【文章內(nèi)容簡介】 是：培育利潤追求的金融市場主體和審慎監(jiān)管的金融監(jiān)管主體，逐步推進金融市場化；但在此之上政府的主導作用應得到體現(xiàn)。 ? 如評論家指出的：金融工作的開展，最終還得聽黨中央、國務院的。 32 國企的困境 ? 1992年鄧小平南方講話后，中國經(jīng)濟體制改革重新啟動； 1994年，首次提出改革目標是建立“社會主義市場經(jīng)濟”。 ? 與民營經(jīng)濟和其他非公有經(jīng)濟成份蓬勃發(fā)展的態(tài)勢形成對照的是國有企業(yè)的績效長期差強人意（圖 1）。 ? 1980年，在幾乎沒有競爭地獲得全國經(jīng)濟資源支持的條件下，國有工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)凈值利潤率為 %；而隨著非公經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展和競爭， 2022年該指標下降為 %?？紤]到國家對國有企業(yè)實行“三年脫困”所采取的認為地增加國有企業(yè)賬面利潤的做法，實際是其資產(chǎn)凈值利潤率在 1994年后從未超過 5%。 ? 1992年，中共十四屆三中全會提出建立“現(xiàn)代企業(yè)制度”，成為國有企業(yè)改革的主體思路。和其他經(jīng)濟體制改革一樣，國企改革被認為應是緩步漸進的，在一段較長時期內(nèi)，其承擔的政治和經(jīng)濟負擔未能有效減免，其經(jīng)濟效率難以有效提高，因此其“自生能力”難以獲得保障。這客觀上需要政府通過某種方式進行補貼。 33 34 金融補貼的介入 ? 改革開放以來，隨著國民收入分配格局的變化，財政收入急劇下降。 ? 1978年財政收入占 GNP的 %，到 1991年同比下降為 %； ? 這直接影響了對國有經(jīng)濟財政補貼的力度： 1985年財政補貼占GDP的 %， 1994年這一比率下降為 %。 ? 金融補貼的介入： ? 隨著國家財政實力的下降與國有企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展所需資本數(shù)量的增加，資本供求產(chǎn)生越來越大的缺口，由國有商業(yè)銀行向國有企業(yè)提供金融補貼于是成為填補這一缺口的主要渠道。 ? 銀行補貼并未從根本上改變國企虧損的格局，反而使銀行不良資產(chǎn)迅速積累，于是， 1990年代初開始發(fā)展起來的金融市場成為金融補貼的一個輔助渠道。 ? 在政府主導的金融補貼下，國有資產(chǎn)獲得較為平穩(wěn)甚至快速的增長，為中國的經(jīng)濟增長做出了貢獻。 35 表 1 19952022年國有資產(chǎn)變化趨勢 ? 同期全國 GDP年平均增長率為 %，低于國有資產(chǎn)規(guī)模增長。 ? 值得注意的是，在國有經(jīng)濟不斷鋪新攤子的同時，經(jīng)濟效益卻沒有得到同步提高，而且國有企業(yè)的經(jīng)濟效益與企業(yè)規(guī)模明顯相關(guān)。 36 后果 1：銀行壞賬的積累 ? 以金融補貼作為支持的國企和國有資產(chǎn)規(guī)模的較大增長，一方面帶來經(jīng)濟增速的繼續(xù)維持，另一方面則是金融壞賬的迅速積累： ? 2022 年 3 月，中國人民銀行行長戴相龍在“中國發(fā)展高層論壇”上宣布，中國國有商業(yè)銀行 2022年底的不良貸款率為 %，照此推算，國有商業(yè)銀行的不良貸款余額大約為 萬億元； ? 而在 2022年，四大資產(chǎn)管理公司就已經(jīng)從國有商業(yè)銀行剝離了 萬億元的不良資產(chǎn)；則可見剝離之前不良資產(chǎn)余額為 ，按此反推，國有銀行不良貸款率高達%。 ? 而國有商業(yè)銀行占據(jù)中國整個銀行業(yè) 63%的資產(chǎn)份額，由此可見銀行系統(tǒng)不良資產(chǎn)問題之嚴重。 37 后果 2：金融市場問題的積累 ? 除了銀行壞賬的積累，金融補貼還成為金融市場諸多先天不足的源頭： ? 這一期間的中國上市公司絕大多數(shù)是國有企業(yè)，非國企數(shù)目之占 7%； ? 上市公司質(zhì)量差成為中國股市的一大特點，因為地方政府往往推薦那些質(zhì)量差、迫切需要資金的國企上市，而好企業(yè)一般不上市； ? 70%以上的股票被劃定為國有股和法人股，不參與流通，只有不到 30%的股票是可流通的，這就是著名的“股權(quán)分置”現(xiàn)象； ? 先天不足導致股票市場的高投機性， 19942022年間，中國兩市平均年換手率為 %，即一年平均換手五次以上；同一時期，美國紐約股市換手率為 %，東京為 40%； ? 國企呈現(xiàn)明顯的股權(quán)融資偏好，企業(yè)債券市場缺失，迄至 2022年底，企業(yè)債發(fā)行余額只占債券市場余額的 4%。 38 圖 2 國債和企業(yè)債的不對稱發(fā)展 39 大企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略及其問題 ? 1995年 9月中共十四屆五中全會通過的國有企業(yè)改革新思路，提出“抓大放小” 戰(zhàn)略。 ? 在金融體系全力且有明顯偏向的支持下，大型國企投資高速增長，成為拉動該時期經(jīng)濟增長的一個重要驅(qū)動。 ? 然而，與投資增幅相比，這一階段的經(jīng)濟增長卻處于相對低位（表2），這說明投資回報率是差強人意的。 ? 不僅如此，借鑒自韓國的抓大放小、重點扶持、以點促面的經(jīng)濟增長戰(zhàn)略，在 19981999年的東亞金融 經(jīng)濟危機中充分暴露出其問題：高度集中的企業(yè)經(jīng)營風險大部分被轉(zhuǎn)移為商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)和股票市場的種種問題，一旦金融體系遭到一定的外部沖擊，將率先崩潰，從而引發(fā)從金融到經(jīng)濟的整體危機。 ? 東亞危機后，執(zhí)政者開始對經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略進行調(diào)整，企業(yè)做大做強不再成為經(jīng)濟增長的主旋律。 40 表 2 19922022年的投資增幅和經(jīng)濟增長 固定資產(chǎn)投資規(guī)模 （億元） 投資增幅 （ %） 國有經(jīng)濟投資增幅 （ %） GDP增幅 （ %） 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 41 第四階段： 2022－ 2022年 ? 標志性制度：按揭貸款 ? 經(jīng)濟增長主要驅(qū)動：房地產(chǎn)投資。 42 背景 ? 東亞金融 經(jīng)濟危機后，因人民幣堅持不貶值而導致短期價值高估，出口和 FDI受到抑制； ? 東亞金融 經(jīng)濟危機揭示了抓大放小、以點帶面經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的極大風險，國內(nèi)大型企業(yè)和項目的投資計劃受到質(zhì)疑。 ? 1990年代末出現(xiàn)的存差現(xiàn)象（圖 3）表明，作為社會資金主要供給者的銀行，在進行信貸規(guī)模擴張上開始采取更謹慎的做法，這對一些低效大型國企的投資增長施加了市場抑制。 ? 國際經(jīng)驗表明，當經(jīng)濟發(fā)展進入工業(yè)化中期階段，城市化進程將迅速推開；而城市化的進程在很大程度上將表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場的迅猛發(fā)展； ? 經(jīng)過 20多年的經(jīng)濟增長，人們的財富積累達到一定規(guī)模，客觀上有提高生活質(zhì)量、改善居住環(huán)境、增進公共設(shè)施、提高生活福利的要求。 43 圖 3 世紀之交銀行存貸缺口的變化 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2022 2022年份存差44 圖 4 19982022年中國房地產(chǎn)價格年度指數(shù)趨勢 45 圖 5 19982022年中國房地產(chǎn)價格季度指數(shù)趨勢 46 圖 6 19982022年中國房地產(chǎn)租賃價格季度指數(shù)趨勢 47 房地產(chǎn)泡沫的抑制努力 ? 值得指出的是，自新世紀以來房地產(chǎn)價格的快速攀升較早就得到中央政府的關(guān)注，并在 2022年后采取了一系列措施試圖穩(wěn)定房價： ? 2022年國務院發(fā)布“關(guān)于促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展的通知”，首次發(fā)出房地產(chǎn)市場調(diào)控信號。 ? 2022年 3月，國務院辦公廳發(fā)布“關(guān)于切實穩(wěn)定住房價格的通知”（舊國 8條）； 4月， 7部委發(fā)布“關(guān)于做好穩(wěn)定住房價格工作的意見”（新國 8條）； ? 2022年先后發(fā)布“關(guān)于規(guī)范房地產(chǎn)市場外資準入和管理的意見”、“關(guān)