【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 營(yíng)管理才能稱得上是有投資價(jià)值的企業(yè)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的條件下，企業(yè)發(fā)展到高級(jí)階段，企業(yè)價(jià)值的概念應(yīng)運(yùn)而生。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值是該企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值。而在管理學(xué)領(lǐng)域，企業(yè)價(jià)值又被定義為企業(yè)遵循價(jià)值規(guī)律，通過以價(jià)值為核心的管理，使所有與企業(yè)利益相關(guān)者均能獲得滿意匯報(bào)的能力。在今天，隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)的到來,企業(yè)價(jià)值被賦予了新的內(nèi)涵,企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造突破了傳統(tǒng)的規(guī)律,企業(yè)可以單純地依靠知識(shí)和人才進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整和資產(chǎn)重組,進(jìn)而創(chuàng)造價(jià)值和財(cái)富。因此，企業(yè)價(jià)值的概念是我們隊(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行深入研究的基礎(chǔ)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、評(píng)估并發(fā)表專業(yè)意見并撰寫報(bào)告書的行為和過程。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是將企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對(duì)企業(yè)整體公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估。對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的這一定義是建立在價(jià)值管理和價(jià)值分析的基礎(chǔ)上的,它通過借鑒了管理學(xué)、金融學(xué)、理財(cái)學(xué)中的理論與方法來豐富和完善自身,在價(jià)值管理日益被企業(yè)所重視的時(shí)代，企業(yè)價(jià)值評(píng)估符合經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展的需要。（1）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法由于企業(yè)價(jià)值性質(zhì)的復(fù)雜性和評(píng)估的著眼點(diǎn)不同，客觀上存在著多種評(píng)估方法，這些評(píng)估方法因?yàn)槠淅碚摶A(chǔ)和假設(shè)前提不同，其實(shí)用性也不盡相同，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的實(shí)踐過程中，應(yīng)結(jié)合評(píng)估對(duì)象的特點(diǎn)和具體環(huán)境來選擇不同的評(píng)估方法。傳統(tǒng)的企業(yè)評(píng)估方法可分為三大類：收益法、市場(chǎng)法、成本法。收益法的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期效用論，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是根據(jù)它所能獲得的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率表示投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。即企業(yè)的價(jià)值在于預(yù)期企業(yè)未來所能夠產(chǎn)生的收益。市場(chǎng)法應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估是在認(rèn)為類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類似的交易價(jià)格基礎(chǔ)之上的。該方法的應(yīng)用是有假設(shè)條件的，即如果類似的資產(chǎn)在交易價(jià)格上存在較大差異，則在市場(chǎng)上就可能產(chǎn)生套利交易的情況。運(yùn)用市場(chǎng)法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，是在市場(chǎng)及市場(chǎng)中參考企業(yè)的成交價(jià)格信息的基礎(chǔ)上，進(jìn)行分析和判斷其價(jià)值。成本法的基本原理是重建或重置評(píng)估對(duì)象，即在條件允許的情況下，任何一個(gè)精明的潛在投資者，在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過建造一項(xiàng)與所購(gòu)資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的成本。（3） 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法比較收益法市場(chǎng)法成本法評(píng)估基礎(chǔ)預(yù)期的收益折現(xiàn)率市場(chǎng)參考企業(yè)的成交價(jià)格資產(chǎn)負(fù)債表適用企業(yè)成長(zhǎng)期、成熟期的企業(yè)受限相對(duì)較少擁有不動(dòng)產(chǎn)的控股企業(yè)或評(píng)估前提為非持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)非適用企業(yè)處于困境、收益具有周期性、閑置資產(chǎn)較多、經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定的企業(yè)受限相對(duì)較少在持續(xù)經(jīng)營(yíng)下不適合優(yōu)點(diǎn)重點(diǎn)考慮企業(yè)資產(chǎn)未來的收益能力簡(jiǎn)單、直觀、便于理解、應(yīng)用靈活評(píng)估結(jié)果客觀依據(jù)較強(qiáng)不足復(fù)雜，限制條件較多，數(shù)據(jù)估測(cè)有難度與評(píng)估對(duì)象絕對(duì)相同或者類似的可比企業(yè)以及價(jià)值比率的調(diào)整難度大無(wú)法把握整體性，難以衡量整合效應(yīng) 現(xiàn)金流量法應(yīng)用于高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估 現(xiàn)金流量法概述自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是建立在美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾爾文費(fèi)雪的 “企業(yè)價(jià)值是企業(yè)所能帶來的未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值” 價(jià)值理論上的一種評(píng)估方法。適用于持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)前提下的企業(yè)。其基本原理是企業(yè)價(jià)值等于該企業(yè)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。 具體計(jì)算公式如下：（1）股東權(quán)益成本采用資本定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算，其計(jì)算公式為：Ri=Rf+［E （Rm ） Rf］ （11）其中： Rf 是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率； E（Rm ）是市場(chǎng)預(yù)期收益率； 是風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（2） 折現(xiàn)率的計(jì)算采用國(guó)際上通用的加權(quán)平均成本模型（WACC），其計(jì)算公式為： （12）其中： WACC 是平均資本成本； Ri是權(quán)益成本； Kb 是企業(yè)的稅后負(fù)債成本； S 是企業(yè)的股東權(quán)益； D 是企業(yè)總負(fù)債。（3）利用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型Free Cash Flow Model） 評(píng)估企業(yè)價(jià)值。主要分為三類：永續(xù)增長(zhǎng)模型、 兩階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型。第一，永續(xù)增長(zhǎng)模型。在永續(xù)增長(zhǎng)模型中，假設(shè)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量以固定的增長(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng)，企業(yè)價(jià)值計(jì)算如下： （13）第二，兩階段模型。兩階段模型適用于增長(zhǎng)呈現(xiàn)兩個(gè)階段特征的企業(yè)第一個(gè)階段為超常增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率明顯快于永續(xù)增長(zhǎng)階段；第二階段具有永續(xù)增長(zhǎng)的特征，增長(zhǎng)率比較低，是正常的增長(zhǎng)率 企業(yè)價(jià)值計(jì)算如下： （14） 第三，三階段模型。三階段模型包括一個(gè)高速增長(zhǎng)階段、一個(gè)增長(zhǎng)率遞減的轉(zhuǎn)換階段和一個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)的穩(wěn)定階段 使用該模型應(yīng)當(dāng)滿足以下條件：首先，被評(píng)估企業(yè)的增長(zhǎng)率應(yīng)當(dāng)與模型假設(shè)的三個(gè)階段相符；其次，在高速增長(zhǎng)階段企業(yè)的資本支出應(yīng)當(dāng)明顯超過折舊與攤銷，在轉(zhuǎn)換階段兩者的差距縮小，在穩(wěn)定的低速階段兩者基本相當(dāng)。 （15） 其中：為第t年的自由現(xiàn)金流量,g為穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率,為投資者要求的收益率. 采用現(xiàn)金流量法對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的難點(diǎn)主要有兩個(gè)：企業(yè)的未來收益（增長(zhǎng)率）的預(yù)測(cè)和折現(xiàn)率的選取。（1）經(jīng)營(yíng)歷史短，缺乏財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。對(duì)企業(yè)的現(xiàn)狀和歷史績(jī)效進(jìn)行分析和判斷，是對(duì)企業(yè)未來收益預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)，只有在掌握全面的歷史數(shù)據(jù)的前提下，對(duì)企業(yè)未來收益的預(yù)測(cè)才能更加準(zhǔn)確。但是，高新技術(shù)企業(yè)絕大多數(shù)都是創(chuàng)業(yè)企業(yè)，成立時(shí)間較短，歷史數(shù)據(jù)有限。（2）企業(yè)當(dāng)前的績(jī)效與未來發(fā)展能力的相關(guān)性不強(qiáng)。高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展主要取決于項(xiàng)目的發(fā)展。項(xiàng)目的研發(fā)、產(chǎn)品化、市場(chǎng)化的過程也就是高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展過程。研發(fā)項(xiàng)目是否能夠成功地市場(chǎng)化，是高新技術(shù)企業(yè)是否能收到預(yù)期效益的關(guān)鍵。然而，許多處在成長(zhǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)，僅僅是擁有某項(xiàng)有前途的技術(shù)項(xiàng)目以及高素質(zhì)的研發(fā)人員，產(chǎn)品研究、開發(fā)以及市場(chǎng)推廣都需要大量的資金作為支撐。所以，此時(shí)的高新技術(shù)企業(yè)投資大、收入少，凈現(xiàn)金流流基本為負(fù)，財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)很差，這就意味著不能根據(jù)現(xiàn)在的業(yè)績(jī)情況來計(jì)算收益增長(zhǎng)率。 風(fēng)險(xiǎn)收益率不易確定的原因主要有以下兩方面：（1）科技發(fā)展迅速，技術(shù)產(chǎn)品化，產(chǎn)品市場(chǎng)化都具有很大的不確定性，所以企業(yè)面臨的失敗風(fēng)險(xiǎn)大。（2）投資者承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)，必然追求超乎尋常的高收益率。確定高新技術(shù)企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量和與其相適應(yīng)的折現(xiàn)率。（1）銷售收入的預(yù)測(cè)。銷售預(yù)測(cè)是自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的核心內(nèi)容，銷售收入是所有其他現(xiàn)金的來源和運(yùn)用，代表著企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總量。（2）企業(yè)所處的發(fā)展階段。如果企業(yè)處在常態(tài)均衡階段，自由現(xiàn)金流量具有相對(duì)的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性，只需做些簡(jiǎn)單假設(shè)就能確定企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的未來現(xiàn)金流量。（3）推測(cè)自由現(xiàn)金流量。在編制項(xiàng)目投資未來自由現(xiàn)金流量表時(shí)，要盡可能準(zhǔn)確推測(cè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，自由現(xiàn)金流入與流出的實(shí)際情況。使用的折現(xiàn)率為未來收益折現(xiàn)率，折現(xiàn)率一般由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率兩部分組成。傳統(tǒng)企業(yè)的折現(xiàn)率主要取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，但對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)來說，因其具有高風(fēng)險(xiǎn)，所以風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率會(huì)明顯高于傳統(tǒng)企業(yè)，即高新技術(shù)企業(yè)所使用的折現(xiàn)率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)企業(yè)的折現(xiàn)率。本文案例假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，可以運(yùn)用永續(xù)法對(duì)未來現(xiàn)金流進(jìn)行計(jì)算，這樣就減少了很多繁瑣的計(jì)算。而且事實(shí)證明，如果企業(yè)的總收益期超過一定年限后，采用永續(xù)法與其他方法所評(píng)估的的企業(yè)價(jià)值結(jié)果差別相差不多。 實(shí)物期權(quán)理論概述在企業(yè)面臨的不確定性較高的時(shí)候，像高新技術(shù)企業(yè)都面臨著較高的不確定性，即較高的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的評(píng)估理論會(huì)認(rèn)為，高風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，在評(píng)估過程中，不確定性的高低與企業(yè)價(jià)值的大小成正比。而期權(quán)定價(jià)理論則認(rèn)為，這種高不確定性與企業(yè)價(jià)值大小成反比，即高不確定性不僅不會(huì)降低企業(yè)價(jià)值，反而會(huì)提升其價(jià)值，這是因?yàn)椴淮_定性使企業(yè)擁有更多的機(jī)會(huì)和更大的選擇空間，用期權(quán)定價(jià)理論來說，就是企業(yè)擁有更多的期權(quán)。企業(yè)價(jià)值由企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價(jià)值和企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)帶來的衍生價(jià)值兩部分組成，隨著高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展壯大，機(jī)會(huì)衍生價(jià)值在企業(yè)價(jià)值中所占比例越來越高，所以，在評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值時(shí)，不能單純地看收益現(xiàn)金流，還要看到企業(yè)的衍生價(jià)值，并對(duì)其做出合理的估值，這樣才能更為準(zhǔn)確地評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)的整體價(jià)值。企業(yè)所持有的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，實(shí)際上是擁有一種權(quán)利，這種權(quán)利與金融期權(quán)相似，因而被稱為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)理論對(duì)于高新技術(shù)價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)全新的評(píng)估理論。 實(shí)物期權(quán)理論在高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，不僅要考慮企業(yè)內(nèi)部因素對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響，還要考慮企業(yè)外部因素對(duì)其價(jià)值的影響。然而，實(shí)物期權(quán)法的應(yīng)用應(yīng)避免過于復(fù)雜與繁瑣，更多地符合實(shí)用性的要求，所以，在應(yīng)用中要兼顧全面性和實(shí)用性兩個(gè)方面。（1）實(shí)物期權(quán)的初步識(shí)別。識(shí)別實(shí)物期權(quán)并非僅僅識(shí)別企業(yè)所表現(xiàn)出來的期權(quán)，有的實(shí)物期權(quán)，是逃離在管理者的控制之外的，由內(nèi)外部環(huán)境所導(dǎo)致的，這就需要評(píng)估者的經(jīng)驗(yàn)和能力來仔細(xì)識(shí)別。（2）判斷期權(quán)的可獲得性。實(shí)物期權(quán)的獲得相比于金融期權(quán)的獲得更加復(fù)雜與漫長(zhǎng)，巨額的風(fēng)險(xiǎn)投入并不是期權(quán)能順利獲得的保證。實(shí)物期權(quán)的價(jià)值來源于創(chuàng)造過程和持有過程，而金融期權(quán)的價(jià)值只來自于持有過程，但對(duì)于實(shí)物期權(quán)來時(shí)候，創(chuàng)造過程才是決定實(shí)物期權(quán)價(jià)值的主要因素。（3）分析實(shí)物期權(quán)之間的互動(dòng)性。高新技術(shù)企業(yè)不可能只有一個(gè)實(shí)物期權(quán)，在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中就會(huì)產(chǎn)生各種類型的實(shí)物期權(quán)，這些期權(quán)之間往往會(huì)存在互動(dòng)性，即增益性和排斥性兩種。如若期權(quán)之間是增益性的，我們可以合并期權(quán)來減少互動(dòng)期權(quán)數(shù)量；如若期權(quán)之間是排斥性的，我們可以通過比較其可獲得性，將可獲得性低期權(quán)排除。（4）分析市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響。實(shí)物期權(quán)具有排他性，然而，不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)物期權(quán)的排他性影響是不同的，也就是說，在不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，同樣實(shí)物期權(quán)的價(jià)值也是不一樣的。所以要分析市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值的影響。（5）確定輸入變量。初始投資的確定具有很大的不確定性，因?yàn)橥顿Y支出受到很多因素的影響；初始投資的不確定性直接導(dǎo)致期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的不準(zhǔn)確性；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一般采用政府短期債券的利率，而這種利率也只能模糊地反映資金的時(shí)間價(jià)值。因此，由于市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，理論的不完善，實(shí)物期權(quán)的評(píng)估所需的輸入變量具有隨機(jī)性和不確定性的。4 基于北斗星通公司的價(jià)值評(píng)估研究選擇北斗星通公司作為案例來對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，有著非常重要的現(xiàn)實(shí)意義