【正文】 達到改善經(jīng)營業(yè)績和股票市場資源配置優(yōu)化的目的。而在這一過程中，由于股票市場公司控制權轉移功能低效，使這類上市公司難以通過公司控制權市場實現(xiàn)兼并收購，退出過度能力。因此，國內上市公司更容易利用關聯(lián)交易包裝上市前年度的會計利潤，這方面每年都發(fā)現(xiàn)和揭露了不少企業(yè)，審計師對上市公司盈利出具的保留意見也逐年增加。以上市當年年末公司管理層持本公司股票的流通市值Qi= NiPi作為分組指標(Ni—公司i上市當年年末高級管理人員持有本公司股份數(shù)量，Pi—上市當年年末股票收盤價格)。%。到目前為止，A股上市公司超過1000家。我們認為，上市公司經(jīng)營業(yè)績下降除了西方金融經(jīng)濟學者所提出的企業(yè)方面的原因外，我國股票市場評價理念和公司控制權市場功能缺陷也是重要原因。因此，人們有理由認為，企業(yè)上市后3－4年內，經(jīng)營業(yè)績應該逐年提高，而不是遞減。二．樣本、方法和指標1．樣本 1993年，上市公司開始實施財政部公布的《企業(yè)會計準則》。 表3 企業(yè)上市前后經(jīng)營業(yè)績財務指標中位數(shù)變化1年0年1年2年3年4年總樣本數(shù)217217217217216c48 dEBIT/A(%)ROEBT(%) EARN(%) [注]c－由于九州股份(0653)1999年年報推后公布，因而3年的樣本數(shù)少了1家。 表10 兩組樣本差異顯著性檢驗 年EBIT/A差值中位數(shù)差Z值(P值) 1*(.065) 0*(.055) 1**(.025) 2(.126) 3(.451)3．第一大股東持股比例(1) 樣本分組：假設公司i在上市當年年末第一大股東持股比例為ai，根據(jù)a值大小，將216家樣本公司分為各有108家公司的兩個組：ai值低的樣本組a值分布在[%，%]，%；a值較高的樣本組a值分布在[%，%]，%。例如，1999年股票市場青睞于高科技概念時，上百家上市公司紛紛參股或收購科技企業(yè)，甚至改頭換面為科技名稱。到目前為止，我國股票市場有效性主要體現(xiàn)在通過少數(shù)金融工具實現(xiàn)企業(yè)融資功能和股票市場對信息的價格反應上。在股票市場的評價功能和公司控制權市場功能低效的環(huán)境下，上市公司整體經(jīng)營業(yè)績下降增加了上市公司投資價值風險和股票市場系統(tǒng)風險，使投資者難以通過投資組合來有效分散投資風險。盡管1999年以來，封閉型證券投資基金規(guī)模顯著增加(現(xiàn)有22只封閉型證券投資基金，10家證券投資基金管理公司，資金規(guī)模近500億人民幣，占股票市場10%左右)，增強了股票市場機構投資者力量，促進了上市公司研究。表12 兩組樣本各年總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)中位數(shù) 指 標1年0年1年2年3年低組高組低組高組低組高組低組高組低組高組 樣本數(shù)108108108108108108108108107108EBIT/A(%)(3) 顯著性檢驗：在上市前1年，第1大股東持股比例高的樣本組EBIT/A中位數(shù)明顯超過低樣本組的顯著性水平為99%，而在上市當年(0年)及上市后的第3年中，兩組樣本沒有顯著性差異。 因此，上市后有4年業(yè)績的只有1994－1995年的48個樣本。由于需要比較上市前1年的經(jīng)營業(yè)績財務數(shù)據(jù)，為保證企業(yè)上市前后財務數(shù)據(jù)的可比性、足夠的樣本數(shù)量和分析時限，本文選取1994－1996年期間上市的217家公司(期間有222家公司上市，由于其中5家公司財務數(shù)據(jù)不全而舍棄，樣本分布見表2)為樣本。此外，上市公司增發(fā)新股后，經(jīng)營業(yè)績也顯著性下降(Loughran和Ritter [1997])。研究結果表明：(1)樣本企業(yè)上市后的總資產(chǎn)利息稅前收益率等顯著性低于上市前；上市后4年中，總資產(chǎn)利息稅前收益率整體上顯著性下降。由于西方金融經(jīng)濟學學者通常認為股票市場是有效的，因此，把企業(yè)上市前后經(jīng)營業(yè)績下降的根本原因主要歸于企業(yè)內部治理和激勵，而不是股票市場。例如，在本文全部樣本經(jīng)營業(yè)績數(shù)值中，%，%。由于不同公司股票價格差異很大，而管理層持股數(shù)量通常很少，持股數(shù)量與總股本比例不能完全反映股權激勵的強弱程度。為提高發(fā)行價格、增加融資規(guī)模，企業(yè)自然有增加帳面利潤的動機。(2)上市公司戰(zhàn)略明確－追求主業(yè)規(guī)模經(jīng)濟和競爭地位，通過加強主業(yè)投資，經(jīng)營效率確實明顯提高，能力擴張和銷售增長同步。另外，有必要開展對上市公司治理、公司戰(zhàn)略等方面的評價，并在媒體上公布結果，對上市公司產(chǎn)生企業(yè)價值導向的市場評價壓力，促進越來越多的上市公司制定和實施價值導向的發(fā)展戰(zhàn)略。3．在樣本企業(yè)上市前后經(jīng)營業(yè)績顯著性下降趨勢中，以管理層持有的流通股市值衡量的股權激勵強度顯著性影響上市公司經(jīng)營業(yè)績。而從上市公司投資經(jīng)營角度看可能有兩種情形：(1)上市公司缺乏明確一致的業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略，隨意改變投資方向，導致經(jīng)營能力和業(yè)績下降。 表8 按流通A股比例分組的兩組樣本樣本分組樣本分組情況(家數(shù))K值(%)分布情況1994年1995年1996年合