【文章內容簡介】 我國珠寶零售市場的構成中，黃金消費超過 50%，珠寶鑲嵌類首飾占據了 28%的份額，鉑金、K 金類產品占比約為 20%。黃金珠寶行業(yè)分析報告高黃金周轉加速規(guī)模經營。黃金首飾從采購生產到終端售出的周期通常在36 個月，遠高于非黃金首飾915 個月的周轉天數(shù)。較高的存貨周轉和較低的營運資本投入使得主打黃金的珠寶企業(yè)在規(guī)模擴張階段具有明顯優(yōu)勢，對于人力、租金的承壓能力也更強。 我們將周大福、老鳳祥等黃金為主珠寶企業(yè)的財務數(shù)據與Tiffany、Sig 等海外企業(yè)，謝瑞麟、潮宏基等產品結構以非黃金為主的珠寶企業(yè)進行比較，雖然前者的毛利率和凈利率偏低，但高運營效率促使平均ROE 水平高于非黃金珠寶企業(yè)。 黃金產品議價能力和品牌附加值低，品牌價值提升存在瓶頸。由于黃金難以鍛造的物理屬性，不適宜用于珠寶鑲嵌，也很難注入設計、工藝元素，黃金首飾在終端通常采用成本加成的定價策略，毛利率在820% 之間，即使是品牌珠寶企業(yè)，議價能力也極為有限，黃金價格的劇烈波動還將帶來存貨貶值風險。 由于靠“走量 ”為主，主打黃金的珠寶企業(yè)對品牌、營銷和研發(fā)的投入較低，在產品和品牌上很難形成差異化的競爭優(yōu)勢，品牌溢價能力提升存在瓶頸。因此，主打黃金的珠寶企業(yè)在估值上更接近黃金珠寶行業(yè)分析報告于渠道零售企業(yè)，低于非黃金珠寶企業(yè)的平均估值水平。若長期倚重低毛利、同質化的黃金品類， 不向品牌珠寶企業(yè)轉型，將難免淪為賺些辛苦錢的“黃金搬運工 ”角色。在以黃金為主的珠寶市場需求結構下，大多數(shù)香港和國內的珠寶企業(yè)選擇以黃金首飾起家，目前銷售規(guī)模較大的珠寶企業(yè)，黃金產品占收入比在60%90% 之間，三四線城市比例高于一二線城市。周大福、六福、周生生等香港珠寶企業(yè)由于進入中國市場較早且在一線城市滲透率高，隨著市場需求的發(fā)展和成熟，逐步將產品范圍擴大到非黃金品類，珠寶鑲嵌、鉑金首飾等產品的銷售占比穩(wěn)步提升，盈利能力和品牌實力也進一步增強。老鳳祥、豫園雖在規(guī)模上奮起直追，但產品結構調整和品牌推廣仍處于起步階段，因此品牌實力略微遜色。 黃金珠寶行業(yè)分析報告渠道戰(zhàn)略：直營 VS 加盟 我國珠寶零售產業(yè)鏈中，渠道環(huán)節(jié)創(chuàng)造的價值最高，銷售渠道是規(guī)模增長的重要抓手。珠寶企業(yè)渠道模式的選擇與自身資金實力、品牌影響力、產品結構密切相關，與自營模式相比，加盟模式有利于搶占優(yōu)質渠道資源、實現(xiàn)全國范圍內門店快速拓展，是渠道、規(guī)模突圍的捷徑： （1）自有資金投入低、銷售周轉快。新增珠寶門店除了沉淀較多的存貨成本，還需大量的裝修、租金及鋪底流動資金投入，對自有資金要求高。借助加盟商的力量，可以較低的資本投入快速增加門店覆蓋，提高品牌知名度和市場占有率。此外，批發(fā)周轉模式下存貨周轉率更高，進一步提升運營效率、降低金價波動的風險。 （2）借助本地優(yōu)勢，搶占稀缺百貨渠道。國內珠寶銷售渠道中，百貨聯(lián)營占據了 45%的比例，平均每個百貨店僅引進 35 個珠寶品牌，優(yōu)質渠道競爭非常激烈。選擇優(yōu)秀加盟商可以利用其在區(qū)域內的渠道資源優(yōu)勢，獲得優(yōu)質門店資源及價格談判空間。（3）打入管理半徑難以深入三四線城市區(qū)域。中國地理范圍廣闊，消費水平和習慣千差萬別，在經濟欠發(fā)達和偏遠地區(qū)選擇當?shù)丶用松棠軌蚋N近區(qū)域需求、降低經營風險。如周大福在一、二線城市以直營門店為主，三四線城市則大量吸引加盟商協(xié)助開拓市場。黃金珠寶行業(yè)分析報告加盟業(yè)務毛利率低，品牌管控力弱。雖然加盟模式在渠道擴張效率上具有明顯優(yōu)勢，但批發(fā)業(yè)務利潤率較低。此外，加盟渠道相對粗放的擴張模式也不利于終端門店形象、產品品質和價格的嚴格管控，且企業(yè)自身渠道資源積累有限、對消費者需求的識別和掌控力弱，品牌升級將更加艱難。 選擇加盟模式的珠寶企業(yè)多以黃金產品為主，產品同質化為大規(guī)模的加盟擴張?zhí)峁┝丝陀^條件。我們對均以黃金為主要產品，但分別以直營和加盟為渠道模式的企業(yè)財務數(shù)據進行比較，直營珠寶企業(yè)的毛利率和凈利率顯著高于加盟企業(yè)，但運營效率和 ROE 較低；兩類企業(yè)在估值上無明顯差異。黃金珠寶行業(yè)分析報告綜合來看，我們認為現(xiàn)階段渠道仍是珠寶企業(yè)市場競爭的核心，門店擴張緩慢將面臨市場份額、品牌認知度被同業(yè)趕超的威脅。主打黃金+加盟模式不僅適應目前市場需求結構，且經營周轉快、資金需求較少，有利于加快規(guī)模擴張。雖然品牌形象、產品設計和門店運營略有遜色，但考慮到黃金珠寶這種低周轉、資金密集型的行業(yè)屬性，以及面對周大福這種極具先發(fā)優(yōu)勢、品牌價值早已建立的競爭對手，這一差異化戰(zhàn)略最為有效。 三、國內珠寶市場規(guī)模分析過去 10 年我國珠寶零售復合增速 31%，未來仍將維持較快增長 2022年，我國珠寶市場零售總額突破4000 億元，較2022 年增長約11% ，總需求量居全球第一。2022 至 2022 年，限額以上企業(yè)黃金珠寶零售額年復合增速為31%，遠高于社零15% 的年均增速和黃金珠寶行業(yè)分析報告GDP 增長率，% 上升到%，顯示黃金珠寶品類受益居民收入增長和消費升級更為顯著。 經濟和居民收入的持續(xù)增長是推動過去 10 年我國黃金珠寶市場快速增長的主要動力。由于黃金珠寶兼具消費和投資屬性，過去10 年黃金價格年復合增速為 15%，經歷了長期牛市，也推漲了國內的黃金投資、消費熱情。2022 年，我國黃金消費量達 843 噸，成為僅次于印度的第二大黃金消費大國，人均黃金首飾消費量達 克，較 2022 年 克翻了一倍多。雖然今年 4 月以來國際金價的快速下跌改變了人們對于金價長期單邊上漲的預期，可能對國內黃金首飾需求造成一定影響，但與擁有相似黃金文化的區(qū)域相比，中國的人均黃金消費仍顯著低于印度、沙特等地區(qū)，黃金首飾市場仍有較大的發(fā)展?jié)摿Α夜I(yè)信息部稱，2022 年中國黃金需求將超過 1000 噸，據此推算，未來三年黃金需求量將保持 6% 以上的年增長率，黃金首飾消費需求也將繼續(xù)保持較快增長。黃金珠寶行業(yè)分析報告另一方面，隨著人均收入的持續(xù)提升，非黃金珠寶消費市場也將迎來較快增長。2022 年，美國人均珠寶消費支出為156 美元，是中國人均珠寶消費額（45 美元） 倍，但人均黃金消費量僅為中國的90%，若剔除黃金品類，美國消費者在鉆石、K 金、鉑金等非黃金珠寶品類上的支出約為中國的67 倍，國內非黃金珠寶消費增長潛力巨大。此外，黃金價格在過去10 年的牛市中大幅上漲， 客觀上對非黃金需求產生了一定擠出效應，未來黃金價格上漲空間收窄已成為多數(shù)人的一致預期， 可能會部分抑制黃金消費需求和提振非黃金消費需求。 綜合來看，國民經濟的快速增長、居民收入提升和金價的“十年牛市” 是推動我國珠寶消費實現(xiàn)31% 復合增長的主要因素，未來隨著人均收入的持續(xù)提升、黃金及非黃金品類消費需求的快速增長，黃金珠寶消費市場將繼續(xù)取得高于其他可選消費品的行業(yè)增速。 兼具消費和投資雙重屬性，行業(yè)景氣度高 美國珠寶市場黃金占比低，受財富效應影響顯著。中美珠寶市場的消費理念存在較大差異，中國消費者更看重珠寶的材質和保值黃金珠寶行業(yè)分析報告收藏價值，而美國消費者更注重款式設計和佩戴價值，因此美國珠寶市場以 K 金及珠寶鑲嵌類產品為主，此外材質低廉，但設計感強的時尚品牌珠寶也非常受歡迎。Cartier、寶格麗、蒂芙尼等國際高端珠寶品牌和 Sig、 Zale 等市場份額領先的珠寶零售商多以鉆石和珠寶鑲嵌類首飾為主打產品。過去十年美國珠寶消費的復合增速也顯著高于其他商品品類，但增速波動較為劇烈，受經濟周期影響明顯。2022 年金融危機發(fā)生后，美國的珠寶消費出現(xiàn)嚴重下滑，盡管從 09 年下半年開始有所恢復，但珠寶消費規(guī)模依然未回到 07 年的高峰水平。分析這背后的原因，一方面由于美國的GDP 和居民收入已走出高速增長階段，珠寶支出占人均可支配收入的比重較為穩(wěn)定，支撐珠寶消費升級的長期動力已較弱；另一方面，美國珠寶市場黃金品黃金珠寶行業(yè)分析報告類占比低，珠寶零售由消費性需求主導，收入預期和消費信心的下滑將快速傳導到可選和奢侈品消費市場，造成珠寶消費的大幅波動。 我們將美國珠寶消費增速與金價、可支配收入、標普 500 和美國房地產價格指數(shù)變動進行回歸分析， 發(fā)現(xiàn)美國的珠寶消費增長與金價關系松散，與人均收入變動趨勢基本一致，與平均房價和標普指數(shù)同比變動的 R2 分別為 55%和 38%，顯示美國珠寶消費受個人收入和財富效應影響較為顯著。國內黃金珠寶消費增速高于其他品類并率先走出經濟低迷的影