【正文】 場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)基金凈值就不會(huì)有影響。三、時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)策略（TIPP）1988年，Estep, Kritzman提出了時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)策略。關(guān)鍵詞：保本基金；投資組合；保險(xiǎn)策略作者簡介：李源海，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生。一、動(dòng)態(tài)OBPI（基于期權(quán)的組合保險(xiǎn)）策略動(dòng)態(tài)OBPI策略是根據(jù)Black and Scholes（1973）提出的期權(quán)定價(jià)公式所衍生出的投資策略。表1 國內(nèi)保本基金基本情況基金名稱成立日期擔(dān)保機(jī)構(gòu)投資策略04年底份額（億）資產(chǎn)比例限制南方避險(xiǎn)03－06－27中投信用擔(dān)保CPPI 股票不超過35％銀華保本04－03－02首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)CPPI 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不高于15％天同保本04－09－28國開投CPPIamp。在某種程度上來說，風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)的大小最終就確定了整個(gè)基金的業(yè)績。我們考查了5只基金自成立以來至2005年2月28日期間的凈值增長率，并與業(yè)績比較基準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)比。安全起見，最低保險(xiǎn)額度設(shè)定所依賴的保本資產(chǎn)收益率可以適度扣除基金管理費(fèi)、托管費(fèi)等費(fèi)用，權(quán)衡市場(chǎng)等各項(xiàng)因素后扣減具體的年限。國內(nèi)股票價(jià)格長期明顯高估，股權(quán)分置、公司治理、上市公司質(zhì)量等沒有解決或改善不多，與國外接軌的步伐在不斷加快，整體市場(chǎng)沒有投資價(jià)值，只有階段性的、局部性行情。天同保本、國泰金象、嘉實(shí)浦安均超過了業(yè)績比較基準(zhǔn)，南方避險(xiǎn)有一段時(shí)間在面值以下。我們通過各基金的投資組合公告、（半）年度報(bào)告統(tǒng)計(jì)了各基金的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（包括股票和可轉(zhuǎn)債）占基金凈資產(chǎn)的比例，結(jié)合最低保險(xiǎn)額度，可以測(cè)算各階段的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)大小。二、保本基金的組合保險(xiǎn)策略參數(shù)設(shè)置前以述及，CPPI、TIPP的核心問題就是最低保險(xiǎn)額度F和風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)M的設(shè)置以及資產(chǎn)比例的動(dòng)態(tài)調(diào)整依據(jù)和頻率。對(duì)于沒有期權(quán)市場(chǎng)的國家，在實(shí)務(wù)操作中就無法使用歐式保護(hù)性賣權(quán)策略。在國內(nèi)零息債券缺乏、股市波動(dòng)大的情況下，如何設(shè)定最低保險(xiǎn)額度、合理的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)以及動(dòng)態(tài)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例成為保本基金運(yùn)作的難題。其中，乘數(shù)一經(jīng)確定以后便不再改變，而保險(xiǎn)額度Ft在F0{期初的保本資產(chǎn)凈值}基礎(chǔ)上以固定無風(fēng)險(xiǎn)利率r增長，即：，t為該時(shí)點(diǎn)距投資期末的天數(shù)。投資組合保險(xiǎn)策略的運(yùn)作原理中保本資產(chǎn)是與保本周期相匹配的零息債券，而國內(nèi)基本上就沒有零息債券。表3 風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)測(cè)算表名稱03Y3Q03Y4Q04Y1Q04Y2Q04Y3Q04Y4Q標(biāo)準(zhǔn)差南方避險(xiǎn) 銀華保本 天同保本 注：t時(shí)刻的基金凈資產(chǎn)包括了分紅；國泰金象、嘉實(shí)浦安沒有公開組合信息，無法計(jì)算；數(shù)據(jù)來源：Wind資訊從表3中，我們可以看出，南方避險(xiǎn)、天同保本的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)都有小于1的時(shí)候，而銀華保本一直大于1，且波動(dòng)度小于南方避險(xiǎn)，說明銀華保本的風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)相對(duì)穩(wěn)定。夏普比率用來衡量按照凈值波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整后的凈值增長能力，也就是單位總風(fēng)險(xiǎn)的超額收益，計(jì)算公式為(RP－Rf )/σp，其中RP 、Rf 分別表示基金平均凈值增長率、同期平均無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，σp 為基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。3．濾波調(diào)整法則的使用要對(duì)交易成本和預(yù)期收益等因素進(jìn)行綜合分析。最低保險(xiǎn)額度大，期初風(fēng)險(xiǎn)放大倍數(shù)又高，導(dǎo)致了銀華保本的較低的凈值增長率、