【正文】 沒有達到弱態(tài)有效性的結(jié)論。張人驥等(1998)以滬市48家上市公司722個交易的收益率數(shù)據(jù)，檢驗了上海市場是否存在過度反應，檢驗結(jié)果表示拒絕接受滬市存在過度反應的假設，但沒有為是否存在過度投機作出結(jié)論，也沒有明確說明滬市是否達到了中強型有效。資本市場的泡沫研究金融相關比率,(Financial Intervnational RatioFIR).它的定義是全部金融資產(chǎn)價值與全部實物資產(chǎn)(即國民財富)價值之比。奉立城（2000）采用弱檢驗和強檢驗兩種回歸模型來檢驗中國的股票市場是否存在顯著的“周內(nèi)效應”。這說明中國股票市場只有在某一年可能存在“周內(nèi)效應”。這一研究為探討證券市場的有效性和國內(nèi)外投資者投資行為特征提供了有用的線索和資料。而Harris(1999)把市場使用的交易規(guī)則和交易系統(tǒng)定義為市場結(jié)構(gòu)。另外一種價差是有效價差（effective spread），指的成交價格與買賣報價價差中點的差的絕對值的兩倍。同時，作者在經(jīng)過逐步回歸法和GARCH回歸模型的參數(shù)估計后，發(fā)現(xiàn)深圳股票市場相對買賣價差的回歸模型中，風險、價格、上午開盤后一小時和下午開盤后10分鐘以及下午收盤前的20分鐘都對相對買賣價差產(chǎn)生顯著的影響。驗證總量上股指與MGNP(或GDP)有較高的相關度,進而得出證券市場與貨幣市場和實體經(jīng)濟緊密相關的結(jié)論，進一步分析表明,相關性相當程度歸結(jié)于長期趨勢的一致性,股市本身有很強的波動性及非均衡性。因此,研究股市個人投資者投資過程中的各種心態(tài),了解他們在股市中投資行為的特點和規(guī)律,引導投資者走向成熟,對促進中國證券市場的健康、順利發(fā)展有著極其重要的作用。在信息和資金多方面具有天然優(yōu)勢的機構(gòu)投資者，對推進證券市場穩(wěn)健發(fā)展起著極其重要的作用，然而我國證券市場中的機構(gòu)投資者扮演著什么樣的角色，在市場中是否起到了應有的作用，引起了廣大學者的關注。在此意義上,機構(gòu)投資者與股價操縱有著天然的聯(lián)系。金融市場中的羊群行為(Ｈerd Behavior)是一種特殊的非理性行為,它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下,行為受到其他投資者的影響,模仿他人決策,或者過度依賴于輿論(即市場中的壓倒多數(shù)的觀念),而不考慮自己的信息的行為。研究結(jié)果表明，我國基金羊群行為與股市整體羊群行為均顯著存在,且二者的顯著程度基本相等,主要是基金在整個股票市場中所占份額較少所致,因此基金羊群行為不會對股市整體價格波動產(chǎn)生大的影響。上市公司視角（1）（2）陳小悅和徐曉東(2001)的研究則認為流通股比例、國有股比例、法人股比例與企業(yè)業(yè)績之間的相關性均不顯著。但施東暉(2003)基于生產(chǎn)函數(shù)的回歸模型，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與產(chǎn)出呈U型關系。俞喬、程瀅（2001）選擇1992 至2000年滬深所有上市公司發(fā)放股利的事件共計1840個觀察值，對首次股利與一般股利分別研究純現(xiàn)金股利、股票股利及混合股利等分配形式對股價變化的影響。趙春光、張雪麗、葉龍（2001）運用五大股東持股比例進行的研究表明，股權(quán)集中度越高，可能越不分配股票股利。陳國輝、趙春光（2000）選擇利潤增長率指標，發(fā)現(xiàn)成長性公司現(xiàn)金股利確實減少，但股票股利未必增加。唐建新、蔡立輝（2002）認為只有每股貨幣資金對現(xiàn)金股利的分配具有較強的解釋效果。陳信元、陳冬華和時旭(2003)采用案例研究法，也得出了與Lee等(2002)相似的結(jié)論。研究表明，并購雙方股東都獲得了一定的超常收益，作者認為此次并購行為產(chǎn)生了協(xié)同效應。張俊瑞、李婉麗和周謹(2002)對1998年間上市公司的并購事件進行了分析，認為并購行為從總體上看具有正績效，并購績效的取得，主要依賴于資產(chǎn)置換和關聯(lián)方交易，而非通過并購實現(xiàn)協(xié)同效應。P earnings forecaster）的樣本數(shù)據(jù)進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)盈利預測上調(diào)幅度在5％以上的584家公司，％的超額收益。隨著我國證券市場逐步成熟以及投資理念的轉(zhuǎn)變，投資者對于上市公司基本面的關注程度越來越高，因此業(yè)績預測對股價的影響也在不斷加大。關于公司盈利預測對股價的影響，早在上世紀70年代，許多學者就進行了大量實證研究，發(fā)現(xiàn)股票價格在分析師調(diào)整盈利預測的當期會發(fā)生顯著變化。研究結(jié)果表明：雖然在并購當年及并購后第一年公司業(yè)績得到了一定程度提高，但在此后幾年里，業(yè)績又普遍下滑。關于市場反應方面的研究，陳信元和張?zhí)镉?1999)分析了1997年上市公司資產(chǎn)重組的市場反應。王信(2002)也試圖從代理理論角度出發(fā)，解釋中國上市公司為何傾向于低派現(xiàn)。唐建新、蔡立輝（2002）也認為負債率對股利政策不存在顯著影響。林海（2000）利用深市1997年的有關數(shù)據(jù)對上市公司的股利政策與上市公司收益水平的相關關系進行了實證分析,結(jié)果表明上市公司的股利支付水平與上市公司收益具有明顯的相關關系。同時，股價與股利變化在很大程度上能夠依賴于同期的利潤變化方向。此外，魏剛還比較了分配與不分配、解釋不分配原因與不予解釋的市場反應。徐二明，王智慧(2000)在對1998年的105家上市公司的分析后認為,大股東的存在有利于公司相對價值和價值創(chuàng)造能力的提高,股權(quán)的集中與公司的價值成長能力也具有顯著的正相關關系。不少學者研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司業(yè)績與法人股比例正相關，但與國有股和流通股比例無顯著關系或負相關。而在公司決策權(quán)較為分散時，這時不會有明顯的大股東占用公司財產(chǎn)的跡象，但若公司未來的權(quán)益融資資格可能受到威脅時，則上市公司會利用現(xiàn)有融資機會籌集備用資金，表現(xiàn)為時機性圈錢動機。注意加快有關證券市場的法律法規(guī)建設。吳福龍,曾勇,唐小我（2004）使用2000年中報至2001年年報四個報表中的基金新增股票明細和剔除股票明細數(shù)據(jù),充分反映基金的交易情況，研究中國投資基金的羊群效應,發(fā)現(xiàn)中國投資基金的羊群效應高于美國互助基金的羊群效應。這是因為此類操縱往往僅通過買賣證券來進行,沒有采用任何公眾可以察覺的非交易行動來改變公司股票的價值,也沒有散布虛假信息,只是由于交易者是大戶,又有較大的市場影響力,他的買賣行為能在某種程度上影響股票的價格。戴志敏，鄭潔（2004）總體上看,機構(gòu)投資者在資本市場的發(fā)展過程中功不可沒,不同類型的機構(gòu)投資者在不同時期所扮演的角色有其特定的背景,不能一概而論。針對我國證券市場的當前狀況，政府的適當合理的調(diào)節(jié)必不可少，但調(diào)節(jié)的頻率與強度不可過大，應逐步建立證券市場的自恢復和自適應機制。因此，在制定具體政策時，必須考慮二者之間影響的關系。關于股票市場對貨幣市場的影響，戴暉（2006）采用19922002年的相關數(shù)據(jù)對這個問題展開了研究，分析得出我國股票市場的發(fā)展對貨幣需求的影響已經(jīng)開始產(chǎn)生作用,尤其是對M1的需求影響，這進一步暗示,我國股票市場發(fā)展十年來,在貨幣經(jīng)濟中的作用正在逐步增強,已成為貨幣需求分析中一個不可忽視的因素。通過建立一套完整的市場流動性評價指標體系，可以通過市場微觀結(jié)構(gòu)的改變對市場質(zhì)量的影響進行實證性評價，如中小企業(yè)的入市、國有股減持等對市場的影響，從而在理論和實踐上為證券管理部門為管理證券市場采取的每一項政策進行定性和定量的評價，為中國證券市場流動性的改進和提高奠定基礎。根據(jù)Kylle(1985)和Harris(1990)的定義，在市場微觀結(jié)構(gòu)研究中，市場流動性通常包括以下四個方面的內(nèi)容：寬度(width)、深度(depth)、彈性(resiliency)和即時性(immediacy)。在此之后，金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論開始逐漸被人們所認識，其對于理解金融資產(chǎn)價格的形成從而完善市場交易結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定市場，提高市場有效的重要性已經(jīng)普遍被認同。結(jié)果顯示，滬深股價指數(shù)變化呈強相關性，但滬深股價指數(shù)日報酬率呈弱相關性。封閉式基金在3月和8月的月收益率分別達到了年內(nèi)各月的較大、較小水平。資本市場的日歷效應研究近年來,大量實證研究證實,股票市場的收益率存在著非預期的或異常的周期性規(guī)律。一般地講，一個完整地經(jīng)濟周期大約需要10年的時間，一個股票市場的運行周期也需要41個月的時間[2]。靳云匯、李學(2000)以1996年以來的94家“買殼”上市公司為樣本,對“買殼”公告前后股價變化進行實證分析,發(fā)現(xiàn)中國股市存在較嚴重的信息不對稱現(xiàn)象,市場并未達到半強式有效性。第一，其三項基本假設均建立在“完美”的完全信息市場理論基礎上，而真實資本市場中交易成本和信息成本不可忽略、投資者意見分歧且并非全部理性、市場套利者力量有限而投機者羊群效應明顯等問題否定了其基本前提；第二，國外眾多對企業(yè)內(nèi)部信息人士（股東和企業(yè)高管層）和基金經(jīng)理們超額回報率的研究，雖然難以得出其持續(xù)獲得超出市場平均水平盈利回報的證據(jù)，但從基本可以否定強態(tài)有效假說，而在我國相對低效、投資氣氛濃重的資本市場中，這一假說更難以成立。這兩條線決不是金融市場研究的全部，但它們是所有金融市場研究的最基本的兩條主線。二、金融市場研究框架在進行具體的文獻介紹之前，我們需要對金融市場研究所涉及的領域進行一個總體性的概述。盡管金融市場的構(gòu)成十分復雜，但是，如果根據(jù)金融市場上交易工具的期限，可以把金融市場劃分為貨幣市場和資本市場兩大類。根據(jù)文中的研究框架，我們將始終圍繞著兩條主線進行相關文獻的介紹，具體到各個領域，我們將涉及到以下兩方面的內(nèi)容：一是該領域中與我國金融市場有關的主要文獻及其發(fā)現(xiàn)，二是該領域相關文獻存在的問題和不足之處以及該領域?qū)砜赡艿陌l(fā)展方向。故針對我國資本市場有效性的研究主要集中在弱態(tài)和半強態(tài)有效性上。葉龍.，謝建?。?000）采用CAR分析法對從深圳證券交易所中選出的144家上市公司進行研究，觀察證券市場對上市公司年度贏余公告的反應，得到我國證券市場尚未達到半強態(tài)有效的結(jié)論。在我國卻有大量的實證研究的時間序列長度還不足一個股票運行周期，其結(jié)論自然是值得懷疑的。 這種日歷效應的存在違背了市場有效性的假設以及金融市場中不存在套利機會的假設。然而，陳超，錢蘋（2002）在考慮到漲跌停板制度對日收益率有顯著影響的情況下,將漲跌停板制度實施前后的市場的“周內(nèi)效應”加以分段檢驗。樸哲范,沈莉（2004）以1994年開始同時發(fā)行A、B股的上海和深圳股市60家企業(yè)為樣本(上海31個，深圳29個),樣本取值從1999年1月4日到2001年12月31日的每日收盤價，用Granger因果關系模型檢驗了國內(nèi)外投資者間會不會存在價格先導性的問題,從而分析和研究了國內(nèi)外投資者投資行為特征和相互關系。對市場微觀結(jié)構(gòu)的理解，不同的人有不同的定義。寬度有兩種表示方法。由上可見，對市場的流動性展開研究具有十分重要的意義，目前國內(nèi)對市場微觀結(jié)構(gòu)問題的研究才剛剛起步，已發(fā)表的成果很少。此外，戴暉（2006）還針對股票市場對貨幣流通速度的影響展開了研究。但是在二者的具體影響傳導機制上，由于研究方法和研究樣本的不同，不同的研究得出的結(jié)論還不太一致，需要進行進一步的研究和探索。（2）機構(gòu)投資者行為研究機構(gòu)投資者一般是相對個人化投資而言的金融機構(gòu)，從嚴格的學術意義上講,機構(gòu)投資者和一般投資者的本質(zhì)的不同在于投資者是否擁有某種程度的市場勢力。多數(shù)學者認為，機構(gòu)投資者本身并沒有穩(wěn)定證券市場的責任和義務，政府只能在加強立法及規(guī)范監(jiān)管的基礎上，證券市場基本制度安排的推進，從質(zhì)、量和結(jié)構(gòu)上全面培育機構(gòu)投資者，從而在一個比較健全的制度體系和市場環(huán)境中達到政府的政策意圖，真正發(fā)揮機構(gòu)投資者對市場的穩(wěn)定和引導作用。股市中常見的莊家拉起股價——散戶跟風買入——莊家出逃就屬于這類操縱行為表現(xiàn)形式之一。關靜，劉艷春，豐雪，閻勇（2004）.采用橫截面收益的絕對差(CSAD)的方法,對我國股票市場是否存在“羊群行為”進行了實證研究,實證檢驗結(jié)果表明,由于政府干預,市場上市公司披露信息的準確性比較差,市場不規(guī)范等原因,導致在我國市場存在羊群行為。其中，要嚴格禁止市場操縱，防止利用資金優(yōu)勢和持股優(yōu)勢制造虛假的市場參數(shù)。陸正飛和葉康濤(2003)采用助Logistic模型，從融資成本、破產(chǎn)風險等角度考察了我國上市公司融資行為的影響因素。例如，Xu和Wang(1997)利用1993年至1995年的面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)法人股比例與企業(yè)業(yè)績正相關，但國有股、流通股與業(yè)績無關或負相關，同時股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績正相關。陳小悅和徐曉東(2001)發(fā)現(xiàn)，在非保護性行業(yè)中，第一大股東的持股比例與企業(yè)業(yè)績正相關。他發(fā)現(xiàn)不分配股利的消息引起的市場反應較小，而市場對于解釋了不分配股利原因的股票則表現(xiàn)出失望的反應，即出現(xiàn)了較大的反向異常收益。這一發(fā)現(xiàn)支持了我國股利政策變化具有信息內(nèi)涵的假設。收益水平高,支付的股利(包括現(xiàn)金股利與股票股利)也比較多。上市公司由于地方政府或行業(yè)主管部門的特別照顧，上市公司最大的債權(quán)人——商業(yè)銀行實際上無法對上市公司的管理產(chǎn)生實質(zhì)性影響。他通過比較A股與H股上市公司在派現(xiàn)比例上的差異，認為中國A股上市公司低派現(xiàn)，是由于內(nèi)部“一股獨大”，從而上市公司傾向于不分紅，以獨自享有這部分剩余收益，最終損害小股東利益。研究結(jié)果表明，在資產(chǎn)重組公告日股價確實出現(xiàn)了波動，表明市場對資產(chǎn)重組有一定反應。從短期看，混合并購的績效較高，但從長期看，橫向并購的績效較好。Elton et al （1981）更是發(fā)現(xiàn)，能夠準確預測分析師的盈利預測修正比準確預測實際盈利更為重要。但是由于市場上缺乏相關盈利預測數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品，無法系統(tǒng)性地對盈利預測調(diào)整與股價之間的關系。Givoly和Lakonishok(1979)對1967至1974年間標普盈利預測庫（Samp。這表明，上市公司的并購行為存在較強烈的投機行為，即上市公司有可能通過并購來改善公司短期業(yè)績，以達到配股等目的。陳信元和陳冬華(2000)考察了清華同方合并吸收魯穎電子的市場反應。他們認為，當大股東持股比例較低時，大股東通過發(fā)放現(xiàn)金股利所獲得的掠奪收益較少，從而，此時股利政策的主要目的不是掠奪，而是信號發(fā)送；另一方面，當大股東持股比例較高時，通過發(fā)送現(xiàn)金股利可以獲得較大的收益，從而傾向于發(fā)放股利。針對流動性較強的貨幣資金進行分析，楊淑娥、王勇、白革萍（2000）認為現(xiàn)金股利與貨幣資金余額正相關。在企業(yè)的成長能力與現(xiàn)金股利的關系方面，呂長江、王克敏（1999）認為，國有股及法人股控股比例越低，公司自我發(fā)展和成長性越強，股票股利支付額就越高，現(xiàn)金股利支付水平就越低。呂長江、王克敏（1999）認為國有股和法人股在公司股本中所占的比例越大，公司的內(nèi)部人控制程度就越強，公司股利支付水平就越低。研究