【文章內容簡介】 競爭 32 股東價值優(yōu)先被認為是美國企業(yè) 與歐洲、日本企業(yè)相區(qū)別的一個主要特征 公司 價值 在這種背景下，美國理所當然地成為股東價值優(yōu)先論的主要產地。 持有股票或共同基金的美國家庭已達總數的 60%，通過養(yǎng)老金間接持有股 票的不計其數。美國的養(yǎng)老基金、共同基金目前持有美國最大的 1000家 公司股份總數的 57%，持有美國股市總市值的 47%。 德國公司發(fā)展了分別由 所有者 股東和雇員等 組成的雙重董事會的是 、治理架構來平衡雙方 的利益。 日本發(fā)展了終身雇傭制、 由上下游公司組成的企 業(yè)系列制以及銀行等關 聯企業(yè)相互持股的體制。 歐日企業(yè)更強調相關利益者，包括雇員、供應商、主要客戶等群體的價值。 33 管 理 股 東 價 值 企業(yè)經營的目的歸根結底是股東價值的最大化 ?股東關心以下兩大內容 – 持續(xù)而強勁的戰(zhàn)略發(fā)展 – 優(yōu)良的業(yè)績 ?現代化的公司必須集中于創(chuàng)造價值 – 以凈現值的角度來推動各項重大投資 – 以經濟利潤或投資資本回報率作為內部管理的指標手段 要點 ? 企業(yè)應如何向投資者顯示其強勁的戰(zhàn)略發(fā)展情況？ ? 企業(yè)每一項主要業(yè)務的經濟利潤（或投資資本回報率）是多少？ ? 什么是快速改善投資資本回報率最有效的手段？ 企業(yè)的回應 34 麥肯錫的價值理念 —— 資本市場要求公司轉變對價值創(chuàng)造的傳統(tǒng)觀 念 從只關注： 到關注更多指標，包括： ?產量 ?市場占有率 ?銷售收入 ?凈利潤 ?每股收益 ?投資資本回報 ?差幅 ?經濟利潤 ?折現現金流量價值 ?股票市值 (適用于上市公司 ) ?價值是最佳標準 ?股東增加各利益方要求的價值（股東要求完整的信息） ?趨向利潤的資本流動 35 3 , 3 4 51 , 6 4 51 , 6 4 21 , 4 3 683571652742223922121616771829 , 0 1 421711 1 4451151401427211688112443110N/A ? 港口 招商局業(yè)務 因此，麥肯錫認為招商局的大多數業(yè)務不能實現高于資本成本的價值回報，因而都不創(chuàng)造價值 投資資本回報率 (ROIC)* 百分比， 1999 行業(yè)對比 百分比， 1999 N/A ? 物流 ? 蛇口地產 ? 集裝箱制造 ? 收費公路 ? 石化貿易 ? 銀行 ? 證券 ? 保險 ? 油輪 ? 散貨運輸 ? 內地房產 ? 旅行社 ? 修船 ? 海事貿易 ? 油漆 集團平均 集團平均資本成本(WACC) =11% N/A N/A N/A N/A 招商局現有的大多數業(yè)務都不創(chuàng)造價值 凈資產總額 單位：百萬港幣 * 銀行、證券為 ROA 36 麥肯錫倡導以價值為基礎的管理 (VBM) —— 一個公司的價值源于它產生現金流量和基于現金流量的投資回報的能力 ? 將管理者的決策重點放在價值的趨動因素上 ? 適用于大型戰(zhàn)略及日常經營決策 ? 將總體遠景目標、分析技巧及管理程序協(xié)調起來 價值管理的方法 ? 由其未來現金流量的折現值決定 ? 當回報大于資本成本時即創(chuàng)造了價值 一個公司的價值 ? 股東價值最大化 管理者的目標 37 價值管理的內容 股東價值最大化 制定戰(zhàn)略 確定指標 工作計劃 /預算 績效測定 /獎懲 重視價值創(chuàng)造的企業(yè)文化 38 價值管理的關鍵 驅動因素 帳面價值 + 市場增值 年經濟利潤(EP) 分解落實 折現現金 流量值 用于衡量各業(yè)務的短期總體效益 戰(zhàn)略的評估和比較：用于衡量、權衡長期性項目 股東價值 = ? 生產周期時間 ? 銷售回報 ? 單位成本 ? 廢品率 ? 勞動生產率 關鍵價值驅動因素 公司各級用來制訂目標和衡量績效 39 價值管理的支柱 制定戰(zhàn)略 確定指標 工作計劃 /預算 成績測定 / 獎懲措施 ? 立足于價值最大化，評估各種備選戰(zhàn)略，決定開展哪些業(yè)務，如何利用各經營單位之間的協(xié)同作用，以及如何分配業(yè)務資源 ? 將價值最大化戰(zhàn)略轉化為具體的長期和短期指標，以在組織內部傳達管理部門的期待目標 ?經營單位通過制定工作計劃及預算以確定在未來 12個月內為實現其指標應采取的具體步驟，確保有條不紊地實現目標 ? 通過成績測定和相應的獎懲措施追蹤指標的實現進度，激勵經理和其他雇員努力實現指標 40 價值是進行資源配置的較好尺度 ? 可較快地計算出來 ? 易于理解 ? 可較容易地將潛在的項目進行評級 ? 可非常方便地用作其它兩個指標的輔助性工具 ? 利于不同項目的對比 ? 相對于基準投資回報率較容易理解 ? 考慮了貸幣的時間價值 ? 用一個數字即可表示出項目所創(chuàng)造的價值 ? 考慮了貸幣的時間價值 ? 相應現金的風險性做出調整 ? 是衡量相互排斥的項目適宜方法 回收期 IRR (內部報酬率 ) 價值 =凈現值 (NPV) 標準 優(yōu)點 缺點 ? 忽略了貸幣的時間價值 ? 沒有顧及達到回收以后的現金流量 ? 沒有考慮不同項目的風險性 ? 潛在假定投資所產生的現金仍以內部收益率的比例進行再投資 ? 沒有考慮不同項目的風險性 ? 只明確了回報率并未強調所創(chuàng)造的絕對價值 ? 有些人仍不熟悉這一概念 41 價值管理用于中國公司 目標：增長 問題： ? 管理資源 (資金，人力 )：較少 ? 管理程序 /系統(tǒng)：尚未完善地建立起來，缺乏下列 , – 戰(zhàn)略規(guī)劃 – 經營規(guī)劃 – 資本規(guī)劃 – 人力資源規(guī)劃 ? 信息不足 /不完整 /不嚴謹 獲得有利增長的原動力 ? 對遠景目標的適宜性進行評估 ? 明確實現宏圖的途徑 (例如：將投資進行優(yōu)選性排序 ) ? 產生增長所需的部分資金 ? 澄清管理及業(yè)績差距 提供機會 ? 對經營業(yè)務的深層目標進行思考 (模式重點從產量 /利潤轉向現金流量 ) ? 更好地了解來自注重價值的跨國公司的競爭 ? 提高管理技能 (戰(zhàn)略規(guī)劃中選用發(fā)展情景預測方法 ) ? 管理上的改變 (以價值管理為共同信念 ) 公司特點 價值管理方法的貢獻 42 運用價值進行資源配置的決策 潛在的項目交易等 1. 投入了多少現金價值？ 現金流量？ 價值 折現為現值 43 價值管理的實施步驟 評估價值 創(chuàng)造潛力 改進經營提高價值創(chuàng)造能力 培育重視價值創(chuàng)造的企業(yè)文化 制定關鍵業(yè)績指標 建立考核獎懲制度 目的 主要活動 ? 關注公司價值狀況，充分發(fā)掘潛力 ? 評估公司目前價值及與市場的差距 ? 評估公司價值增加的潛力，聯系內部流程改進，企業(yè)重組，外部購并及出售和財務工程增加價值的機會 ? 進行結構調整，釋放公司內蘊含的價值 ? 根據價值評估結果，采取相應措施，包括資產收購，出售，企業(yè)重組，流程改善等以實現公司價值創(chuàng)造潛力 ? 將價值管理制度化以鞏固結構調整的勝利果實 ? 在制定公司總部及經營單位的業(yè)務計劃時，強調價值創(chuàng)造，把注意力集中在驅動業(yè)務價值的關鍵因素上，深入分析每項業(yè)務在不同情況下的價值 ? 將預算，重大資本開支與戰(zhàn)略和經營計劃密切聯系起來，以保證切實地實事求是地評估預算 將價值納入決策和計劃 ? 根據關鍵的價值驅動因素制定業(yè)績指標 ? 短期指標與長期指標相聯系 ? 財務尺度與業(yè)務尺度相結合 ? 獎懲考核制度應激勵員工關注價值創(chuàng)造 價值管理制度化 44 價值創(chuàng)造潛力評估框架 1 5 4 3 2 評估價值創(chuàng)造機會的五角形框架 當前市場價值 看法的差距 重組價值最大化 公司價值現況 內部改進后的潛在價值 資產收購和出售的機會 財務工程 內部和外部改進后的潛在價值 重組后最大化價值 內部改進后可帶來的潛在價值 從企業(yè)整體出發(fā)，用以分析企業(yè)當前價值有無提高可能以及提高程度 的評估企業(yè)價值的工具。 45 改進關鍵業(yè)務流程 企業(yè)重組 調整結構 購并優(yōu)良資產 剝離不良資產 財務工程 企業(yè)當前市值是分析與行動的起點，股東價值最大化是分析的目的和改善的結果 股東價值最大化 46 計算經濟利潤 計算加權平均資本成本 (WACC) 經濟利潤的計算過程 計算投資資本回報率 (ROIC) ? 計算扣除調整稅的凈營業(yè)利潤 (NOPLAT) ? 計算投資資本 ? 計算資本回報率 ? 計算債務成本 ? 計算股本成本 ? 計算加權平均資本成本 ? 計算經濟利潤 47 投資資本回報率 (ROIC) 不付利息的流動負債 流動資產 非營業(yè)利潤稅 凈利息支出減稅 所得稅 折舊 銷售與行政管理費 售出商品成本 銷售收入 扣除調整稅 的凈營業(yè)利潤(NOPLAT) – – – + – – 息稅前利潤 對息稅前利潤的征稅 流動資本 固定資本 無形及遞延資產 長期投資 – + + + 投資資本 投資資本回報率 247。 48 * RF為無風險報酬率， Rm為平均風險股票必要報酬率， ?為股票的貝他系數 加權平均資本成本 (WACC) 股本占總資本比例 股本機會成本 * RF+ ? (Rm RF ) 債務占總資本比例 1所得稅率 債務利息率 X X X 債務成本 股本成本 加權平均資本成本 + 49 經濟利潤 (EP) 投資資本回報率(ROIC) – 差幅 投資成本 經濟利潤 加權平均資本成本(WACC) X 50 企業(yè)價值 (折現現金流量 ) 根據加權平均資本成本折現 計算連續(xù)價值 預測自由現金流量 2,287 227 202 216 232 249 3,729 凈現值 1998 99 2023 01 02 以 10%折現第 1年 4. 用加權平均資本成本率將自由現金流量及連續(xù)價值折算為凈現值 以 10%折現第 2年 以 10%折現第 3年 以 10%折現第 4年 以 10%折現第 5年 以 10%折現第 6年 51 預測自由現金流量 計算 銷售收入 經營成本 折舊 息稅前利潤 對息稅前利潤的征稅 扣除調整稅的凈營業(yè)利潤 折舊 毛現金流量 營運資金的增加 資本支出 自由現金流量 – ) – ) – ) + ) – ) – ) 損益表 資產負債表 1991 3477 2911 97 469 154 315 97 412 33 177 202 – ) – ) – ) + ) – ) – ) 示例 2023 4056 3396 115 545 178 367 115 482 38 228 216 – ) – ) – ) + ) – ) – ) 52 計算連續(xù)價值 連續(xù)價值 = 自由現金流量 (FCF) 加權平均資本成本 (WACC) 增長率 (g) 說明 ? 由于企業(yè)生命期的無限性，所以可用以上公式估計在預測期之后的企業(yè)價值，而無須詳細預測公司在無限期內的現金流量 ? 增長率 g是企業(yè)自由現金流量的名義長期增長率，一般g在 3%到 6%之間 –g比加權平均資本成本 (WACC)小 –g小于經濟增長率 53 根據加權平均資本成本折現 * 假設加權平均資本成本為 10% 自由現金流量