【文章內(nèi)容簡介】 年，但只要有一次真正的低谷就可能斷送此前所有的擴張努力 ——美國的地產(chǎn)公司在 202 2022兩年減計了權(quán)益資產(chǎn)的 50%以上，存貨的公允價值普遍跌了六、七成，超速的增長早晚是要還給市場的，突破財務(wù)安全底線的成長是虛幻的成長。l 只有財務(wù)安全底線之上的空間才是真實的成長空間，包括財務(wù)杠桿的上升空間和經(jīng)營杠桿的發(fā)揮空間。對于萬科來說，以 2022年上半年的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ 2022年上半年合約銷售額 ?2/2022年中報總資產(chǎn)）計算，在不考慮股權(quán)融資情況下，安全成長的極限速度是年均~%的存貨增長。???? 半數(shù)企業(yè)，虛幻成長l 2022年中期，我們以重新估算的財務(wù)安全底線來度量企業(yè)的成長空間，結(jié)果顯示地產(chǎn)上市公司平均的凈借貸資本比（不含債券）的上邊界應(yīng)控制在 41%以內(nèi)，如果要應(yīng)對 2年以上的低谷期，上市公司平均的凈借貸資本比需控制在 23%以內(nèi)。l 2022年中期，上市公司實際凈借貸資本比的均值為 39%，接近上邊界。其中， 65%的企業(yè)已突破財務(wù)安全底線的下邊界， 47%的企業(yè)突破了財務(wù)安全底線的上邊界， 34%的企業(yè)凈借貸資本比較財務(wù)安全底線的上邊界高出 20%以上。l 尤其是一些追求高利潤率的企業(yè)，對財務(wù)安全底線的突破更加嚴(yán)重，豐厚的利潤率似乎成了財務(wù)安全的詛咒。l 為什么會有如此多的企業(yè)突破財務(wù)安全底線？地產(chǎn)企業(yè)的成長模式發(fā)揮著重要作用。 W W W . BETAFACT . C O M????三、從財務(wù)安全底線看企業(yè)成長模式???? 產(chǎn)品定位不同，金融戰(zhàn)略雷同l 地產(chǎn)企業(yè)的成長模式無外乎兩種，一種是先做大再做強的規(guī)?；瘮U張模式，代表性公司有萬科、保利、碧桂園等；另一種是先做強再做大的差異化擴張模式，代表性公司有龍湖地產(chǎn)、星河灣、 SOHO中國、華僑城等。l 前者要求企業(yè)有很強的運營效率、成本控制能力、標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制能力，其核心競爭力就是一個 “ 快 ” 字，通過快周轉(zhuǎn)撬動經(jīng)營杠桿來實現(xiàn)規(guī)?；瘮U張；而后者則要求企業(yè)有打造標(biāo)志性精品建筑的能力和相對保守的財務(wù)策略，以高回報率來彌補擴張速度上的弱勢。 l 不過，由于國內(nèi)投資人和分析師對土地紅利的過分強調(diào)，誘使多數(shù)地產(chǎn)公司陷入了對規(guī)模的片面追求，期望通過盡可能多的占有土地來享受增值收益，結(jié)果，多數(shù)地產(chǎn)公司都選擇了先做大再做強的規(guī)?；瘮U張模式；即使是那些選擇了先做強再做大道路的企業(yè)，在打造了幾個精品項目后也大多陷入了盲目擴張的陷阱，以財務(wù)杠桿的血拼來換取新的成長空間。l 產(chǎn)品定位與金融戰(zhàn)略的錯配是導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)危機的主要原因。???? 規(guī)模化成長的陷阱l 成功的規(guī)?；河酶咧苻D(zhuǎn)撬動高經(jīng)營杠桿 l 規(guī)?；砷L的幾個要點：第一，定位于大眾化產(chǎn)品，敏感把握市場的主流需求；第二，大眾化定位決定了地價不能太高，土地儲備以一線城市郊區(qū)和二三線城市為主；第三，大眾化定位決定了企業(yè)利潤率偏低，必須嚴(yán)格控制成本和加速周轉(zhuǎn)，強調(diào) “ 標(biāo)準(zhǔn)化 ” 、 “ 工廠化 ” 制造；總之，企業(yè)通過高周轉(zhuǎn)來撬動高經(jīng)營杠桿，實現(xiàn)規(guī)?；瘮U張。 l 萬科：從 1998年 2022年，存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從 ，上升了將近 1倍，這意味著在其他條件不變的情況下，企業(yè)在不動用財務(wù)杠桿就可以將極限增速從 %提高到 40%，再加上股權(quán)融資的推動，過去 5年企業(yè)實現(xiàn)了年均 62%的資產(chǎn)增速和 50%的銷售額增速。l 中海：從 1998年 2022年，存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從 ，它使公司在其他條件不變的情況下，不動用財務(wù)杠桿就可以將極限增速從 %提高到 %（不考慮股權(quán)融資）。高經(jīng)營杠桿推動公司在過去 5年實現(xiàn)了年均 %的資產(chǎn)增速和年均 44%的銷售額增速。???? 規(guī)?；砷L的陷阱l 總之，高周轉(zhuǎn)撬動的高經(jīng)營杠桿是規(guī)?；髽I(yè)擴張的主要動力。???? 規(guī)?；砷L的陷阱l 驚險的一躍：從雙杠桿向單杠桿的回歸 l 在高經(jīng)營杠桿的支持下，中海等企業(yè)在不進行股權(quán)融資的情況下極限增速也可以達(dá)到 3040%水平，但對于某些企業(yè)，這樣的擴張速度依然不能令人滿意，于是它們在高經(jīng)營杠桿的基礎(chǔ)上又加入了高財務(wù)杠桿，靠雙杠桿驅(qū)動增長，典型的代表就是保利地產(chǎn)。 l 保利地產(chǎn)自上市以來， 20222022連續(xù)三年存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都維持在 1倍以上，2022年一度降至 ，但 2022年上半年迅速恢復(fù)到 。高周轉(zhuǎn)給了公司低谷期更強的抗沖擊能力，使財務(wù)安全底線的上下邊界分別放松到 72%和 60%水平，以上邊界計算它可以支持公司在不進行股權(quán)融資的情況下實現(xiàn)年均 30%的極限增速。 l 但實際中保利顯然并不滿足于這一增速，它在高經(jīng)營杠桿的基礎(chǔ)上，又加大了財務(wù)杠桿的比例， 2022年時公司的財務(wù)杠桿一度達(dá)到 55%，已高于低谷期的周轉(zhuǎn)速度（ ），如果考慮稅收等其他支出，在上市初期公司對財務(wù)安全底線的突破程度更大 ——2022 年 160%的凈借貸資本比已顯著突破了 60%的財務(wù)安全底線。???? 規(guī)模化成長的陷阱l 驚險的一躍：從雙杠桿向單杠桿的回歸 l 幸運的是，在 20222022年的地產(chǎn)牛市中保利借助股權(quán)和債券融資降低了財務(wù)杠桿，在 2022年行業(yè)拐點到來時，公司的負(fù)債率已降至安全區(qū)間 —— 適時改善負(fù)債結(jié)構(gòu)幫助保利完成了上市后規(guī)模擴張的驚險一跳。l 在雙杠桿的推動下，保利的擴張速度確實翻倍了，過去 5年年均的資產(chǎn)增速達(dá)到 %，年均銷售額增速達(dá)到 %。 l 但保利的模式在今天難以復(fù)制，流動性支撐的地產(chǎn)周期在縮短，今天的市場無法給企業(yè)一個足夠長的上升周期，驚險的一躍可能變成危險的墜落。 ???? 規(guī)?；砷L的陷阱l 規(guī)模化的極致：資金鏈斷裂 l 并不是所有沿規(guī)?；缆烦砷L的企業(yè)都幸運的長大了，很多企業(yè)陷入了為規(guī)模而追求規(guī)模的盲目擴張中，忘記了規(guī)?；脑紕恿?—— 高周轉(zhuǎn)，結(jié)果隨著規(guī)模的擴張，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)越來越重，經(jīng)營