【正文】 – 縱向一體化的經(jīng)濟(jì)效益 ? 加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的合作 ? 利于技術(shù)轉(zhuǎn)讓 – 資源互補(bǔ) ? 充分利用資源，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)銷(xiāo)售 – 淘汰無(wú)效的管理層 《公司理財(cái)》第九章 稅負(fù)利得 ? 獲得稅負(fù)利得可能是某些并購(gòu)發(fā)生的強(qiáng)大動(dòng)力 – 使用有經(jīng)營(yíng)凈損失形成的納稅虧損 – 使用未動(dòng)用的舉債能力 – 使用多余的資金 《公司理財(cái)》第九章 多角合并能夠創(chuàng)造價(jià)值嗎？ ? 個(gè)人多角化投資可以取代企業(yè)多角化投資 ? 市場(chǎng)往往被蒙蔽 – 多角化提高了每股收益，但不一定能夠創(chuàng)造持久的價(jià)值 《公司理財(cái)》第九章 二、價(jià)值創(chuàng)造的度量 《公司理財(cái)》第九章 問(wèn)題的提出 ? 公司理財(cái) (Corporate finance)的直譯是企業(yè)法人的融資，即公司的融資 ? OPM理論：公司在用別人的錢(qián) (Other People’ s Money, OPM),無(wú)論是權(quán)益資本還是債務(wù)資本 – 它人的錢(qián)不是免費(fèi)的（ easy money），必須要有回報(bào) 《公司理財(cái)》第九章 全球資本市場(chǎng)的事實(shí) ? 20世紀(jì)各大股市持續(xù)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期投資股市的平均年回報(bào)率超出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債收益率 6個(gè)百分點(diǎn) ? 意味著投資者通過(guò)分散化投資組合可以得到高于投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債 6個(gè)百分點(diǎn)的回報(bào)（ 市場(chǎng)平均回報(bào)率 ） 《公司理財(cái)》第九章 價(jià)值創(chuàng)造的意義 ? 面對(duì)日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，公司不僅要想方設(shè)法在市場(chǎng)中立足，而且要爭(zhēng)奪公司成長(zhǎng)和繁榮所需要的資源。為此，獲取足夠的財(cái)務(wù)資源對(duì)于公司長(zhǎng)期發(fā)展至關(guān)重要 《公司理財(cái)》第九章 如果不能創(chuàng)造價(jià)值 ? 股票價(jià)格下降，可能面臨敵意收購(gòu) ? 資本將流向其他的地方，如其他公司，國(guó)外、銀行、消費(fèi) ? 消費(fèi)者、供應(yīng)商、員工、債權(quán)人、政府等所有利益相關(guān)者的利益都將受損 ? 管理層會(huì)受到來(lái)自董事會(huì)和活躍股東的壓力 ? 如果一國(guó)的公司普遍不能創(chuàng)造價(jià)值，這個(gè)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力也必將下降 《公司理財(cái)》第九章 目標(biāo)的演化 ? 收入管理：銷(xiāo)售收入最大化 ? 盈余管理： – 利潤(rùn) =收入 成本 – 每股盈余 = 利潤(rùn) /總股本 – 資本回報(bào)率 =稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn) /投資 – 凈資產(chǎn)收益率 = 稅后利潤(rùn) /股權(quán)資本 – 問(wèn)題：股權(quán)資本不計(jì)成本 ? 價(jià)值管理： 價(jià)值最大化 – 效率等于財(cái)富 《公司理財(cái)》第九章 會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)的缺陷 ? 不考慮收益的不確定性 ? 不考慮股權(quán)資本成本（ free lunch?） ? 面向歷史而不是面向未來(lái) ? 特定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的產(chǎn)物 – 盈余操縱（折舊、廣告費(fèi)） ? 不能反映效率 – 創(chuàng)造利潤(rùn)不等于財(cái)富的增加 ? 每股盈余是管理者的鴉片 《公司理財(cái)》第九章 ROE ? 股東權(quán)益報(bào)酬率（凈資產(chǎn)收益率， ROE） – = 稅后利潤(rùn) / 股東權(quán)益（凈資產(chǎn)） – 衡量了權(quán)益資本的使用效率 ? 影響因素 – 凈資產(chǎn)收益率 =(EAT/S)* (S/A)* (A/E) – 銷(xiāo)售凈利率 EAT/S：盈利能力 – 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 S/A：資產(chǎn)運(yùn)用效率 – 財(cái)務(wù)杠桿 A/E=（ 1+負(fù)債權(quán)益比） 《公司理財(cái)》第九章 ROE存在的問(wèn)題 ? 時(shí)效問(wèn)題 – 只反映某一年 ? 當(dāng)前盈利與 未來(lái)增長(zhǎng) 的權(quán)衡 ? 風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題 – 偏向于收益而忽略風(fēng)險(xiǎn) ? 收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡 ? 價(jià)值問(wèn)題 – 反映管理者的業(yè)績(jī)（使用帳面價(jià)值） ? 股東的真實(shí)回報(bào) ——價(jià)值創(chuàng)造 《公司理財(cái)》第九章 利潤(rùn)管理的缺陷 安然的例子 ? 無(wú)論以何種指標(biāo)衡量，安然 2023年的業(yè)績(jī)均可稱(chēng)是成功 ……2023 年企業(yè)凈利潤(rùn)創(chuàng)歷史最高水平。安然聚焦（ laserfocused）于每股盈余，而我們