【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 長(zhǎng)。伴隨商業(yè)銀行股改，04年開始出現(xiàn)次級(jí)債券，補(bǔ)充資本金。05年，在央行推動(dòng)利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，出現(xiàn)短期融資券，成長(zhǎng)非常迅速。抵押貸款債券05年底推出，但發(fā)行規(guī)模有限，流動(dòng)性較弱，06年出現(xiàn)不良貸款證券化產(chǎn)品，MBS銀行參與不積極。企業(yè)債發(fā)行出現(xiàn)加速勢(shì)頭。債券二級(jí)市場(chǎng)，96年至03年8月份，伴隨積極的財(cái)政政策和持續(xù)的低利率環(huán)境，債券市場(chǎng)走出了持續(xù)的牛市行情。03年8月下旬至04年4月，市場(chǎng)終結(jié)牛市行情，出現(xiàn)下跌。04年4月下旬至04年11月，受一系列宏觀調(diào)控影響，出現(xiàn)短時(shí)最大跌幅。固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)歷史性高點(diǎn)，市場(chǎng)開始逐漸恢復(fù)。04年底至05年10月，受惠于經(jīng)濟(jì)回落和商業(yè)銀行股改，市場(chǎng)再次走強(qiáng)。05年10月至2007年3月，人民幣穩(wěn)步升值，流動(dòng)性過(guò)剩成為常態(tài)，債券市場(chǎng)資金充裕，市場(chǎng)波動(dòng)幅度減少，收益率曲線平坦化。2007年4月至今，經(jīng)濟(jì)再度趨于過(guò)熱，通脹壓力加大，加息周期預(yù)期強(qiáng)化，市場(chǎng)下跌，收益率曲線先陡峭化，而近期平坦化?？傮w來(lái)說(shuō)，1988年，財(cái)政部在全國(guó)61個(gè)城市進(jìn)行國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)。1990年12月，上海證券交易所成立，開始接受實(shí)物債券的托管，并在交易所開戶后進(jìn)行記賬式債券交易，形成了場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外交易并存的市場(chǎng)格局。1994年以后，機(jī)構(gòu)以代保管單的形式超發(fā)和賣空國(guó)庫(kù)券的現(xiàn)象相當(dāng)普遍，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)巨大。同年，交易所開辟了國(guó)債期貨交易。1995年，以武漢證券交易中心等為代表的區(qū)域性國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)因虛假的國(guó)債抵押泛濫而被關(guān)閉。同年5月，國(guó)債期貨“3?27”事件爆發(fā)，國(guó)債期貨市場(chǎng)關(guān)閉。1995年8月，國(guó)家正式停止一切場(chǎng)外債券市場(chǎng)，證券交易所變成了中國(guó)惟一合法的債券市場(chǎng)。1996年，記賬式國(guó)債開始在上海、深圳證券交易所大量發(fā)行。隨著債券回購(gòu)交易的展開，初步形成了交易所債券市場(chǎng)體系。1997年，商業(yè)銀行退出上海和深圳交易所的債券市場(chǎng)。同年，在中國(guó)外匯交易中心基礎(chǔ)上建立了銀行間債券市場(chǎng)，中國(guó)債券市場(chǎng)就此形成兩市分立的狀態(tài)。1998年5月，人民銀行債券公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)恢復(fù)，以買進(jìn)債券和逆回購(gòu)?fù)斗呕A(chǔ)貨幣，為商業(yè)銀行提供了流動(dòng)性支持，促進(jìn)了銀行間債券市場(chǎng)交易的活躍。1998年9月，國(guó)家開發(fā)銀行通過(guò)銀行間債券發(fā)行系統(tǒng)，采取公開招標(biāo)方式首次市場(chǎng)化發(fā)行了金融債券。1998年10月，人民銀行批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司入市；1999年初，325家城鄉(xiāng)信用社成為銀行間債券市場(chǎng)成員。1999年9月，部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易。2000年9月，人民銀行再度批準(zhǔn)財(cái)務(wù)公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。2002年10月，央行允許非金融機(jī)構(gòu)法人加入銀行間債券市場(chǎng)。2005年，銀行間市場(chǎng)推出短期融資券品種。截至2006年末。2007年3月初，企業(yè)年金基金獲準(zhǔn)進(jìn)入全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)。利用國(guó)債進(jìn)行投資是政府有計(jì)劃的配置閑置資源，是在內(nèi)需不足和出口乏力的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下支持國(guó)家保持較高水平的投資，籌集建設(shè)資金，擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模，并使經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整順利進(jìn)行的重要前提條件；國(guó)債發(fā)行是政府彌補(bǔ)財(cái)政赤字、調(diào)整結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)貨幣流通、影響外匯收支、促進(jìn)供求平衡的調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段；國(guó)債提供的信用工具，在啟動(dòng)投資的同時(shí)，提供了公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)理想的工具，進(jìn)一步推動(dòng)了證券與金融市場(chǎng)的改革，國(guó)債所發(fā)揮的作用對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的全面平衡和穩(wěn)定發(fā)展有著不可低估的意義。經(jīng)過(guò)多年的的發(fā)展，我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)有了翻天覆地的變化，表現(xiàn)在以下方面：首先，發(fā)行規(guī)模迅速增大。其次是發(fā)行種類較多。第三，國(guó)債發(fā)行方式越來(lái)越合理 盡管還存在一些問題。原來(lái)我國(guó)國(guó)債的發(fā)行基本上是依靠行政攤派的辦法完成的。組織國(guó)債發(fā)行的承購(gòu)包銷，這標(biāo)志著國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)初步建立起來(lái)。自1999年第九期記賬式國(guó)債開始，中國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行基本上采用招標(biāo)機(jī)制。第四，國(guó)債交易市場(chǎng)活躍，交易手段靈活。我國(guó)債券交易市場(chǎng)包括銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)。這兩個(gè)市場(chǎng)的交易規(guī)模都有了長(zhǎng)足的發(fā)展。第五，中央銀行的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)得以開展。第六，交易機(jī)制更加完善，市場(chǎng)交易主體擴(kuò)大，參與者增多。盡管我國(guó)的債券市場(chǎng)得到穩(wěn)定的發(fā)展，但我國(guó)的企業(yè)債券仍有很多漏洞。制約我國(guó)企業(yè)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的原因有很多。首先，管理層應(yīng)確保國(guó)債發(fā)行的需要。1992 年我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，一定程度上使國(guó)債市場(chǎng)受到了沖擊，國(guó)債的發(fā)行不暢，迫使國(guó)務(wù)院于1993 年專門規(guī)定，國(guó)債發(fā)行完畢之前，其他債券一律不得發(fā)行，并且公司債券的利率不得高于國(guó)債利率；從那時(shí)起，企業(yè)債券的發(fā)行就處于國(guó)家計(jì)委的嚴(yán)格控制之下。而且，隨著每年國(guó)債發(fā)行規(guī)模的逐步擴(kuò)大，企業(yè)債券的發(fā)行一直沒有得到一個(gè)較大的發(fā)展。管理層對(duì)債券發(fā)行額度的管制極大地限制了企業(yè)債券的發(fā)行。其次，管制過(guò)嚴(yán)，限制了企業(yè)債券發(fā)行。這些條條框框嚴(yán)格地限制了企業(yè)債券的發(fā)行，雖然從某種角度上說(shuō)是為了控制企業(yè)債券的投資風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)提高發(fā)債企業(yè)的規(guī)模和盈利水平來(lái)減少發(fā)債企業(yè)的違約行為，但這些嚴(yán)格的限制條件也許起的卻是因噎廢食的作用。第三，企業(yè)沒有通過(guò)債券融資的動(dòng)力。比如，2000 年美國(guó)證券市場(chǎng)上有199 家公司通過(guò)發(fā)行股票融資，而有1592家公司通過(guò)發(fā)行債券融資。但在我國(guó)，發(fā)行企業(yè)債券的多為國(guó)有企業(yè)，當(dāng)企業(yè)管理層考慮到通過(guò)債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向于選擇沒有償債壓力的股票融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的永久性融資，即使企業(yè)不進(jìn)行股利分紅，投資者也無(wú)法要求其償還本金，同時(shí)企業(yè)還可以通過(guò)配股和增發(fā)募集更多的資金。再加上我國(guó)國(guó)有企業(yè)中存在的一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制現(xiàn)象，可能很多國(guó)有企業(yè)的管理者的一個(gè)重要想法就是融到了資金就不想還。在這樣一種思想支持下，很少有企業(yè)會(huì)希望通過(guò)債券融資。對(duì)于企業(yè)債券的發(fā)展，不容置疑，我們需要采取一些措施。一是核準(zhǔn)制的發(fā)行制度。從2001 年，股票發(fā)行已經(jīng)實(shí)行了核準(zhǔn)制。但目前企業(yè)債券的發(fā)行還在實(shí)施計(jì)劃額度管理和嚴(yán)格的審批制，不過(guò)隨著新的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的出臺(tái)，這一發(fā)行方式也許會(huì)得到實(shí)質(zhì)性的改變。而且從管理層對(duì)發(fā)行制度改革的方向可以預(yù)期企業(yè)債券市場(chǎng)實(shí)行核準(zhǔn)制發(fā)行也許為期不遠(yuǎn)。但是企業(yè)債券的發(fā)行和流通要想真正實(shí)現(xiàn)像美國(guó)OTC 市場(chǎng)和全國(guó)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)那樣，尚需要一定的時(shí)日。不過(guò)近日中國(guó)人民銀行發(fā)布的關(guān)于金融機(jī)構(gòu)加入銀行間債券市場(chǎng)的公告，各類金融機(jī)構(gòu)加入全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)實(shí)行準(zhǔn)入備案制，讓我們看到了一點(diǎn)OTC 市場(chǎng)的雛形，一旦所有的金融機(jī)構(gòu)都可以參與到銀行間債券市場(chǎng)，一般投資者又可以通過(guò)在這些中介金融機(jī)構(gòu)的柜臺(tái)進(jìn)行場(chǎng)外委托，一個(gè)債券場(chǎng)外交易市場(chǎng)的框架已基本形成，就等著把越來(lái)越多的債券產(chǎn)品放進(jìn)來(lái)，各種信用等級(jí)的企業(yè)債券就是其中一種。二是采用做市商制度。2000 年初人民銀行推出《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》，首次提出了雙邊報(bào)價(jià)商的概念。至此，我國(guó)債券場(chǎng)外交易市場(chǎng)已實(shí)施了做市商制度，將來(lái)在柜臺(tái)市場(chǎng)交易的企業(yè)債券肯定也不例外。但是我國(guó)交易所債券市場(chǎng)還沒有實(shí)施做市商制度，這在很大程度上限制了企業(yè)債券場(chǎng)內(nèi)交易的流動(dòng)性，再加上交易所企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模太小，機(jī)構(gòu)投資者很難進(jìn)出，從而導(dǎo)致了企業(yè)債券的交投不活躍、換手率很低。但從趨勢(shì)上看，交易所市場(chǎng)也會(huì)像銀行間市場(chǎng)債券和柜臺(tái)市場(chǎng)一樣實(shí)施國(guó)際上通行的做市商制度。三是增加中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。在我國(guó)隨著企業(yè)債券發(fā)行制度的自由化，債券發(fā)行中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任將有所加大。四是發(fā)展債券評(píng)級(jí)制度。我國(guó)的證券評(píng)級(jí)始于80 年代，當(dāng)時(shí)許多省市級(jí)人民銀行在內(nèi)部設(shè)立了評(píng)級(jí)委員會(huì)。到目前為止，我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大約有40 多家。依照這些信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立程度大致可分為兩類，一類是銀行系統(tǒng)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，另一類是相對(duì)獨(dú)立或完全獨(dú)立的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。我國(guó)的評(píng)級(jí)業(yè)雖然已有一定程度的發(fā)展，但現(xiàn)階段仍存在一些問題，主要在于評(píng)級(jí)市場(chǎng)需求不足、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏權(quán)威性、行政色彩太濃等。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，對(duì)企業(yè)債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的都是由擁有獨(dú)立財(cái)產(chǎn)、承擔(dān)無(wú)限責(zé)任、并完全靠出售自己的評(píng)級(jí)結(jié)果來(lái)贏利的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立進(jìn)行的。應(yīng)該說(shuō)，評(píng)級(jí)的有效需求和發(fā)展取決于債券市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模，隨著我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，評(píng)級(jí)業(yè)應(yīng)該會(huì)有一個(gè)大的發(fā)展。而張維迎教授的觀點(diǎn)應(yīng)該說(shuō)是道出了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展的實(shí)質(zhì)：我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)一定是在有真正的需求時(shí)才能發(fā)展，如果只是滿足一個(gè)審批程序的需求，那么信用評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展就成問題。五是嚴(yán)格區(qū)分企業(yè)債券和市政債券。比如以地方企業(yè)的名義發(fā)行地方企業(yè)債券，而實(shí)質(zhì)上卻仍是市政債券，資金的用途也