【正文】 ? 宏觀指標(biāo) ? 政策因素 ? 流動(dòng)性因素 ? 市場因素 ? 數(shù)據(jù)來源基本一致 ? 彭博 ? 路透 ? 萬得 53 一個(gè)問題：相似的方法，為何結(jié)論差異很大 ?我們的問題：為何經(jīng)常結(jié)論差異很大 ? 比如對(duì)今年 2季度的研判 ? 對(duì) 6月份流動(dòng)性變動(dòng)的判斷 ? 對(duì)加息的判斷 ? ………… ? 結(jié)論的差異說明，數(shù)據(jù)固然重要，方法也不能一味的模仿，邏輯和經(jīng)驗(yàn)往往更為重要 54 兩個(gè)區(qū)別（一）：債券分析師不等同于宏觀分析師 ? 宏觀分析對(duì)于債券研判非常重要。 平價(jià)溢價(jià)率越小，轉(zhuǎn)債股性越強(qiáng)，轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)幅度與正股漲跌幅越接近；平價(jià)溢價(jià)率越大，正股價(jià)格對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格的支撐作用越小，轉(zhuǎn)債上漲空間比正股小，下跌空間比正股大。 C 還本付息能力很低，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。 ?對(duì)于債券的信用評(píng)級(jí)一般包括兩部分：發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)和債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)。 ? 目前央行公開市場操作的主要方式包括發(fā)行央行票據(jù)和進(jìn)行回購操作。 固定收益類產(chǎn)品的分類－衍生產(chǎn)品 20 我國債券市場各類產(chǎn)品規(guī)模 債券 183,968億 政府債券 58,092億 金融債券 52,731億 企業(yè)類債券 33,190億 國債 55,422億 地方政府債 2,670億 政策性銀行債 45,966億 商業(yè)銀行債 6,266億 非銀行金融 機(jī)構(gòu)債券 485億 企業(yè)債券 12,500億 短期融資券 5,692億 中期票據(jù) 11,731億 公司債 1,476億 資產(chǎn)支持證券 334億 證券公司債 15億 央行票據(jù) 39,955億 可轉(zhuǎn)債 506億 可分離轉(zhuǎn) 債存?zhèn)? 951億 數(shù)據(jù)來源： Wind資訊 21 我國債券市場規(guī)模偏小 中美債券市場托管量與 GDP之比 ? 截止 2022年底，我國債券市場總規(guī)模約為 ，是當(dāng)年 GDP的 52%?？赊D(zhuǎn)換債券兼具債券和股票的特征。 ? 央行票據(jù)：中國人民銀行發(fā)行，期限主要為 3個(gè)月、 1年期和 3年期。 ? ? ? ? ? ? ? ? nn Y T MFnY T MCnY T MCY T MC????????? 1*1*1*21 2 ?久期? ? ? ? ? ? ? ? PdydPY T MFnY T MCnY T MCY T MCnn11*1*1*21 1132 ??????????? ???修正久期10 “債券價(jià)格 —收益率”函數(shù)不是線性函數(shù)，當(dāng)利率變化較小時(shí)，利用久期可以比較精確的計(jì)算出債券價(jià)格的變化。 ? 按照債券形態(tài)，可以分為實(shí)物債券、憑證式債券和記帳式債券。 ? 按照是否有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保，可以分為抵押債券和信用債券。但是當(dāng)利率變化較大時(shí)，久期不能完全反映債券價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感性，因此引入了凸度的概念。央票是公開市場操作工具，主要用于調(diào)節(jié)貨幣供給，其發(fā)行利率有債券市場風(fēng)向標(biāo)的作用。 ? 資產(chǎn)支持證券（ ABS）： AssetBacked Security，是指由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將資產(chǎn)支持證券信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)發(fā)行的，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付其收益的收益證券。同期美國債券市場托管量是其 GDP的 。 ? 公開市場操作利率某種意義上也是市場基準(zhǔn)利率之一，比如一年期央行票據(jù)的發(fā)行利率。 ?信用評(píng)級(jí)的原則： ?獨(dú)立性原則 ?一致性原則 ?定性分析與定量分析相結(jié)合 注：除 AAA級(jí) ， CCC級(jí)以下等級(jí)外 ， 每一個(gè)信用等級(jí)可用 “ ＋ ” 、 “ － ” 符號(hào)進(jìn)行微調(diào) ， BBB－及以上級(jí)別為投資級(jí) 。 D 不能按期還本付息。 1轉(zhuǎn)債平價(jià)轉(zhuǎn)債市場價(jià)格平價(jià)溢價(jià)率 ??轉(zhuǎn)股比例正股市場價(jià)格轉(zhuǎn)債平價(jià) ??轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)股比例1 0 0?44 可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（ 2/4） ?底價(jià)溢價(jià)率 轉(zhuǎn)債底價(jià)溢價(jià)率是指轉(zhuǎn)債市場價(jià)格超出轉(zhuǎn)債底價(jià)的比例，其中轉(zhuǎn)債底價(jià)是將轉(zhuǎn)債當(dāng)作純債，按照市場收益率貼現(xiàn)轉(zhuǎn)債未來現(xiàn)金流之后的價(jià)值。但是僅僅分析宏觀數(shù)據(jù)是不夠的 ?宏觀數(shù)據(jù)與債券研判的邏輯問題 ?哪些宏觀指標(biāo)更重要 ?債券與宏觀走勢存在背離現(xiàn)象：今年上半年和去年年中的經(jīng)驗(yàn) ? 宏觀分析師與債券分析師關(guān)注焦點(diǎn)往往存在差異 ?債券分析師更多從金融層面解讀 ?對(duì)流動(dòng)性分析的視角差異 ?對(duì)政策研判的度量存在差異 ?………… 55 兩個(gè)區(qū)別（二）：債券分析師與股票分析師的區(qū)別 ? 看多的潛意識(shí)決定了對(duì)同一問題的解讀是不同的 ?對(duì)通脹的解讀 ?對(duì)加息的看法 ? 股票分析師的觀點(diǎn)往往嚴(yán)重干擾債券分析師的判斷 ? 2022年的經(jīng)驗(yàn) 56 三個(gè)關(guān)注（一）：本土化因素 ? 深刻理解國情 ?資本約束大于貨幣政策 ?為何低利率 ?為何利率市場化很難 ?對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估為何有別于國外 ? 深刻理解“新興＋轉(zhuǎn)軌”的變遷過程及可能的機(jī)會(huì) ?法律滯后對(duì)市場的制約 ——40％上限 ?自下而上創(chuàng)新可能的機(jī)會(huì) ?理財(cái)異軍突起的影響 57 三個(gè)關(guān)注（二）：國際化視野 ? 深刻理解金融危機(jī) ?對(duì)投資而言，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是最大的風(fēng)險(xiǎn)，而危機(jī)是很極端的風(fēng)險(xiǎn)，需要深入理解，盡可能避開風(fēng)險(xiǎn) ?歐洲主權(quán)危機(jī)的研判與影響 ? 全球資本流動(dòng)的理解 ? 各個(gè)市場之間互動(dòng)的影響 58 三個(gè)關(guān)注（三）：差異化研判 ? 獨(dú)立判斷很艱難，但是也很重要 ? 挖掘差異化因素 ?在看多氣氛中尋找利空因素，在利空氣氛中，尋找利多因素 ?邊際上的變化，在一些拐點(diǎn)甚至可以起到?jīng)Q定性的作用 59 59 致謝！ 。 貼現(xiàn)率補(bǔ)償利息到期贖回價(jià)格轉(zhuǎn)債票息轉(zhuǎn)債底價(jià) ???1?? 轉(zhuǎn)債底價(jià)轉(zhuǎn)債市場價(jià)格底價(jià)溢價(jià)率45 可轉(zhuǎn)債的相關(guān)指標(biāo)（ 3/4） ?到期收益率 轉(zhuǎn)債到期收益率是指投資者以當(dāng)前市場價(jià)格買入轉(zhuǎn)債并持有到期所獲得的年均收益率，是將轉(zhuǎn)債單純看作債券來計(jì)算的。 ? 如果不區(qū)分行業(yè)，對(duì)被評(píng)級(jí)對(duì)象一概而論，將存在較大誤差。 等 級(jí) 含義 AAA 受評(píng)對(duì)象償還債務(wù)的能力極強(qiáng)，基本不受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。 商業(yè)銀行可用于債券市場投資的資金等于“存款－貸款－存款準(zhǔn)備金”，該指標(biāo)的同比增速與利率產(chǎn)品收益率之間存在負(fù)相關(guān)。 2022年各國債券、股票市場規(guī)模比值 2 . 4 40 . 5 201231997年1998年1999年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年美國 中國 債券市場規(guī)模 / 股票市場規(guī)模012