【正文】 在風(fēng)險(xiǎn)，可以找一個(gè)存在類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)的股票，把該股票的期望收益率作為項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。 折現(xiàn)回收期法 ★ 折現(xiàn)回收期法： 先對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，然后求出達(dá)到初始投資所需要的折現(xiàn)現(xiàn)金流量的時(shí)限長(zhǎng)短。即如果同時(shí)擁有兩個(gè)以上的互斥項(xiàng)目，至多只能采納一個(gè)。 當(dāng)兩個(gè)互斥項(xiàng)目初始投資不相等時(shí)，運(yùn)用內(nèi)部收益率進(jìn)行評(píng)估將會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。 當(dāng)資金不足以支付所有可盈利項(xiàng)目時(shí)，需要進(jìn)行“資源配置” (capital rationing)。 (2)有些項(xiàng)目的現(xiàn)金流量多次變號(hào)，這樣就會(huì)出現(xiàn)多個(gè)內(nèi)部收益率。 ★沉沒(méi)成本不屬于凈增現(xiàn)金流量。 關(guān)于凈營(yíng)運(yùn)資本應(yīng)當(dāng)注意的問(wèn)題 ★在如下情況下就會(huì)產(chǎn)生對(duì)凈營(yíng)運(yùn)資本的投資： (1)在產(chǎn)品銷(xiāo)售之前購(gòu)買(mǎi)的原材料和其他存貨； (2)為不可預(yù)測(cè)的支出而在項(xiàng)目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金； (3)當(dāng)發(fā)生了信用銷(xiāo)售，產(chǎn)生的不是現(xiàn)金而是應(yīng)收賬款。 “實(shí)際”現(xiàn)金流量應(yīng)以“實(shí)際”利率來(lái)貼現(xiàn)。 重置應(yīng)當(dāng)在舊設(shè)備的成本超過(guò)新設(shè)備的 EAC之前發(fā)生。 ★牢記這個(gè) 事實(shí) ：真正產(chǎn)生正 NPV的項(xiàng)目并不多。首先，從總體上來(lái)說(shuō)，該表可以表明 NPV分析是否值得信賴(lài)。 敏感性分析和場(chǎng)景分析 ★ 敏感性分析 (sensitibity analysis)(包括 whatif分析和 BOP分析 )：這種方法檢測(cè)某一特定 NPV計(jì)算對(duì)特定假設(shè)條件變化的敏感度。 本章小結(jié) 重要專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)： 侵蝕 機(jī)會(huì)成本 凈營(yíng)運(yùn)資本 實(shí)際現(xiàn)金流量 名義現(xiàn)金流量 名義利率 實(shí)際利率 沉沒(méi)成本 》本章內(nèi)容結(jié)束，返回首頁(yè) 一定要作好預(yù)算 第八章 公司戰(zhàn)略與凈現(xiàn)值分析 公司戰(zhàn)略和正凈現(xiàn)值 決 策 樹(shù) 敏感性分析、場(chǎng)景分析和 盈虧平衡分析 期權(quán)理論在資本預(yù)算中的 應(yīng)用分析 本章小結(jié) 公司戰(zhàn)略和正凈現(xiàn)值 ★貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法隱含的 前提 是：項(xiàng)目的投資報(bào)酬率必須高于資本市場(chǎng)的報(bào)酬率。這時(shí)，對(duì)互斥項(xiàng)目的收入和成本的簡(jiǎn)單的凈現(xiàn)值分析將是適當(dāng)?shù)摹? 通貨膨脹與資本預(yù)算 11 1 ?? ?通貨膨脹率 名義利率實(shí)際利率＝(71) 現(xiàn)金流量與通貨膨脹 ★和利率一樣，現(xiàn)金流量既可以以名義的形式，也可以以實(shí)際的形式表示。 鮑德溫公司：一個(gè)例子 何種帳簿 ★公司管理層通常會(huì)有兩種帳簿：一種提供給 IRS(叫做稅收帳簿 )，另一種作為年報(bào) (叫做股東帳簿 )。在計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值時(shí)，只有現(xiàn)金流量的“凈增量”才是應(yīng)該運(yùn)用的。這也注定了它們的輔助地位。 (2)互斥項(xiàng)目。 互斥項(xiàng)目所特有的問(wèn)題 ★時(shí)間序列問(wèn)題 從例 64可以看出，貼現(xiàn)率比較小時(shí)項(xiàng)目 B的凈現(xiàn)值比較高， 而貼現(xiàn)率比較大時(shí)，項(xiàng)目 A的凈現(xiàn)值比較高。 ★內(nèi)部收益率 (IRR)的基本法則： 若內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率，項(xiàng)目可以接受； 若內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率，項(xiàng)目不能接受。 ★還有人建議，現(xiàn)金缺乏的公司，如果有很好的投資機(jī)會(huì)，利益回收期法還是比較合適的。 NPVGOrEPS ? ★我們認(rèn)為公司的市盈率是三個(gè)因素作用的結(jié)果： (1)公司有價(jià)值的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的每股數(shù)量； (2)股票的風(fēng)險(xiǎn)； (3)公司所采用的會(huì)計(jì)方法。 ★電子和其他高科技股票經(jīng)常可以以較高的 P/E比率出售 (或倍數(shù) )，因?yàn)椋鼈冏屓烁械綍?huì)有較高的增長(zhǎng)率。 ★一項(xiàng)對(duì)有著負(fù)的 NPV的項(xiàng)目進(jìn)行投資而不是把盈利都作為股利的政策，會(huì)導(dǎo)致股利和盈利的增長(zhǎng)，但卻會(huì)降低公司的價(jià)值。另一部分 g則是股利的增長(zhǎng)比率。優(yōu)先股是一種由公司發(fā)行的、給予持有者永久固定紅利的股票。 如何對(duì)債券定價(jià) 純貼現(xiàn)債券 純貼現(xiàn)債券 (Pure discount bond)也許是債券中最簡(jiǎn)單的一種。 增長(zhǎng)年金 ★ 增長(zhǎng)永續(xù)年金為一種無(wú)限期的現(xiàn)金流。 一般計(jì)算公式： 簡(jiǎn)化后得： C－－能給投資者帶來(lái) C美元利息得錢(qián)（如金邊債券）的現(xiàn)值 ???????? 32)1()1(1 rCrCrCPVrCrCrCrCPV ???????? ?32)1()1(1 永續(xù)增長(zhǎng)年金 ★ 永續(xù)增長(zhǎng)年金 (Growing perpetuity)： 假如一個(gè)房屋建筑在扣除各項(xiàng)費(fèi)用后，明年房東會(huì)有 100,000美元的房租現(xiàn)金收入。 》返回本章主頁(yè) 復(fù)利計(jì)息期數(shù) ★ 復(fù)利計(jì)息如果是一年一次計(jì)息和一年多次計(jì)息的結(jié)果是不一樣的。 ★ 終值分析 V=PVХ (1+r)=$85,000Х (1+10%)=$93,500$91,000 ★ 現(xiàn)值分析 PV=FV/(1+r)=$91,000/(1+10%)=$82,727$85,000 ★結(jié)論相同： 不應(yīng)當(dāng)購(gòu)置這塊土地 ★ NPV— 凈現(xiàn)值： 某項(xiàng)投資未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值減去成本的現(xiàn)值所得到的結(jié)果。 ? 前面的分析 嚴(yán)格限制于單期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流 ，其實(shí)分離理論可以 推廣 用于超過(guò)一期的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流。 NPV0，這項(xiàng)投資就值得實(shí)施；反之， NPV0，則這項(xiàng)投資就應(yīng)當(dāng)被放棄。當(dāng)進(jìn)行投資決策的時(shí)候，這種標(biāo)準(zhǔn)是至關(guān)重要的。 ( 同用此例 ) ★ 字母 r代表利率－－市場(chǎng)上的均衡利 率。 ? 當(dāng)借款人對(duì)貸款的總需求等于貸款人的總供給時(shí)，便決定了貸款的利率。 ? 一旦本質(zhì)上相同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款存在不同的利率，套利者將會(huì)通過(guò)以較低利率借入再以較高利率貸出的辦法從中獲利。這個(gè)決定的結(jié)果是，在點(diǎn)，此人今年余下 $50,00030,000=$20,000 可用于消費(fèi)，而明年有 $60,000+$40,000=$100,000 可用于消費(fèi)，正如圖中 B點(diǎn)所示： 明年的消費(fèi) 今年的 消 費(fèi) $20,000 $50,000 $60,000 $100,000 ? ? A B 存在投資但不存在金融市場(chǎng)條件下的消費(fèi)選擇 ★ 存在投資機(jī)會(huì)和金融市場(chǎng)的條件下，從圖中可以看出，投資對(duì)此人來(lái)說(shuō)是有利可圖的。投資者授權(quán)給公司的管理機(jī)構(gòu)并要求他們使用和遵守 NPV法則。 ★結(jié)論：終值分析和現(xiàn)值分析得出相同的結(jié)果。 ★在多數(shù)的情況下，求解 PV的公式可以寫(xiě)成： 投資的現(xiàn)值 : 式中： CT— 在 T期的現(xiàn)金流； r 適用的利息率。 例 4－ 13 ★ 琳達(dá) ?貝內(nèi)特 (Linda Benner)以連續(xù)復(fù)利計(jì)息方式將其 $1,000投資一年。但若年金的第一次支付發(fā)生在現(xiàn)在或者說(shuō)是零期，把這種立即支付的年金稱(chēng)作先付年金。 rCrCrCrCPV ???????? ?32)1()1(1 ????????? TrrrCPV)1(11?????????????????????TrggrgrCPV1111grCPV??永續(xù)年金： 永續(xù)增長(zhǎng)年金： 年金： 增長(zhǎng)年金： ★ 在上邊幾個(gè)簡(jiǎn)化公式的應(yīng)用中，強(qiáng)調(diào)幾點(diǎn)： (1)、各個(gè)公式的分子是從現(xiàn)在起一期以后收到的現(xiàn)金流； (2)、現(xiàn)實(shí)生活中的現(xiàn)金流分布常常是不規(guī)律的，本書(shū)中假定現(xiàn)金流分布是有規(guī)律的； (3)幾期以后開(kāi)始的年金 (或永續(xù)年金 )的現(xiàn)值的計(jì)算，要結(jié)合貼現(xiàn)公式和年金 (或永續(xù)年金 )來(lái)求解； (4)年金或永續(xù)年金可能是每?jī)赡昊蚋嗄陼r(shí)期發(fā)生一次，年金或永續(xù)年金的計(jì)算公式可以輕易的解決這些問(wèn)題； (5)在應(yīng)用中，還經(jīng)常碰到令兩個(gè)年金的現(xiàn)值相等來(lái)聯(lián)合求解的問(wèn)題。 TrA 永久公債 ★ 并不是所有的債券都有最后到期日，長(zhǎng)期公債從不停止支付票面利息，從沒(méi)有最后支付日，因此也沒(méi)有到期日。 從增長(zhǎng)年金的現(xiàn)值概念開(kāi)始： grDivP??0解 r得： gPDivr ??0(59) 如上所述， Div指以后一年得到得股利。第二部分是公司為了給新項(xiàng)目籌資保留盈余時(shí)的新增價(jià)值。 從股利增長(zhǎng)模型來(lái)看，每股的價(jià)格為： 100$ 4$ ???? gr Div ★單一增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)每股的價(jià)格 第 1期投資產(chǎn)生的每股凈現(xiàn)值為： NPVGO模型 $ $6$ ???★考慮所有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的每股價(jià)格 第 2期從投資得到的每股凈現(xiàn)值 (NPV)為： $ $$ ???第 3期投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)值 (NPV)為： $ 505 $526 $ ???增長(zhǎng)年金的價(jià)格是： $ $N ???PVG O★公司作為“現(xiàn)金?！钡拿抗蓛r(jià)格 每股的價(jià)格可用年金公式： $ 10$ ??rDiv 市盈率 ★金融分析家們經(jīng)常把盈利和每股價(jià)格聯(lián)系在一起，非常依賴(lài)于市盈率。有三種情況：⑴股利凌增長(zhǎng)的情況；⑵股利持續(xù)增長(zhǎng)的情況；⑶不同增長(zhǎng)率的情況。 ★也許公司的財(cái)務(wù)人員不會(huì)照此進(jìn)行決策，但公司往往持贊同態(tài)度。 (3)平均會(huì)計(jì)收益率法也未能提出如何才能確定一個(gè)合理的目標(biāo)收益率，它也許應(yīng)該是市場(chǎng)貼現(xiàn)率。 三種方法得出的結(jié)論都是一致的。用公式表示為： 盈利指數(shù) 初始投資現(xiàn)金流量的現(xiàn)值初始投資所帶來(lái)的后續(xù)＝盈利指數(shù) )( PI★我們分三種情況對(duì)盈利指數(shù)進(jìn)行分析： (1)獨(dú)立項(xiàng)目。相反，有些公司如影片制作公司預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量就十分困難。凈現(xiàn)值是對(duì)現(xiàn)金流量而不是收益的貼現(xiàn)。 項(xiàng)目分析 ★ 投資 項(xiàng)目所需要的投資支出包括三個(gè)部分： (1)保齡球機(jī)器設(shè)備； (2)不出售倉(cāng)庫(kù)的機(jī)會(huì)成本； (3)營(yíng)運(yùn)資本投資。 ★實(shí)際利率和名義利率的公式可表示為： 1+名義利率＝ (1+實(shí)際利率 ) (1+通貨膨脹率 ) 整理后可得： ★公式 71可得到精確的實(shí)際利率，以下公式上一種近似： 實(shí)際利率 ≈ 名義利率－通貨膨脹率 (72) ★注意： (1)雖然式 (72)看起來(lái)比式 (71)更直觀，但式 (72)只是一種近似。 ?若時(shí)間期界較短時(shí)，則比較麻煩。因?yàn)閮煞N方法對(duì) NPV的計(jì)算結(jié)果是相同的，因此可以選擇相對(duì)簡(jiǎn)單的一種。 ★在 NPV分析中，一個(gè)根本的問(wèn)題是處理未來(lái)的不確定收益，同時(shí)在項(xiàng)目的 NPV分析中通常都有決策結(jié)果。 ★敏感性分析的不足 ： (1)敏感性分析 會(huì)不明智的增加經(jīng)理的安全錯(cuò)覺(jué)。 ★當(dāng)今的金融界通常建議：使公司股票價(jià)格上漲的最好方法是公布高額的短期收益 (即通過(guò)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表 )。 本章探討了一些資本預(yù)算的實(shí)際運(yùn)用問(wèn)題： ★資本預(yù)算應(yīng)在增量的基礎(chǔ)上。換言之，必須想出能夠考慮到未來(lái)所有的重置決策的方法。營(yíng)運(yùn)資本的個(gè)別組成 (應(yīng)收款、存貨等 )一般不在工作表中單獨(dú)出現(xiàn)。 ★選擇某個(gè)項(xiàng)目，公司就喪失了其他利用這項(xiàng)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，所以稱(chēng)之為“機(jī)會(huì)成本” (opportunity costs)。由于規(guī)模與時(shí)間序列的不同，高內(nèi)部收益率未必對(duì)應(yīng)高凈現(xiàn)值。也就是說(shuō)，盈利指數(shù)無(wú)法處理多個(gè)期間的資本配置問(wèn)題。 ★難能可貴的是，使用內(nèi)部收益率法的許多公司好像都很清楚這種方法的不足。根據(jù)代數(shù)理論，若現(xiàn)金流量改號(hào) M次，那么就可能會(huì)有最多達(dá) M個(gè)正的內(nèi)部收益率。 ★ 缺陷： 折現(xiàn)回收期法首先要求我們?nèi)ァ白儭背鲆粋€(gè)參照回收期，還忽略了回收期之后所有的現(xiàn)金流量。 ★一項(xiàng)投資要經(jīng)過(guò)一段時(shí)期才能收回投資，這項(xiàng)投資就稱(chēng)為“回收期”。 股票市場(chǎng)行情 本章小結(jié) 這一章用前一章的普通現(xiàn)值公式對(duì)債券和股票定價(jià)。 無(wú)股利公司 》返回本章首頁(yè) 股利增長(zhǎng)模型和 NPVGO模型 ★增長(zhǎng)年金模型用于股票時(shí)，稱(chēng)為股利增長(zhǎng)模型，股利的穩(wěn)定增長(zhǎng)是由對(duì)增長(zhǎng)型機(jī)會(huì)的持續(xù)投資引起的，因此有必要對(duì)股利增長(zhǎng)模型和 NPVGO模型進(jìn)行比較。 作為“現(xiàn)金?！鳖?lèi)型的公司股票的價(jià)格為： 式中 r－－公司股票的折現(xiàn)率。 事例 1(零增長(zhǎng) )股利零增長(zhǎng)的股票的價(jià)格可以計(jì)算為： rDivrDivrDivP ?????? ...)1(1 2210事例 2(持續(xù)增長(zhǎng) )股利以持續(xù)比例增長(zhǎng)的普通股的價(jià)格是： grDivrgDivrgDivrgDivrDivP?????????????? ?433220 )1()1()1()1()1()1(1式中： g－－增長(zhǎng)率； Div－－第一期結(jié)束時(shí)的股利。因?yàn)槊嬷凳莻Ц兜奈ㄒ滑F(xiàn)金流，則該債券的現(xiàn)值為： TrFPV)1( ?? 平息債券