)行價格確定的情況下我們將根據(jù)高素質(zhì)戰(zhàn)略投資者優(yōu)先的原則進行配售。在確定發(fā)行價格的時候，有時候為了保證高素質(zhì)的戰(zhàn)略投資者的配售數(shù)量，也可能會不選取最高價格作為發(fā)行價。如果根據(jù)傳統(tǒng)的市盈率定價法，按照某某銀行現(xiàn)有的利潤增長，即使市盈率超過 30 倍，在原有股本基礎(chǔ)上增發(fā)新股，發(fā)行價也較低，不能滿足公司籌資需要。我們將運用上述定價方法和步驟，為公司制定較高、可實現(xiàn)的發(fā)行價格。52 / 62 第七部分 發(fā)行方案 股票的發(fā)行方案包括發(fā)行方式、發(fā)行時機、發(fā)行地點三個部分，在運用市場化的定價方式對某某銀行的股票進行價值發(fā)現(xiàn)后，發(fā)行方案的設(shè)計將直接影響到企業(yè)股票的順利發(fā)行并對今后企業(yè)市場形象以及持續(xù)融資等方面產(chǎn)生影響，是衡量一個企業(yè)股票發(fā)行成功與否的重要標(biāo)志。發(fā)行方式中國證券市場的 A 股發(fā)行方式上，近年來較常采用的是“上網(wǎng)定價發(fā)行，比例配售” ，這種方法和國際通行的方法相比雖易于操作但較為簡單，既沒有最大程度的保護某某銀行的利益，也沒有體現(xiàn)出投行的專業(yè)水平， 。某某證券在本次某某銀行的發(fā)行中將全面借鑒國外 IPO 的成功經(jīng)驗，采用國際通行做法，引入路演、累計投標(biāo)制、戰(zhàn)略投資者、超額配售權(quán)，采用網(wǎng)上發(fā)行和網(wǎng)下向法人配售相結(jié)合的方式，力求在本次發(fā)行中更好的體現(xiàn)某某銀行的長遠(yuǎn)利益。（一） 路演路演（ROAD SHOW） ，由主承銷商安排發(fā)行前的調(diào)研、推介活動，旨在向投資者推介本公司及本次發(fā)行股份，征詢投資者對發(fā)行價格的意見；屆時，投資者將直接聽取企業(yè)管理人員的介紹并質(zhì)詢，企業(yè)與投資者進行面對面的交流。某某證券就本次某某銀行發(fā)行進行路演策劃，擬先選擇我國重要的政治、金融、商貿(mào)中心城市如北京、上海、深圳等，并篩選可能的投資者，主要是機構(gòu)投資者和某某銀行一起通過召開一對一會議、大型推介會議、針對特定類型投資者的小型會議等多種方式，53 / 62介紹某某銀行的經(jīng)營、財務(wù)、發(fā)展規(guī)劃等各方面情況，了解投資者的投資意向。通過這些活動，給投資者一個接觸某某銀行管理層，了解某某銀行的投資價值的機會，獲得潛在投資者對某某銀行投資價值、發(fā)展前景以及管理層的認(rèn)可。某某銀行以及某某證券也可以據(jù)此了解各種質(zhì)素的投資者投資意向，并可以根據(jù)實際路演情況比較客觀地決定發(fā)行量、發(fā)行價以及發(fā)行時機。某某將對上述推介活動加以精心的策劃與安排，如從一開始進場工作就安排專家對企業(yè)進行研究分析，撰寫研究報告；對公司管理人員的多次路演“排練” ，統(tǒng)籌對外宣傳，保持推介活動的持續(xù)性，維持對投資者的宣傳“動量” ，以使他們的投資需求保持一種穩(wěn)定的上升，至路演時達到最高潮（如下圖所示意） 。推 介開 始 需求時 間定 價推 介結(jié) 束反 饋 及文 本 修 改（二） 累計投標(biāo)累計投標(biāo)制是指在路演推介過程中，投資者根據(jù)發(fā)行人確定的價格區(qū)間將自己在各個價位上愿意投資的股份以及持有時間報給發(fā)行人，發(fā)行人在推介期間也可以根據(jù)實際情況調(diào)整價格區(qū)間。在累計期結(jié)束后，假如認(rèn)購的股份等于擬發(fā)行的股份，則所有的投資者全額獲得配售，假如投資者認(rèn)購的股份超過擬發(fā)行股份，則由發(fā)行人根據(jù)投標(biāo)價格及股份確定一個能使所有股份發(fā)行出去的價格，在滿足該價格的投資者間分配股份，假如投資者認(rèn)購的股份小于擬發(fā)行股份則由主承銷商包銷余股，或發(fā)行失敗。采用累計投標(biāo)制令價54 / 62格能更準(zhǔn)確地反映需求，促使投資者在同一次招股中互相競爭，從而提供較佳的價格探索功能。此外，當(dāng)出現(xiàn)超比例認(rèn)購時，投資者可以自行挑選