【正文】 初始投資額 I的現(xiàn)值 PV（ I） ：按無風險利率 r 將 Tt時刻的 I貼現(xiàn) ） ： – PV（ I） =I/(1+r)Tt ? 估計項目價值 PV的波動率 σ （ 年波動 ） – 大于市場平均波動率 《公司理財》第七章 定義現(xiàn)值系數(shù)和累積波動率 ? 現(xiàn)值系數(shù)為項目價值除以投資的現(xiàn)值 – NPVq=PV/PV(I) ? 累積波動率為 Tt時間內(nèi)項目價值的波動 率： (Tt)1/2σ ? 特別 ， 如果投資不延遲 (Tt=0)， 則 – NPVq=PI=PV/I0 ? 由于波動的存在 ， 當 NPVq1時 ， 并不意味該項目被立即拒絕 《公司理財》第七章 期權(quán)的基本概念 ? 期權(quán)為在規(guī)定時間內(nèi)、以規(guī)定的價格買入或賣出某種資產(chǎn)（ underlying asset, 標的資產(chǎn)）的權(quán)利 – 買權(quán)（ call)——買入標的資產(chǎn)權(quán)利 – 賣權(quán)（ put)——賣出標的資產(chǎn)權(quán)利 ? 期權(quán)是做某事的權(quán)利，而不是做某事的義務(wù)，因此其價值非負 ? 期權(quán)即選擇權(quán)（ option)，不限于金融工具 《公司理財》第七章 實物期權(quán)的類型 ? 延遲期權(quán) ? 放棄期權(quán) ? 轉(zhuǎn)換期權(quán) ? 擴張期權(quán) ? 定價期權(quán) 《公司理財》第七章 延遲項目期權(quán) ——買權(quán) ? 項目的價值可能隨時間的推移而變化 ? 負 NPV的項目未必沒有價值，不要放棄 ? 正 NPV的項目不一定立即被采納，將來實施可能更有利 《公司理財》第七章 放棄項目期權(quán) ——賣權(quán) ? 在項目進展與預期不符時終止 ? 來源 –與供應商的合同不訂長期 –少雇用長期員工 –生產(chǎn)設(shè)備短期租賃，而不是購買 –資金分階段投入 《公司理財》第七章 案例分析 ? 假設(shè)對生產(chǎn)某種產(chǎn)品進行分析，該產(chǎn)品可以永續(xù)實現(xiàn)年限銷售量 10個單位，每單位產(chǎn)生 10元的凈現(xiàn)金流量。 ? 假設(shè)公司不為項目負債 ， 對應的全權(quán)益資本成本為 20%， 項目永續(xù)經(jīng)營 。 公司的所得稅率為34%。 ? 以飛機發(fā)動機項目為例： 《公司理財》第七章 決策樹 試驗 不試驗 成功 失敗 投資 投資 不投資 不投資 NPV= 億 NPV=0 NPV= 億 試驗不試驗成功失敗投資投資不投資億《公司理財》第七章 在正常預期情況下，該項目現(xiàn)金流量圖 1 億 15 億 9 億 1年后公司的期望收益應該是 1517+ 0=1138百萬元 《公司理財》第七章 公司的現(xiàn)金流序列簡化為下圖 ? 項目的包含試銷階段的凈現(xiàn)值為 ? 所以公司應該進行市場試銷 。 – 重復投資法 – 約當年度成本法 《公司理財》第七章 重復投資法 ? NPV（ 2） + NPV（ 2） /(1+k)2 + NPV（ 2） /(1+k) 4 ? 而后者重復投資 2次后的總凈現(xiàn)值為 ? NPV（ 3） + NPV（ 3） /(1+k)3 ? 在對上述兩個值進行比較后，選擇總 NPV較大者對應的項目投資。 0)(1????PtOtIt CFCF《公司理財》第七章 續(xù) ? 投資回收期更為使用的簡化公式 ? 其中 T為項目各年累計凈現(xiàn)金流首次為正的年份。 ? 內(nèi)部收益率調(diào)整了現(xiàn)金流的時間性 ， 即其計算考慮了貨幣的時間價值 。 《公司理財》第七章 約當年度成本的計算方法 ? 估算項目壽命期間各期所有成本的現(xiàn)值之和 TC， ? 利用等額年金現(xiàn)值公式得到與 TC對應的年金，它就是約當年度成本。 ? 第一年末，將更多的了解該項目成敗的后果：如果成功，銷售額調(diào)整為 20，如果失敗，銷售額調(diào)整為 0。 元13 ?????NP V《公司理財》第七章 續(xù) ? 如果增加負債，項目的實際負債率為 25%，既借款 ，在永續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，稅盾價值為 .*。 因此 ，如果假設(shè)在項目壽命期內(nèi)的第 t年 ， 相應的利息支出為 IB t， 則項目稅盾價值為項目壽命期內(nèi)各年稅盾的現(xiàn)值之和 ， 即 V2 = T [ IB1/(1+I) + … + IB n / (1+I) n ] 特別 ， 如果 n等于無窮大 ， 且每年的債務(wù)水平為IB不變 ， 利率為 I， 則上式可以簡化為 ? V2 = T *B 《公司理財》第七章 例 ? 假設(shè)某公司當前有這樣一個投資機會：項目的初始投資需要 475元 ， 每年能夠產(chǎn)生銷售收入500元 ， 總成本為 360元 。 ? 對敏感因素做進一步分析 《公司理財》第七章 BOP分析 ? B(Best) ? O(Optimism) ? P(pessimism) ? 通過影響要素 BOP的設(shè)立推斷 NPV的相應結(jié)果 《公司理財》第七章 例 ? SEC公司要投資太陽能噴氣式飛機發(fā)動機 ? 預期現(xiàn)金流如下表（百萬） ? 公司對太陽能飛機不同變量的估計如表 ? 對太陽能飛機的 NPV的敏感性分析如表 ? 設(shè) SEC公司的貼現(xiàn)率為 15% ? 公司所得稅率為 34% 《公司理財》第七章 預期現(xiàn)金流如下表 第 1 年 第 2 年收入 6000變動成本 3000固定成本 1791折舊 300稅前利潤 909凈利潤 600現(xiàn)金流入 900初始投資 1500《公司理財》第七章 計算 NPV 1517900150051???? ??ttNP V應該投資！ 《公司理財》第七章 影響總收入的假設(shè) ? 市場份額 ? 噴氣式飛機發(fā)動機的市場容量 ? 銷售單價 ? 固定成本 ? 變動成本 ? 投資額 《公司理財》第七章 公司對太陽能飛機不同變量的估計 悲觀 正常 樂觀市場容量 5000 10000 20000市場份額 20% 30% 50%單價 2 變動成本 1 固定成本 1891 1791 1704投資 1900 1500 1000《公司理財》第七章 項目的 NPV的敏感性分析 悲觀 正常 樂觀市場容量 1802 1517 8154市場份額 696% 1517 5942%單價 853 1517 2844變動成本 189 1517 2844固定成本 1295 1517 1628投資 1208 1517 1903《公司理財》第七章 敏感性分析的優(yōu)劣 ? 可以表明 NPV分析是否值得信賴 ?