【正文】 幾個(gè)“伊利”高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責(zé)任公司，它的注冊(cè)資金是100萬元。摩根精湛財(cái)技狩獵蒙牛 牛根生們始終被動(dòng)搏命牛根生　　傳奇般創(chuàng)富的內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)家，是香港中環(huán)寫字樓里永遠(yuǎn)的話題。在后來的采訪中，他甚至喟嘆過當(dāng)年在北京的人才市場(chǎng)四處碰壁的境遇，并坦承選擇做乳業(yè)是因?yàn)樽约簩?shí)在不懂別的行當(dāng)?！　∨８屯聜冝Z轟烈烈的“融資”，驚動(dòng)了當(dāng)?shù)氐膱?zhí)法部門，并且被以“非法集資”的名義凍結(jié)全部款項(xiàng)，所幸最后化險(xiǎn)為夷。除非有把握一定能在這3年內(nèi)上市，否則，保持股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)自由開放的有限公司形式，直到上市有眉目再進(jìn)行股改才是投資者正確的選擇。7天后的14日，開曼公司又在毛里求斯設(shè)立了全資子公司China Dairy(Mauritius)Ltd.(中國(guó)乳業(yè)毛里求斯有限公司，本文稱為毛里求斯公司)。然而，通過財(cái)務(wù)分析，我們有理由懷疑：這兩家公司就是“蒙牛”為主要管理層股東和前期(19992001年)呼市溢價(jià)投資者設(shè)計(jì)的境外上市利益退出機(jī)制，而并非單純的員工股權(quán)激勵(lì)期權(quán)機(jī)制?！　槭裁撮_曼公司內(nèi)部的“蒙牛系”與外資系的投票權(quán)要維持在51%：49%呢？因?yàn)?，“蒙?！惫蓹?quán)不超過1/3。完成該獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(圖5)，恰好可以解釋《招股書》未披露的內(nèi)容。　　2004年3月22日，“金?！迸c“銀?！睌U(kuò)大法定股本，由5萬股擴(kuò)至10萬股，面值1美元/股，這樣一來，它們各有了5萬股未發(fā)行的新股份?！　°y牛股份的第一大股東謝秋旭，持有“銀?！?%的股權(quán)，%是他自己真正持有的，其余都是他人(大約1000人)信托給他的股權(quán)。說明：　　蒙牛股份：注冊(cè)于呼和浩特市的蒙牛乳業(yè)(集團(tuán))股份有限公司，設(shè)立于1999年。“蒙?！苯谂c“三元”、“伊利”之間爆發(fā)的價(jià)格戰(zhàn)，也正反映出這種深層矛盾和惡性競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)開始影響“蒙牛”的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。圖9：2005年6月后的蒙牛股份股權(quán)結(jié)構(gòu)　　而2004年12月20日，幾乎是在“蒙牛乳業(yè)”第一批可轉(zhuǎn)債(30%)剛剛生效的同時(shí)，外資系已行使了部分換股權(quán)，套現(xiàn)了10億港元。　　不過，第二天，2004年3月23日，“牛氏信托”誕生。金、銀牛與牛氏信托、謝氏信托之謎: 全新的上市后非上市公司股東退出機(jī)制與期權(quán)激勵(lì)體系　　在外資系與“蒙?！焙炇鹆巳绱瞬黄降鹊臈l約后，他們開始對(duì)牛根生們施以“恩惠” ，具體說，一是通過建立退出機(jī)制，確保原發(fā)起人和溢價(jià)股東的投資收益；二是通過建立激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)化牛根生的權(quán)力來控制“蒙牛”的管理團(tuán)隊(duì)。“金?！?、“銀牛”、摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)投資原持有的B類股票一起轉(zhuǎn)換成普通股，轉(zhuǎn)換后的普通股持有量為：“金牛”16340股(%)、“銀?！?4680股(%)、摩根士丹利32685股(%)、鼎暉10372股(%)、英聯(lián)投資5923股(%)。這樣一來，他們每人只需要掏幾美元就可以最終合計(jì)持有開曼公司5102股股份。　　2002年10月17日，“金?！迸c“銀?！币?美元/股的價(jià)格，分別投資1134美元、2968美元認(rèn)購(gòu)了1134股和2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金?！迸c“銀?！焙嫌?jì)持有A類股票5102股?！薄　　懊膳９煞荨钡耐赓Y成本確實(shí)可以這么算，但問題的關(guān)鍵是，未來上市的主體根本就不是“蒙牛股份”，而是注冊(cè)地點(diǎn)在開曼群島的一家新公司China Dairy Holdings(中國(guó)乳業(yè)控股，本文稱為開曼公司)，“蒙牛股份”只是其境內(nèi)的一個(gè)孫公司，是個(gè)車間。而我們?nèi)绻俣ㄖx秋旭的新增投資有代他人出資的可能，就恰好可以解釋為什么增資過程中謝秋旭一路“看好‘蒙?！?、大手筆增加投入?yún)s不參與管理的謎團(tuán)，也解釋了“蒙?！?004年在香港上市后“謝氏信托”背后有上千名關(guān)聯(lián)人的疑問。正是1996年“伊利股份”(600887)的上市，使“伊利”的職工多多少少分享到了手中價(jià)值1元的原始股扶搖直上到最高42元的心跳記憶。　　原始資本積累之謎: 1398萬元從哪里來　　提起牛根生的創(chuàng)業(yè)，有另一個(gè)企業(yè)不得不提—伊利股份?！　∫苍S你可以把這說成是資本與產(chǎn)業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的雙贏案例，但是，資本的本性只為逐利，通過解析摩根士丹利以精湛的財(cái)技為“蒙?！痹O(shè)計(jì)的投資迷宮，我們可以發(fā)現(xiàn)，其固然令公司原有股東可以實(shí)現(xiàn)上市退出；也為牛根生套上了一副枷鎖，如果“蒙?！毙б娌荒鼙３指咚僭鲩L(zhǎng)，牛根生將有可能喪失對(duì)公司的控制權(quán)；同時(shí)，對(duì)“蒙?！?，2004年12月，外資股東已套現(xiàn)10億港元。他們是：牛根生、鄧九強(qiáng)、侯江斌、孫玉斌、邱連軍、楊文俊、孫先紅、盧俊、龐開泰、謝秋旭。此外，還新增了15名自然人股東和5家法人股東(圖1)，%。不過，也許正是斷了3年內(nèi)上市的后路，“蒙?！钡念I(lǐng)導(dǎo)層才得以全力以赴研究實(shí)業(yè)。再看開曼公司的名字：China Dairy Holdings，哪里和“蒙?！睊斓蒙线厓?，倒是和MS Dairy Holdings一脈相承。2002年，牛根生接觸英聯(lián)投資后，形勢(shì)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，“英聯(lián)”的加入把投資出價(jià)抬高了20%，最后，“英聯(lián)”、鼎暉和摩根士丹利約定和平瓜分“蒙?！钡耐顿Y權(quán)，并結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟同進(jìn)同退，以免互相競(jìng)爭(zhēng)性抬價(jià)導(dǎo)致資本方一損俱損?！　⌒疫\(yùn)的是，到了2003年8月，牛根生就已經(jīng)提前完成任務(wù)了。工商記錄顯示：2003年10月20日，“蒙牛股份”(其于“蒙牛股份”%)，以人民幣兌美元的匯率為1：，這筆款項(xiàng)的資金數(shù)量恰好等于二次增資資金，看來，這次外資到位是及時(shí)的。每份“公司權(quán)益計(jì)劃”價(jià)格為1美元，受益者將其轉(zhuǎn)換成對(duì)應(yīng)的“金?！薄ⅰ般y?！惫蓹?quán)時(shí)，每股轉(zhuǎn)換價(jià)格是：“金?！?12美元，“銀?！?38美元。牛根生并承諾，10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)?！　《煟篊hina Diamond Holdings Ltd.，原中國(guó)國(guó)際金融有限公司(CICC)直接投資部，后獨(dú)立發(fā)展成為一家風(fēng)險(xiǎn)投資基金，通過在開曼設(shè)立CDH China Fund , “蒙?！边M(jìn)行上市前投資，文中被列入外資系。　　附文：民企吸納國(guó)際資本蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)　　通過分析外資系與“蒙牛系”的損益，我們看到，在“蒙?！彼侥寂c上市的每一步中，牛根生和他的管理團(tuán)隊(duì)始終處于被動(dòng)搏命的局面，他們得到的上市公司股票和金、銀牛的“權(quán)益計(jì)劃”，與外資系的超額利潤(rùn)相比無疑是九牛一毛。圖7：2004年3月獎(jiǎng)勵(lì)牛根生后的蒙牛股份股權(quán)結(jié)構(gòu)　　隨著“蒙牛乳業(yè)”的上市，牛根生花1美元買來的這些股權(quán)換成了上市公司4600萬股股份，這也是牛根生在整個(gè)上市過程中直接獲得的惟一一筆財(cái)富，還是有禁售期限制的。同時(shí)，金、銀牛公司分別各